【策略专题】对比国际银行,A股银行股贵吗?

 

为什么今天银行股大涨?...



核心事件:



①2016年中国金融增加值占比达8.3%,美、日为7.3%、4.4%,A股金融市值和净利润占比为22%和56%,美国为17%和36%,日本为13%和20%。②对比海外行业,A股银行明显低估、性价比高,券商估值偏高、业绩随行情牛熊切换而波动,保险估值更高、处在高增长期。③对比海外龙头,A股银行龙头估值较低、业绩稳定、分红高,券商龙头估值折价、盈利能力更强,保险龙头估值高、业绩分化。

投资分析:



举世瞩目:中国金融业盈利能力可观。①2016年中国金融业增加值占比达8.3%,超美日过去20年的峰值水平。自2005年以来我国金融业经历快速发展,金融业增加值占GDP比重从05年的4%持续上升至16年的8.3%。对比海外,1990年以来美国金融业增加值占比峰值为2001年的7.7%,日本为2003年的6.1%,均不及当前我国金融业的相对规模。我国金融业过去十多年的快速扩张可分为两阶段:一是02-07年期间实体繁荣推动金融业发展。二是08年至今流动性宽松助力金融系统规模扩张。②从上市公司看,2016年A股总市值占比22%的金融业贡献55%的净利润。2016年A股金融业市值/总市值和金融业净利润/总净利润分别为22.2%、55.5%,美股分别为16.6%、36.2%,日本分别为12.8%,20.3%,英国分别为17.2%、23.5%。过去十年中A股金融业业绩和估值严重背离,A股估值下移过程可分为两阶段:第一阶段是07/11-08/10熊市期间A股金融业遭遇戴维斯双杀。第二阶段09年以来债务危机隐忧为金融业业绩蒙上阴影。

纵观行业:银行明显低估,保险、券商估值偏高。①A股银行估值与业绩的匹配度好、性价比高。从PB看,A股银行PB现值(05年以来均值)为0.96(2.01)倍,美国为1.24(1.09)倍,日本为0.53(0.70)倍。从ROE看,A股银行16年ROE(05年以来均值)为13.4%(17.6%),美国为9.7%(6.1%),日本为5.5%(5.3%)。②A股券商估值高于美国和日本,且随市场牛熊切换而剧烈波动。A股券商营收主要来自经纪业务,16年A股上市券商经纪佣金收入/总营收为45.4%,而承销与投行费收入/总营收为17.1%,从而A股券商业绩将随市场牛熊切换而剧烈波动。③ A股保险业估值偏高,保险处在高增长期。相较国际,A股保险业估值偏高,而业绩处在中等水平,投资性价比并不突出,但从保险密度和深度看,我国保险业与其他发达国家和亚太区域差异较大,保险市场体量有待进一步扩张。

核心关注:



聚焦龙头:银行估值偏低,券商存折价,保险估值偏高。①从银行业看,A股龙头业绩更稳定,估值更低。从PB看,工商银行、招商当前PB(LYR,下同)分别为0.96、1.54倍,所在行业0.96倍PB,美国银行、富国银行分别为0.89、1.39倍,而所在行业PB为1.24倍。②从券商看,国内外龙头估值均折价,A股券商盈利能力更强。从PB看,中信证券、国泰君安当前PB分别为1.43、1.77倍,所在行业1.88倍PB,而摩根史坦利、高盛集团分别为1.10、1.01倍,所在行业1.50倍PB,中外券商龙头均在行业内存在估值折价。③从保险看,A股龙头估值水平偏高,业绩表现分化。根据保险精算模型,保险公司总利润主要由利差、死差和费差构成,A股保险龙头业绩分化,16年中国人寿业绩下滑主要受投资收益下滑拖累,而同期中国平安保费收入和净利同比均较高。

风险提示:业绩不及预期,经济增速下滑,金融去杠杆超预期。

分析师 荀玉根

原报告标题:《金融:银行明显低估——A股估值国际比较系列》

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