【金研•深度】期限利差的影响因素（上）
10年国债与1年期利差中枢随着经济增速下台阶而下降，与资金利率呈反向变动关系。...
作者：许尧，金融市场部市场研究处
2017年6月，1年期国债与10年期国债出现收益率倒挂，在此之前，利率倒挂仅在2013年“钱荒”中出现过一次。2013年“钱荒”中的利率倒挂始于6月21日银行间市场流动性极度紧缺，终于6月25日央行释放流动性。本次利率倒挂持续10个交易日后，在央行熨平资金面及财政部开展国债随买操作后逐渐恢复正常。
不同于2013年“钱荒”中流动性的极度紧缺，2017年6月的利率倒挂并没有伴随出现银行间市场回购利率大幅飙升、资金面极度紧张的情况，相反银行间市场资金利率维持在一个较低的水平。因此，流动性紧张并不能解释利率倒挂。市场另一种观点认为是委外机构集中抛售导致，但委外集中抛售若对市场造成冲击应会使得利率曲线整体上移，而并非短端利率的上行。委外集中抛售导致利率倒挂的解释力并不强。
截至7月末，期限利差虽有所扩大，但仍处于3%分位的历史极低位置。此时，重新检视期限利差变动的影响因素，判断未来期限利差将如何变动，似乎能给我们在当前分歧极大的市场中指明方向。
一、期限利差与经济增速
2002年至今，10年期国债与1年期国债利差均值为106BP，利差最大为295BP，利差最小为负值。2005年以前利差波动较为剧烈，可能与之前债券市场不完善、中债估值体系不完备有关。2005年之后，利差表现出较为明显的趋势性变动。但总体来看，10年期国债与1年期国债利差中枢不断在降低，与GDP的增速阶梯式下降保持同步。
以2005年为起点，2005年至2011年为第一阶段，2012至今为第二阶段。能够发现，第一阶段10年期与1年期国债利差均值为131BP，而第二阶段利差均值仅为63BP。与此同时，我们的GDP增速也由2005年至2011年的年均10%下降至2012年至2016年的年均7%。图1：10年与1年国债利差和GDP实际同比
逻辑上讲，经济增速加快，投资回报率更高，融资需求旺盛，利率水平也就相应提高，反之亦然。换一个角度讲，经济增速下滑越快，降息的预期越强，预期未来的利率水平也会更低。理论上，10年期与1年期国债利差是对未来短期利率水平的预期。因而，利差的趋势性变化应与经济增速的趋势性变化同步。在经济上行期，利差将扩大；经济下行期，利差将收窄；而在稳定增长期，利差在较低水平且波动不大。
美国过去30年的国债利差水平与经济增长保持同步变动，并且利差的拐点较经济增速拐点略有提前。比如，上世纪90年代初美国经济出现弱复苏，国债利差领先经济增速拐点大概一年左右；90年代美国经济的“大稳健”，国债利差连续多年保持较低位置，并且波动性下降；2001年互联网泡沫后的经济复苏，国债利差也领先大概一年左右； 2008年的金融危机，经济增速拐点在2009年初，而国债利差拐点在2008年初就已出现。图2：美国10年国债与2年国债利差和GDP增速
美国过去30年的国债利差水平与经济增长保持同步变动，并且利差的拐点较经济增速拐点略有提前。比如，上世纪90年代初美国经济出现弱复苏，国债利差领先经济增速拐点大概一年左右；90年代美国经济的“大稳健”，国债利差连续多年保持较低位置，并且波动性下降；2001年互联网泡沫后的经济复苏，国债利差也领先大概一年左右； 2008年的金融危机，经济增速拐点在2009年初，而国债利差拐点在2008年初就已出现。
日本国债利差的历史数据也表现出类似的规律。1996年后，日本国债利差水平持续下降，同时日本经济长期零增长。图3：日本10年国债与2年国债利差和GDP增速
中国经济增速已由2011年之前的年均10%以上高速增长阶段转换到目前6%-7%的中高速增长阶段，经济增速难以再次回到之前的高速增长，而且还有进一步下滑的风险，预计国债利差均值很难回升至前期的较高水平。
二、期限利差与资金利率
期限利差是对未来利率水平的预期。期限利差扩大，预期未来利率水平相对现在上升；利差缩小，预期未来利率水平相对现在下降。期限利差的变动，可能源于预期未来利率水平的变动，由经济潜在增速和长期通胀预期决定，也可能源于短期利率水平的变动。由于短期利率与资金利率完全同步变动，因而货币市场资金利率应该与期限利差呈反向变动。图4：10年与1年国债利差和3个月SHIBOR
例外的是2014年初至2016年9月，期限利差与资金面的变动关系并不明确。3个月SHIBOR从高点持续下降两年，但国债利差除了由于短期利率快速下行导致的两次大幅波动外，一直处于相对稳定的水平。这一时期是我国经济增速快速回落的一段时期。预期未来经济增速的持续下行，导致利差一直保持在较低水平。
由于必须假定经济的潜在增长速度和通胀预期保持稳定，短期利率与期限利差的关系较为复杂并且不易观察，但仍可以确定，资金利率的上行会导致短期利率债收益率上行，从而推动期限利差收窄。
数据来源：wind，建行金融市场部
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