《大而不倒》：第五章

编者语：2010年9月，《TOO BIG TO FAIL》中文版《大而不倒》由中国人民大学出版社出版发行。该...



编者语：

2010年9月，《TOO BIG TO FAIL》中文版《大而不倒》由中国人民大学出版社出版发行。该书通过一幕幕生动的场景描述，向读者客观而详尽地展现了金融危机发生之后美国主要监管机构和投行的众生相。在书中，你可以看到雷曼是如何一步步地自断生路，监管机构是如何在“政治正确”的牵绊下做出选择，各大投行又是如何在人人自危的环境下力求自保。前所未有的访谈，不曾公开的华尔街决策内幕，揭示了美国经济萧条如何发展成全球金融危机，再现了从银行到政府再到整个美国身处金融危机第一现场的反应。

2009年10月，《TOO BIG TO FAIL》在美国一经出版便立即引起了广泛关注，很快便位列亚马逊财经类畅销书榜首。股神巴菲特曾在多次公开演讲中称赞“这是一本很棒的书。”该书也成为股神巴菲特在2010年的致股东的信中，唯一提及的一本书籍。该书中文版由巴曙松研究员、陈剑博士等翻译，于2010年9月由中国人民大学出版社出版发行。下文系该书部分内容摘编，敬请品鉴。

文/安德鲁•罗斯•索尔金

任职于CNBC的吉姆·克拉默（Jim Cramer）可谓是市场评论方面的权威人物，素以言辞大胆而著称。一天早上，克拉默来到位于第七大街15号路的雷曼总部，令人意外的是他平常说话语气相当温和。他彬彬有礼地告诉保安人员，迪克·福尔德邀请他共进早餐。在迎宾的引领下，克拉默受到了隆重的欢迎，就像是一位即将和雷曼谈成数十亿美元生意的重要客户一样。

福尔德正在积极筹划如何对付那些做空者，这次以个人名义邀请克拉默是因为他意识到必需成立一个联盟来共同对抗卖空活动，只是目前为止，还没有人愿意卷入这场纷争。克拉默是合适人选，因为他拥有数目庞大的电视观众，在某种程度上可以影响舆论，从而抬高雷曼的股价。

点完菜后，福尔德向专注倾听的克拉默阐释了自己的主要观点。他说，雷曼正在想方设法降低公司的杠杆率，以恢复投资人的信心，虽然他们在第一季度筹集了40亿美元资金，可“卖空投机策略”阻碍了股价的适度反弹，导致公司价值被低估。克拉默使劲地点了点头：“没错，那些做空者肯定有问题，把赌注全压在了你们身上。”

福尔德很高兴自己能有一个默契的听众，他清楚地感受到这些做空者给他带来的尴尬处境。而这个问题又与克拉默关系密切，这涉及到当初证券交易委员会令人费解地取消提价交易规则的政策。1938年证券交易委员会颁布了提价交易规则，目的是禁止投资者持续卖空下跌的股票。“你可以成为我的一个重要盟友，一起支持提价交易规则，”克拉默说。

面对克拉默的热情，福尔德反倒开始考虑让这位有线电视新闻明星借用公司的名义是否合适，对此他还要仔细权衡利弊。多尼尼不认为提价交易规则是雷曼所面临的最大问题，于是打断了福尔德道：“你打算怎么做呢，吉姆？”

“做空者正在摧毁一个个金融巨头，他们已经毁掉了贝尔斯登，现在又想毁掉雷曼，”这时候克拉默可能是有意迎合福尔德，“我要阻止这一切。”

多尼尼并不同意他的看法：“如果你真这么打算，并相信卖空交易是罪魁祸首，那么我想说的是，实施提价交易规则并不是解决这个问题的办法。”他向克拉默解释说，市场真正的问题其实在于“裸卖空”。一般来讲，投资者做空需要先从经纪人手中借入相应的股票并卖出，当股票价格下跌后，投资者便可以低价买入，把股票归还给经纪人，从中赚取的差价就是自己的利润。但在“裸卖空”这种违规操作中，投资者根本不需要借入股票，这无形中就默许了做空者操纵市场。

房间里随即弥漫着紧张的气氛，为了打破僵局，卡兰开口说话了：“我们刚从佩洛通（Peloton）那里购买了这种投资组合，而且马上就要升值了。”说出这条她认为多少还算好点的消息时，她还感到挺高兴。

卡兰继续向克拉默解释，雷曼正在迅速降低资产负债表的杠杆率：“我们深信资产负债表上的资产价值是被低估了。”然后，她又用十分钟向克拉默介绍了雷曼在加利福尼亚和佛罗里达所拥有的住宅楼盘资产，这两个市场受到的冲击最为强烈，但她预计它们很快就能迎来反弹了。

这些讨论让福尔德意识到要与克拉默达成一致看法是不大可能了，他极为坚决地表示：“卖空者都是扯谎的家伙，我认为你应该曝光这些骗子。”

