没有人鸟你的路，往往才是正确的路

投资中最重要的事！...

事情要从两年多前说起。

那时有个客户，买了我推荐的一只多策略量化基金，这只基金当时净值在1.10左右，已经横盘、小幅回撤两个多月。

他很着急，过来找我，问题如连珠炮一般：

这么久的回撤怎么回事？

是不是策略失效？

要不要赎回？

当时的情形，确实很急迫。连本公司市场部副总，也面带虑色的来询问。那个客户是我们的大客户，几千万资产都配置在我们这里。我丝毫不敢怠慢。

那一周时间，我走访了那只基金，和基金经理做了一次深入访谈，了解了策略配比情况、并从侧面了解了一下公司人员是否有变动，还对同策略所有基金做了对比。

后来，我的研究结果是：

公司基本面无异常、策略和头寸配置正常、基金经理个人状况也很正常。我还把它和同业的其他基金公司做了对比，发现大家都在回撤。考虑到同策略基金的回撤情况，其实这只基金的表现，反而还是市场上最好的几家。

最后，我的结论是：策略未失效，此时不仅不应该赎回，反而应该加仓。

这个推导过程，其实并不难：

同策略基金集体回撤，说明策略没有异常，而是市场环境导致；考虑多策略量化对冲基金的特性，以及该基金历史表现，在连续2到3个月的横盘期后，往往会是一波上涨。

我的逻辑很明确，既然基本面长期看好，那么短期回调，不是最好的买进时点吗？然而，客户还是将信将疑，没人按照我的建议加仓。后来，直到现在，那只基金持续上涨，净值已经超过1.40。

现在回想起来，这应该是把价值投资和趋势理论用在基金配置上的一次操作。我对那个客户印象至深。

在基金配置方面，我有两个简单的总结：

第一，只买策略稳健、不明显受行情周期影响的基金。

第二，只在基金净值下跌或横盘时买进。我那时很郁闷，每次我提出一个配置建议，兴致勃勃地和周围的客户和朋友推荐，但他们总是将信将疑。我确实很是不解：在大趋势看好的前提下，你不在短期下跌时候买进，难道还要在涨上天的时候买吗？

直到后来，类似的事情经历多了，我才明白个中原因：

因为——人们看到下跌，就会焦虑、害怕；而看到上涨，就满心欢喜。这是没法改变的人性，大众总是喜欢在上涨的时候买进，金融史从古至今，没有变过。

仅仅是“在下跌时买进”这一条，就意味着你身边的大多数人，一定不会鸟你。

至于“只买策略稳健的基金”，则触犯了另一条人性：人们喜欢赚快钱。他们最喜欢的，是在不同基金之间快速切换，最好每次换仓都神奇地踩准点位，抓住上涨的一波。

私募基金的客户，尽管很多身家千万，但其实大多和股市里的散户，有类似之处。

这两条人性，仔细想想，在股市里，都有明显的参照物。



其实，比起判断正确的时候，曾经犯下的错误，给我的烙印更深。


那是在2015年，股灾之前的好几个月。我从市场上选了一只基金，给公司提建议，希望能作为FOF的子基金做配置。

这，是绝对是市场上的“明星基金”，基金管理人是市场上无人不知的著名基金公司，基金经理是一位极其知名的行业前辈。此人业绩优异，被业内人士冠以“大佬”尊称，人生几度沉浮，在市场上赚走上百亿，创下行业内的诸多纪录。

曾经，他的采访和语录，是我们这些普通交易员学习的范本。很多地方，我甚至能倒背如流。

当年，他们的旗舰基金净值超过1.90，市场排名一直在第一梯队。一个偶然的机会，我得知他们在发行新基金，那时候这只基金还没做大范围募集。

我做了初步尽调后，马上给当时的前东家提建议：

希望尽快抽调仓位，抢这只新基金的份额。理由很简单：知名公司、大佬级管理人、净值无可挑剔，任何一家FOF都没有理由不配置。

何况那时我们也要募集新基金，也需要品牌背书。要知道，在FOF这个行当，有时候你要借助子基金的名气，才能顺利募到资金。

那时，这只基金的额度，即便是相对强势的FOF机构投资人，几千万上亿的投资额度，也是要靠抢的。

不仅如此，业内行规是，如果是母基金投资人配置子基金，还能返还一部分管理费。然而，这只基金不仅投资额度门槛极高，而且管理费丝毫没有折扣、六亲不认。

其彪悍程度，由此可见一斑。

后来，这个投资建议在过投决会时，被董事长否决了。理由是：这只基金规模扩张过度，有风险。当时，这只基金在机构和个人客户的哄抢下，这只私募基金正式发行时规模竟然超过20亿，远远超过他们操作过的同策略基金。

这是重要的疑点，我却被品牌蒙住了双眼，没有看到。

后来的事，让我大跌眼镜、心碎不已。

那只基金，后来净值腰斩，腰斩之后居然再次腰斩，甚至一度由管理人自己出钱补仓。

如果你对私募领域稍有些了解，或许我不说名字，你也知道它是谁。没错，同样的事件，你在新闻上读到，和亲身经历过，真的会不一样。我们，作为母基金管理人，在中金所对面的办公大楼，亲身经历了它的疯狂。

