中小板吸金回馈账单 | 重头戏来了

■上市已满3年、有过再融资经历的393家中小板公司再融资合计4277亿元，比首发融资2138亿元几乎多一倍，相当于上市两次

■中小板净融资额最高的公司中，中环股份、苏宁云商、中泰化学位居前三，资金使用效率很一般，部分公司将资金用来购买银行理财产品

■超过3次再融资公司有25家，其中7家净利润下滑，中核钛白陷入亏损泥潭，盾安环境和大东南也已经步入下降通道，需要格外警惕

■净融资占市值比最大的10家公司，现在的市值很大程度上是投资人的钱堆出来的，公司本身并未创造太多价值

■也有公司分红额超越融资额。最早上市的新和成，分红额远高于融资额。2007年上市的金风科技回馈市场高于从中索取。如果此类中小板公司比例上升，整个市场将步入良性循环

《投资者报》研究员 常阳

12岁的中小板，上市公司780家，再融资血盆大口一直张开，且每年呈现翻倍增长态势：2013年至2015年，每年再融资额分别为473亿元、1238亿元、2240亿元，2016年以来仅两三个月融资额已经达到530亿元，按照时间进度推算，超越2015年问题不大。

如此大的融资量是否给中小板创造了财富？《投资者报》对上市超过3年、有过再融资的中小板公司进行统计，试图揭示：这些公司再融资后，利润是否就此增长；投资人投入的资金，最后是否以及如何体现在公司的市值中；吸金与回馈是否匹配。

纳入统计样本的中小板公司共393家，再融资合计4277亿元，比首发融资2138亿元几乎多一倍，相当于上市两次。然而，所有这些公司分红仅有1046亿元，分红额是首发融资和再融资额的1/6。

净融资最大的10家公司——频繁从市场吸金者，它们并没有高效使用投资者的资金，获得的资本并未全部投入到实体经济中，部分趴在账上购买理财产品。从公司利润变化看，再融资并未提高公司利润，超过3次再融资的公司共25家，其中7家占比近1/3的公司利润呈下降态势，资金流入到这类公司并没有增厚利润，这些公司是财富的侵蚀者。

这些案例说明，对于不能回馈市场，不能增厚公司价值的再融资吸金鬼，管理层应适当对其收紧再融资准绳，甚至让其远离市场。

净融资额前10家中5家做银行理财

以再融资额减掉分红，得出再融资净额，该数值为正，表示公司上市之后，从市场中拿走的资金超过回馈给投资人的资金。对有的公司来说，公开上市，只是开启了从市场吸金的第一步，后面的金光大道是不断从市场吸金，是否有实业需要，拿到资金再说，有富余，可以购买银行理财产品。

净融资（再融资-分红）最大的10家公司（表1：净融资最大10家公司），依次是中环股份(002129)、苏宁云商(002024)、中泰化学(002092)、格林美(002340)、联络互动(002280)、大康牧业(002505)、爱康科技(002610)、传化股份(002010)、荣盛发展(002146)、康得新(002450)，这些公司累计再融资高达627亿元，分红却只有68亿元，分红额占再融资额的1/9，也即，这些公司将从市场中再融资得到的资金全部还给市场，还有90%的路要走。

对比58亿元的首发融资，再融资额是首发融资的10.8倍。可以这样说，当他们首发上市时，只是刚刚走完了从市场中吸金的第一步。吸金之后，资金的使用效率并不高：这10家公司中，有5家用闲置资金购买银行理财产品。净融资最大的10家公司中，最高3家是2007年上市的中环股份、2004年上市的苏宁云商、2006年的中泰化学，这3家中，就有购买银行理财产品的。

净融资额最多的是2007年上市的中环股份，再融资是首发融资的15倍。此公司2007年4月首发上市，2008年5月第一次定向增发，2012年、2014年、2015年各有一次，除了第一次募集资金低于首发额，后面三次每一次都数倍于首发额，四次下来，合计募集资金87.89亿元。

