深度 垃圾焚烧行业研究报告:群雄并起,能者割据,十三五后期中国垃圾焚烧行业龙头的市占率将明显提升。

 

华泰证券近日发布《垃圾焚烧行业研究报告》,通过对比中美垃圾焚烧行业发展情况,预测中国未来垃圾焚烧行业的竞争格局。十三五期间,我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈,环保趋严、融资趋紧抬升成本和费用,未来竞争格局如何演变值得关注。...









华泰证券近日发布《垃圾焚烧行业研究报告》,通过对比中美垃圾焚烧行业发展情况,预测中国未来垃圾焚烧行业的竞争格局。报告指出:美国垃圾焚烧发电行业在 1975-1995 年经历了 20 年的黄金成长期,竞争格局相对分散,之后步入8-10年稳定器,形成垄断竞争格局。而中国目前的市场占有率相对分散,未来龙头的市场占有率将有较大提升空间。

十三五期间,我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈,环保趋严、融资趋紧抬升成本和费用,未来竞争格局如何演变值得关注。

来源:华泰证券研究所 王玮嘉团队
核心观点
他山之石,中国垃圾焚烧行业路在何方

十三五期间,我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈,环保趋严、融资趋紧抬升成本和费用,未来竞争格局如何演变值得关注。本报告为国际比较系列第二篇,旨在回答三个问题:1)上市公司在手的垃圾发电项目究竟盈利情况如何,可以贡献多少市值?2)参考美国,我国未来的竞争格局如何演变,哪些龙头企业可以脱颖而出?3)如何把握投资机会,成熟市场估值水平在什么水平?

美国:龙头市占率>60%,垄断格局

美国土地资源充裕,垃圾处理以填埋为主,根据EPA统计数据,2015年焚烧仅占13%,目前美国垃圾焚烧年处理量约为3000万吨,运营市场规模约为150亿元。垃圾焚烧发电行业在1975-1995年经历了20年的黄金成长期,竞争格局相对分散;行业步入稳定期的8-10年后,龙头企业CVA通过聚焦主业+兼并整合仅用4年时间(2004-2008)就将市场份额从27%提升至53%,最后行业稳定在垄断竞争格局。

中国:预计十三五市场翻倍,

当前市占率相对分散

根据十三五规划,2015年底我国垃圾焚烧处理能力为23.5万吨/日,到2020年末目标达到59.1万吨/日,对应CAGR 20%,处于快速成长期,预计到2020年我国垃圾焚烧运营规模将达390亿元(约为美国的2.6倍)。截至2016年底,前三名分别为锦江环境、康恒环境、光大国际,市场占有率分别为11.2%、10.6%和9.1%,相比水务等其他行业相对集中,但与美国比较可以看出龙头市占率提升空间较大。

增量项目盈利低,存量项目盈利下滑,

龙头整合大势所趋

我们测算了主要上市公司垃圾发电项目,截止2016年底在手未投运项目IRR显著低于存量项目,甚至对公司价值没有正面贡献(盛运环保)——聚焦优势主业,从加法做到减法,剥离整合一定是大趋势,我们预计2020年后或十三五后期龙头将进一步提升市占率。根据我们的假设,光大国际/瀚蓝环境/中国天楹/伟明环保/上海环境/启迪桑德/盈峰环境的垃圾焚烧项目贡献了市值58%/45%/35%/25%/23%/11%/8%。

行业整合期戴维斯双击,

A股关注瀚蓝环境、上海环境、启迪桑德

CVA 在2004-2008年净利润快速增长(CAGR:39%)阶段戴维斯双击现象明显,公司PE 从2005年10月的16x(TTM)一路扩张到2008年7月底的40x(TTM),估值中枢约为25x。A股公司中IRR较高且具备整合能力的公司值得建议关注:瀚蓝环境(18x)、上海环境(27x)、启迪桑德(27x)。
垃圾焚烧行业研究报告(摘录)


2020 年中国垃圾焚烧处理量有望达到美国的 5 倍以上。2015 年美国垃圾焚烧占固废处置的比重为 13%,美国垃圾焚烧方式处理量为 3000 万吨,垃圾焚烧处置费换算人民币约为400 元/吨,电价换算人民币约为 0.24 元/千瓦时,对应垃圾焚烧市场规模为 150 亿元。根据中国产业信息网统计数据,2015 年中国垃圾焚烧占生活垃圾无害化处理量的 34%,实际处理量达到 61,76 万吨。根据我们对我国垃圾焚烧发电企业的测算,我们假设垃圾焚烧处置费约 65 元/吨,每吨垃圾发电量 280 千瓦时,单价为 0.65 元/千瓦时,假设 85%的上网比例,考虑垃圾处置和发电收入加总,估算 2015 年我国城镇垃圾焚烧市场规模为 146亿元。从垃圾焚烧处理量来看,中国是美国的 2 倍,但目前市场规模差不多,主要因为美国每吨垃圾处置费高于我国较多。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》,2015 年底我国垃圾焚烧处理能力(包含设定城市和县城)为 23.5 万吨/日,到2020 年末目标达到 59.1 万吨/日,同比增长 151%,预计届时我国垃圾焚烧处理量有望达到美国的 5 倍以上,市场规模也将达到美国的 2.6 倍。
        在我国,垃圾焚烧相比于填埋方式优势显著,更受政策鼓励。我国主要垃圾处理方式有卫生填埋、焚烧发电和堆肥等三种方式。卫生填埋是目前我国城市垃圾处理的主导方式,但存在二次污染隐患;堆肥方式在我国已逐渐退出,具有项目建设成本高、效益低、存在重金属污染等问题,处理规模受到限制;相比之下,垃圾焚烧方式不仅污染控制标准已与国际标准(GB 标准)接轨,经济效益也远优于卫生填埋,具有盈利模式清晰,市场化程度高,可持续等优势,因此具有较大发展空间。根据中国产业信息网统计数据,“十二五”期间我国垃圾焚烧处理能力增长了 149.7%。“十二五”末垃圾焚烧处理量占垃圾无害化处理量 34%,复合增速为 22%,卫生填埋处理量垃圾无害化处理 64%,复合增速为 4%,“十二五”期间垃圾焚烧处理量增速显著高于卫生填埋处理量增速。


