新规将令货基收益率下行—评媒体报道的货币基金新规

媒体报道，有关货币基金的新规则或将出台。新规的主要内容包括两个方面：第一，限制货币基金对部分商业银行同业存单的投资；第二，同一基金管理人管理的货币基金投资同一商业银行的银行存款、同业存单与金融债券，不得超过该行净资产的10%。...



郭于玮  兴业研究分析师

鲁政委  兴业银行首席经济学家 华福证券首席经济学家





据券商中国报道[1]，有关货币基金的新规则或将出台 新规的核心内容可能包含两个方面：第一，限制货币基金对部分商业银行同业存单的投资，即禁止货币基金投资主体评级低于AA+（请参见文后附录，其中列出了目前能够查阅到的评级在AA+以上的同业存单发行主体）以下的商业银行发行的存单，而投资AAA级以下商业银行发行的同业存单的比例最高不得超过10%；第二，同一基金管理人管理的全部货币基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与金融债券，不得超过该行净资产的10%。

假定上述媒体报道属实、并假定会被最终执行，我们据此对其可能的影响进行评论。



货币基金市场呈现出高集中度的格局。到2017年第二季度，货币基金净值总规模已经达到5.3万亿元，其中规模最大的天弘基金的净值接近1.5万亿。而上市银行中规模最大的工商银行的净资产的10%仅为2045亿元。这意味着，如果要求同一基金管理人管理的货币基金投资同一商业银行的银行存款、同业存单与金融债券不得超过该行净资产的10%，部分大型基金的存款和同业存单投资必将面临较大的调整压力。

具体而言，银行存款和同业存单是货币基金资产配置的主要选择。2017年第二季度，货币基金资产中约57%为银行存款和清算备付金，18%为同业存单。



到2017年第二季度，共计16家货币基金的银行存款和清算备付金规模在400亿以上。其中，天弘基金的存款和备付金规模达超过1.2万亿。



货币基金投资同业存单的规模也十分可观。2017年第二季度，共17家基金持有同业存单的规模在200亿以上。其中，易方达、工银瑞信和南方基金三家基金公司持有同业存单的规模在700亿以上。



如果新规出台，部分规模较大的货币基金对存款和同业存单的投资规模可能超过上市银行的承载能力。从2017年第一季度上市银行报表来看，仅6家银行净资产规模的10%在400亿以上，仅12家银行净资产规模的10%在200亿以上。



这意味着，新规对货币基金的扩张设置了无形的壁垒。货币基金两大主要投资标的规模的扩张，将受限于商业银行净资产规模的扩张。大型货币基金将比小型货币基金面临更大资产配置调整压力。



目前市场上同业存单的发行主体共348家。其中评级为AAA的共39家，主要包括全国性商业银行、部分规模较大的城商行和农商行等[2]，其发行同业存单规模占同业存单总规模的接近70%。评级在AA+以下（不含AA+）的有250家，发行存单规模占同业存单总规模的约12%。



新规要求货币基金投资AAA级以下商业银行发行的同业存单的比例最高不得超过10%，并禁止货币基金投资主体评级低于AA+以下的商业银行发行的存单。这意味着对信用评级较低的商业银行的存单需求将有所减少，不同等级主体发行的同业存单间的利差可能走阔。

对于信用资质较低的商业银行而言，发行同业存单的成本可能提高。因此，这一规定有助于避免信用资质较差的银行过快扩张，降低中小金融机构信用风险。



总体而言，货基新规如果出台，可能带来以下四方面影响：

第一，减少资金空转。货币基金依靠较高的收益率、较低的风险水平和较强的流动性，吸引大量银行存款流向货币基金。货币基金又转而将这些资金存放于银行或购买同业存单。这无形中增加了金融市场中的交易成本和商业银行的负债成本。限制货币基金对银行存款和同业存单的投资，旨在抑制资金的空转，通过减少金融体系内的摩擦，引导实体融资成本下行。

第二，限制货币基金对银行存款和同业存单的投资规模，将使部分货币基金面临较强的资产重新配置的压力，可能导致货币基金收益率下降。

从银行存款角度来看，将货币基金投资同一商业银行的银行存款、同业存单和债券的规模限制在该行净资产的10%以内意味着，规模较大的货币基金需要将存款分散在不同的银行，由此造成在流动性紧张时货币基金主导性的议价能力发生改变，可能降低货币基金投资银行存款的收益。

此外，如果新规最终落地，规模较大的货币基金可能需要在一定时间内将存量存款重新配置。这一调整期中，货基收益率可能受到冲击。与此同时，此前吸收货币基金资金较多的银行，可能面临短暂的流动性紧张压力。

从同业存单角度来看，同业存单是货币基金投资标的中收益较高的资产。根据《货币基金市场监督管理办法》，货币基金的投资范围包括现金、期限在1 年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单、剩余期限在397 天以内（含397天）的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、中国证监会和中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具[3]。

2017年7月，1年期国开债的到期收益率平均为3.75%，而3个月同业存单的发行利率是4.35%。部分信用等级较低的同业存单发行利率可能更高。而新规对货币基金投资同业存单的规模和信用等级均作出要求。

对此，货币基金可能有两种选择：第一种选择，是转向投资政策性金融债、国债等收益率更低的资产，这将导致货币基金收益率面临下行风险；第二种选择，是更多地投资等级在AA+以上的短期融资券等收益率较高的品种，但由于短融流动性不足，货币基金可能需要因此提高备付金的比例，使投资短融对收益率的提升作用弱化。



第三，新规可能导致货币基金市场集中度下降。在新规下，单个基金公司的货币基金规模扩张受阻。规模较高的货币基金甚至可能选择限制募集规模，而此前规模较小的货币基金可能迎来规模扩张的机会。

第四，长期来看，新规使大型货币基金规模扩张受阻，可能减少银行存款向货币基金的转移，减轻银行负债端的压力。在给定货币政策松紧等因素不变的情况下，这有助于促使货币市场利率下行。

附录









注：

[1]报道来源：http://www.stcn.com/2017/0810/13550078.shtml

[2]参见附录。

[3]《办法》还规定，货币基金不得投资以下金融工具：股票；（二）可转换债券、可交换债券；（三）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；（四）信用等级在AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具；（五）中国证监会、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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