虽然分红频次还比较高，上市9年有5次分红，但分红额度少得可怜，有1次是每股7分钱，两次每股3分钱，两次每股1分钱，合计分红0.75亿元，分红额不及再融资额的1/10。如此高额融资，实际有多少投入到实业中只有公司自己最清楚，投资人能看到的是，公司使用“闲置资金”购买理财产品合计投入5.9亿元，公司公告中多数是某笔理财产品到期，再度认购新的理财产品。

苏宁云商净融资额排名亚军，再融资超过首发额27倍，最近一次再融资是2012年，募集资金47亿元，投向门店建设、物流中心等等。但是，作为曾经的大牛股，自2011年攀上48亿元净利润顶峰之后，以后几年依次是26亿元、3亿元、8亿元、8亿元，净利润处于下滑通道中。同中环股份类似，苏宁也用募集资金购买理财产品。

中泰化学净融资额排名季军，再融资比首发额多8倍，却是净利润下滑最多的公司。此公司2006年上市，在2008年、2010年两次增发后，2013年9月完成最近一次增发，融资15.99亿元，累计再融资64亿元，减掉分红，净融资57.11亿元。

然而，中泰化学2014年的净利润冲高到3.32亿元后，2015年全年净利润只有0.08亿元，不及2014年利润的零头，公司预告2016年一季度盈利2000万至5000万元，按照上限算，2016年全年净利润也难达到2014年的水平。今年3月，公司向大股东申请12亿元的财务资助，显然2013年的增发募集资金已然所剩无几。现在，公司申请再度融资27.6亿元进行资产重组。虽然这些募集资金来自于机构投资人，但这些机构投资者早晚会把至少27.6亿元成本的股票卖到二级市场上，最终买单者还是二级市场投资人。

7家公司3次再融资 难挡利润下滑

使用股权融资，哪怕是购买理财产品也能增厚净利润。但实际上，有着3次以上再融资的25家公司中，有7家占比接近1/3的公司净利润下滑（表2：多次再融资难挡净利下滑），未能增厚利润。

这7家分别为：中核钛白(002145)、海特高新(002023)、盾安环境(002011)、大东南(002263)、格林美(002340)和中泰化学(002092)。中核钛白2015年已经亏损1.31亿元，陷入亏损泥潭，而盾安环境和大东南已经步入下降通道，需要格外警惕。

中核钛白已经不是第一次亏损。2011年，公司亏损1.98亿元，之后一直呈现微利状态，2012全年净利润只有3000万元，然后开始了定增自救行动，近三年连续定向增发，时间分别是2013年2月、2014年11月、2015年9月，前两次分别募集6.3亿元和4亿元，募集资金用途尚是实业投资加补充流动资金。2015年这次融资7.55亿元，募资用途直接变成“扣除发行费用后募集净额用于偿还银行借款，剩余部分用于补充流动资金”。可见公司流动资金紧张在2013年就已经显露出来，这说明公司产品销售和原材料购买已经是入不敷出。现在看来，增发输血的自救效果一般，2015年直接亏损1.31亿元。



尚未亏损的盾安环境和大东南的业绩也在下降通道中，何时步中核钛白后尘只是时间问题。盾安环境2004年上市，2007年、2009年、2011年、2016年进行了四次定向增发，合计募资36.65亿元，扣除分红，再融资净额30.2亿元。前两次融资，置入资产投资新项目，最近两次都包含补充流动资金，可见公司流动资金使用已是捉襟见肘，但观察公司净利润变化情况，从2012年至2015年，净利润分别为2.98亿元、2.12亿元、1.26亿元、0.82亿元，几乎是节节败退的趋势，每年下降都在30%左右。最近一次定增在今年3月份刚刚完成，盘中不时跌破定增价格，是否参与定增是机构投资者的事，对于股票的实际价值，二级市场会根据公司情况给出合理估值，参与这样的定增，机构投资人能否全身而退，令人担忧。