虽然克拉默同意他的看法，但也明确表示他并不准备冒这个风险来支持雷曼的股价，除非他能得到更多的信息。“我保证人们会怀疑这种说法，”他补充说，“他们会问，为什么不向政府求助？如果认为现在的情况很糟糕，存在大量的卖空交易，而且人们都在撒谎，那为什么不把情况告诉证券交易委员会？”

福尔德的情绪变得越来越激动，只是不断地重复一句话：“你为什么不把那些散播我们负面消息的人公布出来呢！”

克拉默激动得脸色通红：“问题不在这！从我的立场上看，你现在是买了越来越多的垃圾而不是卖出垃圾，而且目前你非常需要现金。”

福尔德不喜欢自己的权威受到别人的挑战。

“我完全不同意你的说法！你应该很清楚，我们不需要现金，我们手里有一大把，另外，我们的资产负债表也前所未有地好！”

但克拉默仍然对此表示质疑：“如果事实真如你所讲的那样，你为什么不想办法用现金来推高股票价格呢，为什么不买一些自己的债券呢？”

福尔德冷笑了一下，打算结束这次会面。

他对克拉默说：“作为纽联储的董事，我有必要向你撒谎吗？他们什么都一清二楚。”

现在已经是五月中旬了，戴维·爱因霍恩（David Einhorn）正在准备一份演讲稿。

爱因霍恩是一家对冲基金的经理，掌管着600亿美元的资产。虽然爱因霍恩已经39岁了，但他看起来至少要比实际年龄年轻10岁。他的办公室位于纽约中央车站的一座大厦内，此时他正在推敲演讲的内容。他的绿光资本公司安静得像一个休闲疗养胜地，没有人在电话里大声谈论交易订单，也没有人与同事嬉笑打闹。

2007年8月9日，星期四，也就是贝尔斯登破产前的7个月，在纽约拉伊市（Rye）的寓所里，爱因霍恩很早就起床，利用天亮前数小时阅读报纸和发送邮件。当天的新闻标题让他感到很奇怪：法国银行巨头巴黎银行宣布旗下的三大货币市场基金暂停向投资者提供赎回。

与伯南克一样，为了更好地了解市场情况，他取消了周末的安排。周日晚，爱因霍恩的团队找出了25家可以进行卖空交易的公司，其中就包括雷曼。当时凭直觉判断，他认为雷曼每股64.8美元的价格实在是被严重高估了。爱因霍恩一直对此进行密切关注，尤其是雷曼在9月18日电话会议上发布的第三季度收益报告。

除了高管的自大，爱因霍恩还发现一个更为重要的问题，他认为虽然雷曼不愿意提供相关信息，但它的确进行了一些可疑的账目操作，这些操作可以把债务价值的下降部分记成收益，因为从理论上来说，雷曼可以通过低价回购自己的债务而赚取差价。华尔街的其他公司也会采用这种操作，但雷曼似乎更加狡猾，因为它根本不愿记录盈利的确切数据。

6个月后，即2008年的3月18日，爱因霍恩全神贯注地倾听雷曼有关收益报告的电话会议，令他十分不解的是，艾琳•卡兰居然提供了一份颇有把握的前景预测。他惊讶地发现，卡兰的出现实际上是为了极力维护已深陷囫囵的雷曼。因为卡兰原来只是个没有金融从业经历的税务律师，而且刚刚才担任6个月的首席财务官，她怎么可能理解这些复杂的估值方法？

爱因霍恩现在想知道的是，雷曼是否每天、每周或者每个季度都会对资产进行重新估价。

这对他来说是个非常关键的问题，他想知道，当几乎所有的资产价格都在持续下跌时，公司究竟对资产负债表上资产价值的缩水有多高的警惕性。对此，米拉表示公司每天都会对资产进行重新标价，但具体业务负责人却说公司仅每季度对资产重新标价一次。听完整场讨论，卡兰也一定发现了回答前后矛盾，但她压根不想解释这个问题。爱因霍恩没有对这两个不同的回答做出任何评论，不过决定以此作为对付雷曼的一个根据。

直到4月下旬，爱因霍恩才开始公开在雷曼所发现的问题。他在对投资者的演讲中暗示：“从资产负债表和公司业务的多重角度来看，雷曼和贝尔斯登没有本质上的区别。”

虽然这些言论没有在市场上引起多大的重视，但却把雷曼吓得够呛，卡兰因此给爱因霍恩打了个长达一个多小时的电话，她试图给出令他满意的答复，并努力挽回他对公司的看法。尽管她表现得非常亲切和友好，但爱因霍恩觉得她是在狡辩。

现在，他开始准备2008年5月下旬即将到来的重要演讲，正是与卡兰的那次谈话让他觉得有必要将雷曼做为自己演讲的重点。于是，他最后决定给卡兰发封邮件，通知她自己打算在艾拉·索恩投资研究会议上引用之前的谈话内容。

