视点丨8月多事之秋 道阻且长

整体来说，8月资金从月初紧到月末，上旬银行DR007和非银R007的融资利差明显走阔。...

7月通胀依然稳定，黑色有色系价格强势反弹；经济数据大幅低于预期，投资、消费和出口皆有一定程度回落。经济数据回落主要受季节性、天气等因素干扰，但短期看增长动力并未消失，企业生产活动保持稳定，财新制造业 PMI 升至 51.1，创四个月新高；金融数据却很坚挺，非标延续下滑趋势，但强信贷和低基数导致社融增速回升。具体基本面变化情况如下：

17年下半年一级市场发行量巨大，面临较大的发行压力。8月一级市场共发行61支债券，规模达3222亿元。虽然一级市场发行旺盛，但机构认购热情不高，全场认购倍数较低，主要因为资金面紧张，债券配置需求低。一二级价差和投标倍数可以作为判断市场情绪的辅助指标，本月普遍一级市场缴款日到期收益率高于二级市场，反应了一级市场的右侧交易特质，在市场悲观的时候比市场更悲观，在市场乐观的时候比市场更乐观，在利率全线上行的情况下，机构投资者对后期市场预期悲观。

8月初投资者对当下资金没有过多担忧，预期短期内货币政策保持稳定，短端利率下行。另一方面基本面因素依然强劲，抑制长端利率下行空间，从而收益率曲线陡峭化。但实际上，8月资金面要比人们预想的紧张的多，从下图可看出，8月中下旬收益率曲线在资金面问题的主导下逐周全线上行，短端和长端利率均比月初有所抬高。8月第一周（8.1-8.4）债市以震荡为主，进入第二周（8.7-8.11），长端利率摆脱了之前窄幅震荡的格局，波动明显扩大，收益率开始出现非常明显的上升，甚至接近前高。

导致当时市场下跌的主要原因有二：

• 一是，经济基本面的强劲超出市场预期，主要是黑色系商品价格的强势反弹，引发了市场再通胀担忧；
• 二是7月下旬以来，资金面开始趋于紧张，长久期的负债成本抬升，短端利率趋于上行。此外，监管虽然没有出台更多政策，但是并没有放松，其负面影响力仍在。

这些利空因素集中释放，投资者一度担心本轮上涨会突破10年国债3.7%的前高。然而10年国债活跃券170010收益率在8月9日最高上行到3.6750%之后开始回落，10年国开活跃券170210在到达4.3150%高位后也掉头向下。一方面，当下时点黑色商品和股市开始转为下跌，压低了利率上行空间，是长端利率没有突破前期高点3.7%位置的主线逻辑。另一方面，这几日流动性问题略有缓解，没有进一步的利空，暂时抑制住了上行趋势。随着长端利率突破年前高点利率3.7%失败，市场上多数投资者认为利率已经在震荡中筑顶。投资者对于中短期内货币和监管政策的预期是稳定的，认为只要基本面没有给出更多负面信息，长端利率不会创新高。市场买跌热情较高，做多热情压低了利率的上行空间。

8月第三周（8.14-8.18）资金面略有缓解，10年国债新券170018替换170010成为最活跃券，收益率比上周小幅下行在3.5950%附近波动。

第四周（8.21-8.25）央行持续净回笼资金，资金面再度收紧。同时螺纹钢、焦煤、煤炭等黑色系继续大涨，再次引发再通胀担忧。在资金面偏紧、黑色系大涨、海外政治经济等因素影响下，债券收益率继续一路上行，170210在8月28号最高达到4.3950%,170018又触及3.36900%高点。







整体来说，8月资金从月初紧到月末，上旬银行DR007和非银R007的融资利差明显走阔，下旬央行持续净回笼，资金面问题是引导8月利率上行的主要逻辑。当前债市面临的宏观和政策局面是：经济基本面比较稳定、市场预期货币政策和监管稳定。在这样的背景下，市场要出现趋势性的机会，应来自于两种情况的出现：

• 后期经济出现超预期下滑；
• 资金面情况显著改善。基本面没有明显利空的情况下，每一轮由流动性紧张引发的债券利率大幅调整，都是左侧投资的时点，但当前并不安全，趋势性的机会仍然需要等待，建议目前仍以中短久期的票息和流动性管理为主。中期时间轴来看，基本面情况仍是值得关注的重点，如果经济延续7月的弱势，名义增速不再创新高，债券市场或有下行交易行情。

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