【金瑞有色研究】过剩现实下，供应忧虑支撑锡价_【金瑞期货】

金瑞有色观点：环保检查对产出的冲击有限，支持锡价高位运行的主要原因是对未来锡矿供应的担忧。...

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过剩现实下，供应忧虑支撑锡价

王思然涂礼成

事件背景

近期个旧环保事件冲击当地除云锡外的6家锡冶炼企业，导致停产一周，根据我们对当地企业的调研了解，主要是二氧化硫超标所致，今日停产企业陆续接到通知准备开工复产。在国家环保高压形势下，环保检查走向常态化，但是我们认为环保检查对产出的冲击有限，支持锡价高位运行的主要原因是对未来锡矿供应的担忧。

主要观点

1. 环保常态化，产出冲击有限：从去年下半年至今，国家环保督察组及各地区环保机构对锡产业链进行了多次环保检查，也出现过企业减停产现象，但锡冶炼产能利用率一直维持在60%以上，平均达到66%，假定下半年因环保检查，产能利用率下滑至60%水平，结合上半年产量，全年产量将达到16.9万吨，超出我们对今年产量的预估。

2. 主要运行逻辑依旧是过剩现实与供应缩减预期：上半年产出同比增长10%左右，而下游需求增长平稳，锡锭过剩持续垒库，7月份交易所库存增长65%至8千吨以上；缅甸为我国锡矿主要来源国，去年贡献了中国30%以上的锡原料，但随着当地矿品位下滑，远景勘探投入不足，未来锡金属贡献明显下滑，而且近期没有新增矿源替代缅甸，中国原料供应存忧支撑锡价。

3. 价格展望：由于对未来供应的不确定性，支撑锡价，预计下半年沪锡价格波动在14-15.3之间。

一、境内外市场梳理-结构性矛盾

根据对境外供需情况的梳理，锡市场结构性矛盾延续，虽然今年云锡获批锡精矿加工贸易，但我们认为短期并不会改变国内过剩境外短缺的局面。

今年国内锡锭产量预计在16.7万吨，相比去年增长1.21%，而今年价格好转，印尼产出增长明显，至六月，印尼累计出口3.55万吨，同比增长21%，支撑全球产出增长3.4%至35.11万吨，而消费方面境内外表现平稳，境内增长2.5%至16.18万吨，全球增长0.85%至35.51万吨，中国依旧是全球锡消费的引擎。

虽然国内锡消费稳定增长，但过剩局面依旧没有改善。年初加工费高企，企业纷纷增产，部分企业进行了产能扩张，上半年产出增加了近10%至8.9万吨，远远超过需求的增长，市场表现为过剩，锡锭现货持续垒库，7月份上期所库存从月初的5042吨增长到月末的8304吨，增幅达65%。

二、环保常态化，产出冲击有限制

从去年下半年开始，国家环保督察组及各地区环保机构对锡产业链进行了多次环保检查，也出现过企业减停产现象，但锡冶炼产能利用率一直维持在60%以上，平均达到66%，假定下半年因环保检查，产能利用率下滑至60%水平，结合上半年产量，全年产量将达到16.9万吨，超出我们对今年产量的预估。

环保事件冲击锡产业链上游（按时间轴）

2016.7.6

今年第一批中央环境保护督查分别进驻内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广西、云南、宁夏等8省区，开展为期一个月左右的环保督查。据了解，云南、广西、江西地区均有锡冶炼厂暂停生产。云南地区部分民营冶炼厂停产已数日，江西地区冶炼厂冶炼环节几乎全部停产，目前具体复产时间待定；广西华锡集团则因年度检修停产1个月。

2017.4.6

因清明祭扫以及空气中二氧化硫超标，4月2日环保局突击检查个旧鸡街火谷都下寨片区，目前当地部分锡冶炼厂已暂停粗炼环节生产。据当地相关人士表示，因环保检查已成常态化，厂家计划本月安装在线监测设备，预计接下来半个月内冶炼生产会受到影响，后续变化还需视环保整顿力度。目前生产受到影响的锡厂包括个旧自立、个旧金冶、个旧云新、个旧凯盟以及个旧乘风。

2017.4.24

第三批中央环保督查进驻湖南，湖南地区为锡矿主产区之一，据悉，环保组此次入驻，当地为数不多的锡冶炼企业除了云湘矿冶之外已全部停产，包括衡阳旺发和耒阳金星；香花岭锡业也将选矿厂暂停生产，预计将持续两周时间。此外，当地的锡矿山开采基本暂停，炸药供应受到限制。

2017.6.9

为了做好重金属污染综合防治工作，实现选矿行业优化重组，近期个旧市对锡城镇、鸡街镇、大屯镇、卡房镇、沙甸区开展选矿企业整治工作，相关矿企选矿排尾达不到规范要求的一律实施停产。据悉，本次整合涉及的选矿企业共310户，因不达标或不愿搬迁而淘汰关停160户，自行拆除2户，关停率达52%。

2017.7.26

因个旧地区二氧化硫超标，环保局责令当期锡冶炼企业从7月26日起停产一周至8月1日，后期根据检测结果来决定何时复产。根据我们对当地企业的调研了解，责令停产的企业主要是云南乘风、个旧自立、个旧有色金属、个旧云新、个旧凯盟、个旧金冶等6家，而云锡并没有被责令停产。

三、主要运行逻辑依旧是过剩现实与供应缩减预期

1、现实过剩

当前由于产出增长远高于消费的增长，锡锭处于过剩局面，现货从4月底开始持续贴水，而交易所库存也出现持续走高，近期有愈演愈烈之势，近四周库存分别增687吨、505吨、1081吨、989吨，当月累计增加65%至8304吨。

2、未来供应预期缩减

根据USGS数据，全球锡矿产出自13年达到高位后持续下滑，2016年统计数据是28万金属吨，而根据ITRI勘探与开发小组统计的数据，短期价格上涨刺激对锡矿资源的勘探，但在当前价格水平下至少要到2020年才会有明显产出。

根据USGS的数据，中国锡矿产出水平在10万吨左右，而中国锡锭产出在16万吨左右水平，除部分再生精炼锡贡献外，主要来自是缅甸锡矿贡献。

虽然缅甸去年贡献了中国30%以上的锡原料，但随着当地原矿品位的下滑，低品位库存的持续消耗，我们预计缅甸锡矿资源能够支撑当前产出水平1-2年，1-2年之后，在没有新增矿源替代的前提下，中国产量将出现下滑。

3、锡价主导因素

虽然现实过剩，但锡价并没有出现下调，除季节性的消费旺季支撑外，我们通过对市场的调研及分析，认为有以下几点：首先，折算交仓成本发现，近期买现抛期出现盈利窗口，部分贸易商进行买现抛期操作，增加了对可交割品牌的需求量；其次，某大型锡冶炼厂为了增加对现货市场的控制力度，减少了自产锡锭的流出，同时在市场上进行采购；最后，未来供应预期的缩减支撑锡价走高，带动现货锡价上调。

四、需求表现平稳

1、锡焊料是锡的主要下游

2、电子电器产品产量增长

虽然今年以来电子行业产量增速表现良好，但由于技术的进步，电子元器件的小型化，单位耗锡量有所下滑，我们认为今年锡消费表现平稳，并不会出现太大的增长。

五、价格展望

从当前产出及需求来看，供应是过剩的，但从长期锡矿供应来看，由于缅甸的不确定性，以及未来新增锡矿项目未能及时填补缅甸产出下滑导致的供应缺口，进而对锡价形成支撑，预计下半年沪锡价格波动在14-15.3之间。

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