  根据“十三五”规划,垃圾焚烧行业处理能力 2015-2020 年均复合增速将达 20%。截至2015 年底,我国(含设市城市与县城)共建成生活垃圾焚烧设施 257 座,总处理能力 23.5万吨/日,占无害化处理能力的 31%;年焚烧垃圾 6577 万吨,占无害化处理总量的 28.3%。在焚烧设施、焚烧处理能力和焚烧处理量上,同比 2014年分别增长 15.8%、17.3%和 15.9%。垃圾焚烧行业规模持续扩大,行业上升态势明显,主要推动因素包括:1)垃圾产生量和清运量持续提升:我国城市垃圾清运量由 2010 年的 1.58 亿吨上升到 1.91 亿吨,年均复合增速 3.9%;2)垃圾焚烧占有率快速提升,垃圾焚烧占生活垃圾无害化处理量的比例从2010 年的 19%增长到 2015 年的 34%。根据“十三五”规划,到 2020 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力 50%以上,其中东部地区占 60%以上,根据规划 2020 年垃圾焚烧处理能力达 59 万吨/日,“十三五”生活垃圾焚烧处理能力年复合增长率将达 20%。从地区来看,发达地区新增焚烧处理能力多,“十三五”期间计划新增垃圾焚烧处理能力前五名的省份依次为广东(5.46 万吨/日)、安徽(2.49 万吨/日)、江苏(2.15 万吨/日)、浙江(1.69 万吨/日)和湖南(1.56 万吨/日)。
        城市化带动垃圾处理需求,政策推进垃圾焚烧处理。改革开放以来政府不断出台政策推动农业转移人口市民化,城市化水平不断提升。从 2007 年到 2015 年我国城市化率从 45.9%增长到 56.1%,根据“十三五”规划到 2020 年我国常住人口城市化率将提升到 60%。随着城市化率提升大量人口涌入城市,产生的大量垃圾带动了垃圾焚烧发电处理需求。同时国家对环境保护日益重视,根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》等文件,到 2020 年底,设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的 50%以上,其中东部地区达到 60%以上,垃圾焚烧发电将维持快速发展。相较于美国,我国对垃圾处理环保要求更高,对垃圾焚烧处理的重视程度更强,推动力度更大。
        预计“十三五”垃圾焚烧总市场规模达 2,538亿元。根据国家“十三五规划”,假设 2016-2020年每年新增 7.1 万吨/日焚烧处理能力,1)我们假设一定的产能利用率(约 80%)、吨垃圾处理单价(65 元/吨)、吨垃圾发电量(280 千瓦时/吨)、上网电价(0.65 元/千瓦时)、上网比例(85%),则垃圾发电运营市场到 2020 年将达到 390 亿元,对应十三五期间 CAGR为 22%,十三五期间总运营市场规模将达到 1450 亿元。2)假设单位垃圾处理能力的投资成本为 40 万元/(吨/日),则对应 2016-2020 年每年垃圾焚烧总投资为 285 亿元,考虑典型的垃圾发电项目投资结构看,工程土建、工程安装、设备以及其他分别占比 25%、13%、38%、24%,则 2016-2020 年平均每年垃圾发电工程市场规模为 108 亿元,设备市场规模为 109 亿元,十三五期间垃圾发电总工程及设备市场规模分别达到 542 亿元和 546 亿元。综合考虑工程、设备以及运营市场,十三五期间垃圾焚烧总市场规模达到 2538 亿元。
垃圾焚烧项目投资回报率的决定因素分析


      垃圾收运量、吨垃圾发电量、吨垃圾处置费等是决定垃圾项目回报率的重要因素。

1)垃圾收运量主要由一个城市的垃圾产生量以及收运体系是否健全决定,垃圾产生量主要由人口及人均垃圾产生量决定,这与一个地区的经济发达水平息息相关,垃圾收运量将直接决定垃圾焚烧厂的产能利用率;

2)吨垃圾发电量主要受热值影响。生活垃圾的热值取决于挥发分、水分;从成分上说,塑料类、纸类、布类对热值的贡献很大。水分越高,热值越低。无机物高(与城市建设和改造的加快及城市居民煤气化水平低有很大关系);发达城市有机物尤其是厨余非常高(与夏秋季节新鲜蔬菜瓜果的大量上市有关);发达城市纸类含量会高于其它城市(因其工商业发达和居民生活水平高),纸类或塑料含量高会使其 C、H、O 的含量优于其它,热值会相对较高;

3)吨垃圾处置费取决于和当地政府谈判的结果,一般垃圾量大、热值高的地方垃圾处置费可能低些,相应单位产能投资高的地方垃圾处置费可能高些。根据我们对部分 2017 年拟建的垃圾发电项目吨处理费分析,发现四线、五线城市的垃圾处置费相应高些,并不一定说越发达的城市垃圾处置费越高。

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