大东南2008年上市，一直处于微利状态，2012年亏损0.56亿元，2013年、2014年、2015年净利润都在1000万元附近，但也呈递减状态，分别为0.15亿元、0.12亿元、0.10亿元。公司在2010年、2011年、2015年共实施了3次定向增发，合计募资24.86亿元，减掉分红，净募资20.03亿元。但是公司募集资金投资效果不及预期，2010年募资投入到“年产6万吨新型功能性BOPET包装薄膜建设项目、年产1.2 万吨生态型食品用(BOPP/PP)复合膜技改项目、年产8000吨耐高温超薄电容膜项目的累计实现收益均低于承诺效益20%以上，其中年产6万吨新型功能性BOPET包装薄膜建设项目、年产1.2 万吨生态型食品用(BOPP/PP)复合膜技改项目累计亏损。”就在前期投资失败，近期利润下滑趋势中，公司又在运作第四次定向增发募资20亿元，建设锂离子储能动力电池，证监会已经受理，并有两次行政反馈意见。此行业投资前景如何难以预料，现在同时再投资建设此类生产线的公司就有成飞集成、骆驼股份、猛狮科技、雄韬集团、中天科技等多家公司，众多项目达产后，利润情况是否能够挽回公司颓势仍未可知。

靠融资吹大市值

上市公司通过首发和再融资获得资金后，其效果或多或少都会从市值中体现。净融资额占市值最大的10家公司（表3：净融资占市值最大10家公司）中，既包括前面所讲净融资额大、净利润下滑至亏损边缘的中泰化学，也有融资后购买理财产品的中环股份。

机构投资者的资金退出，不管是大宗交易还是二级市场，最终买单者一定是二级市场。现在公司的市值就是二级市场给予的估值，如果融资额占市值比例较高，则公司价值多数是公司依靠外延融资获得，而非内延自生，后劲难言乐观。

净融资占市值最大的前10公司，上市时间最早的是德豪润达（002005），这是第一批上市的中小板公司，上市后，三次再融资，加上首发，减去分红，合计净融资47亿元，公司总市值85.6亿元，净融资占到了市值55%，简直就是投资人的资金将这家公司吹大。

同期上市8家公司，市值过两百亿者有4家，靠的是内生型发展。而分红额超过融资的公司也有3家，德豪润达却成为同龄中净融资额最大、市值偏小的公司。资金交予这样的公司，公司管理层就没有发挥资金的放大市值效应，是牺牲资金效率者，资源配置中，资金就该避开这样的公司。现在，公司正在运作第四次再融资，融资额35亿元。

上市最晚的爱康科技，融资却要“不甘落后”。2011年上市，2014年完成第一次定向增发，融资9.6亿元。今年3月21日，刚完成第二次融资38.3亿元，现在公司市值116亿元，加上IPO，市场给予的资金占到了市值的47.59%。

9家公司净分红50.63亿元

中小板中只有9家公司分红额超越融资，净分红额合计达50.63亿元。这些公司除了IPO融资外，多数再融资仅有一次，也多数是2007年以前上市的公司。

从市场融资，回馈市场才是王道。净分红的公司中（表4：中小板仅有的净分红公司），第一批上市的公司就有3家，分别是中小板第一股新和成（002001）、伟星股份（002003）、华兰生物（002007）。上市最晚的是2007年的露天煤业（002128）和金风科技（002202）。

新和成是中小板第一股，2004年5月上市，首发融资4.02亿元，2010年定向增发融资11.5亿元，从此之后再无融资动作。但是，公司上市12年来，分红12次合计28亿元，累计分红额超过融资额12.47亿元。按照首发融资算，新和成已经将从市场融到的资金返还7次，几乎是“连本带息”地回馈市场，固然首发时大股东不出钱，分红时大股东照拿不误，也是将首发参与者的钱全部还回。看公司股价，前复权时，股价是负值，也就意味着，上市首日买入，到现在，市价20元左右，由于分红逐年降低成本，现在成本已经为负值，如果都是这样的公司，中小板综指（399101）远不止现在的点位。

金风科技2007年12月上市，在这些公司中上市最晚，比其早上市的中小板公司有201家，按照风力发电的行业看，并不是暴利行业，上市融资3.47亿元，但上市9年，分红9次，年年是现金分红，累计分红37.46亿元，按照大股东持股20%比例匡算，将有29.97亿元、8.6倍于首募的资金流向市场，即使是加上2005年的再融资，净分红额也达15.99亿元 。

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