她立即回复了邮件，并省略了那些客套话：“我现在唯一的感觉就是被你算计了，这样你就可以随便从中挑出满意的内容来支撑自己的理论了。”

爱因霍恩早就习惯了反目成仇的局面——任何卖空股票的人都不可能指望在金融业受到欢迎。他立即回复了一封邮件，态度十分强硬：“你认为我毫无诚意，但我完全不同意，因为我们的谈话没有任何理由应该保密。”

5月21日，爱因霍恩站在时代华纳中心费德里克·罗斯大厅（Federick P. Rose Hall）的一角等待发言。

爱因霍恩站在台上的一角准备出场，作为习惯性的热身动作，他朝台上望了望。成功的价值投资者理查德·泽纳（Richard S. Pzena）显然就要结束他的演讲了，演讲中他提出了一个自己主要的投资理念。

轮到爱因霍恩了，他登上讲坛并放下自己的记事簿。当他观察台下的听众时，前几排闪烁着许多黑莓手机发出的荧光。投资者一边记录，一边迅速将所记信息发送到他们的办公室。

爱因霍恩开始了他的演讲。在详细叙述完有关联合资本公司的故事后，他便把矛头指向了雷曼。

“六年前我针对联合资本公司提出了一个重要问题，即它违背了公允价值这一会计法则，因为在上次衰退中，联合资本不愿意公布其投资失败所导致的资产减值，”他告诉听众，“在目前的信用危机中，这个问题将会以更大的规模重现。”

他指的是雷曼在上个季度没有承认自己的损失，而这个季度的损失一定会更大。

讲完颇具煽动性的话题，爱因霍恩又曝光了一个内幕情况：“最近，我们请一家金融机构的首席执行官到办公室座谈。他给我讲了一个在业界再平常不过的现象：他公司账册上记录的仍是抵押债券的成本价，这些债券的评级一直是A，所以他们认为不会存在什么永久性的损失，而且这些债券缺乏流动性，根本不存在市场估值。”

“我立刻反驳道：‘这简直就是彻头彻尾的谎言！’之后我解释说实际上这些债券的估价市场一直存在，它们此刻的估值大概仅剩票面价值的60%到70%，至于是否存在永久性的损失，只有时间可以证明。”

“让我很诧异的是，他居然承认我是对的。也许他知道如果不这么说，我会马上让他们把这些债券减值的情况登记在册。”

谈到这里，爱因霍恩继续回到雷曼的话题，他明确表示，雷曼正在努力抬高其房地产资产的价格，因为他们害怕股票大幅下跌，所以不愿意对外披露实际亏损程度。

他详细地向观众描述了自己在雷曼业绩报告会议上所听到的卡兰的发言，这次电话会议就发生在贝尔斯登减价出售的前一天。

“在那次会议上，雷曼的首席财务官艾琳·卡兰使用了‘伟大’这个词14次、‘挑战’6次、‘强大’24次、‘顽强’1次、‘难以置信’8次。”

“对我来说，我只会用‘难以置信’来形容雷曼这次报告会。”

在大肆渲染一番之后，他解释了给卡兰打电话的具体原因。他在身后的投影屏上打出一些相关数据，接着解释道，自己之所以对卡兰的报告产生怀疑，是因为在第一季度，雷曼实际上持有约65亿美元的债务担保凭证及其他此类有毒资产，其中属于投资等级以下的债务担保凭证就占到16亿美元，而雷曼只进行了2亿美元的资产减计。

“卡兰女士表示她理解我的疑问，并承诺一定会给我答复，”爱因霍恩继续说，“但在随后的邮件中，她却拒绝解释那些本该登记的损失，只是说雷曼会根据当前的价格走势来判断第二季度的损失，可他们为什么不先登记第一季度的损失呢？”

爱因霍恩继续阐述道，雷曼在电话会议上提到的数据和几周后向证券交易委员会递交的数据居然相差11亿美元，他对如此巨大的差异感到非常困惑，也不明白雷曼将如何解释这些所谓的3级资产，它们没有估值市场，它们的价值都是用雷曼的内部模型估算出来的。

准备结束演讲时，他清了清嗓子，并对大家说了一句话以示提醒。

“雷曼已经抱怨卖空交易好几个星期了。根据实际研究结果以及经验判断，我们认为，管理层这么做是为了转移投资者对这一严重问题的注意力。”

爱因霍恩走下讲台才几分钟，他演讲的内容就已经在金融界四处传播。第二天一开盘，雷曼的股票就下跌了5%，这让他们受到了沉重打击。

当爱因霍恩前往百老汇参加一个图书会时，随便翻了一下他刚参加那次会议的安排表，发现上面赫然写着“雷曼是这场会议的赞助人之一，捐助了25000美元让他在全世界面前公开打击公司的声誉”，只得苦笑了一下。（完）

（本文节选自安德鲁·罗斯·索尔金所著的《大而不倒》，中文版已由中国人民大学出版社于2010年9月出版发行）

本篇编辑：周鹤



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