我们差点成为这市场的刀下冤魂。

万万没想到，即便是曾在市场上赚得盆满钵满、拿走上百亿的大佬级人物，仍然会亏成了狗、被市场吊打。

回想起来，这次投资决策，几乎是和死神擦肩而过，很多个夜晚回想起那只基金，我仍然会深深的自责、感到脊背阵阵发凉。

从那以后，我再也不相信金融机构所谓“品牌”、“名气”之类的东西。

从那以后，凡是经过人群聚集的热闹地方，看到被“疯抢”的商品，或是朋友圈里涌动的情绪，我都会敬而远之。

从那之后，无论做什么决策，我都要求自己站在冰冷、理性的角度，杜绝一切情绪干扰，把数据进行严格论证，直到逻辑上能够推导出A+B=C的结论时，再做决策。



一家企业的死掉，或者一家基金的垮掉，往往和性格相关。

尽管之前一直在投资领域，但真正对“做企业”这件事深有感触，还是在自己创业、做了优塾这个项目之后。

以前，在二级市场摸爬滚打的我们，对一家企业的印象，很多时候就是一串数字代码、一段滚动的K线。直到现在自己创立一家公司，才真正明白，你的任何一笔投资，都要把它看作企业的产权，都要把这家企业看成是有性格的“活物”。

拥有这样的视角，才能获得正确的洞察力，才能看清资本市场存在的真实意义。每一家企业，其实就像人一样，都有着它自己的性格特征。

这种性格特征，很多时候，都体现在财务报表的蛛丝马迹中。

自由现金流，在我看来，它是财务报表中最富有魅力的部分之一。这不是一个简单的数据，而是一家公司“性格”的反映。

就像一个人一样，他是月光族（赚多少花多少），还是负债族（入不敷出），或是节俭的储蓄者（量入为出、不断储蓄积累），都体现在现金流的密码里。

在我们研究过的案例中，贝因美，便是典型一例。其实，在净利润出现大幅亏损、估价闪崩之前很久，现金流便早已透露出它的“性格密码”。

做为价值投资者，在可选的几千家上市公司标的中，我们拒绝风格激进的“负债族”、谨慎观察那些不懂积累的“月光族”，而对量入为出、节俭的储蓄者，我们发自内心欣赏。

投资这样的企业，也许略显乏味，很难连续一字涨停，但你的下行风险不会太大。而在月光族、负债族身上，往往会因其激进的性格，引发日后的暴涨暴跌。

其实，我曾经也是这样的月光族、负债族。或许正是因为在这样切身的财务经历，如今，我们才真正懂得量入为出的稳健之道。而这性格的变化，也体现在公司的运营中。我们会小心翼翼的呵护现金流，控制团队人数、收付款账期，维持成本和收入的合理配比。

同时，我们也对二级市场中那些现金流持续为负、靠概念来支撑市值的所谓“成长股”心存警惕，并且发自内心敬佩那些量入为出、小心翼翼地维护现金流的公司。

其实，这样的好公司，A股有不少，比如海天味业、老板电器、片仔癀……他们都是纯粹的价值投资标的，稳健、不张扬，很难成为概念炒作的对象。

但是，它们会活的更久。



设想一下一个有趣的场景，如果你是一位父亲，或者丈母娘。


当一个小伙子站在你面前，要娶你的女儿。

作为严苛的丈母娘，你第一个问题，应该是“做什么工作”（什么行业，周期性还是非周期性，稳不稳定），第二个问题应该是“每月赚多少”（收入、利润、现金流），第三个问题应该是“有什么家当”（资产、负债）。

这三个生活中的简单问题，其实是投资领域的核心命题。筛选企业投资标的，逻辑和丈母娘挑选女婿相通。作为丈母娘，你的首要原则，是筛选出“工作稳定、收入有增长前景、家底殷实、诚实靠谱、对股东认真负责”的女婿。除此以外，你还需要关注第四个问题 “是否诚实靠谱”（财务报表有没有猫腻、信息披露是否完善）。

你必须从数据的前后对比、勾稽印证入手，剔除那些数据有水分的女婿候选人，以免把女儿嫁入狼窝。

一个典型的数据，比如收入。

你必须搞清楚，未来的女婿，他的收入是纸面收入，还是实实在在的现金流。这样一来，财务报表中的“权责发生制”和“收付实现制”便不难理解。

简单的来说，“收付实现制”按照实际收到或支付的货币资金确认收入和成本。现金流量表，是这种核算原则下的财务报表。

而“权责发生制”，则是按照收益、费用是否归属本期为标准来确定收益、费用。利润表，是按照这种财务原则来反映经营成果。

一个是按照“有没有收到实实在在的现金”记录数据，一个是按照“权责转移”记录数据，差异其实很大。

正是因为这样的核心差别，很多企业成为“利润上的巨人”，却是“现金流上的矮子”。

在权责发生制下颜值很高、盈利颇丰的公司，在收付实现制之下却可能是面目丑陋、一穷二白。也正因如此，真正的价值投资者，往往会出于保守原则，只相信实实在在的现金流，而不太相信净利润。

如果你对女婿的人选更严苛一些，你还可以从现金流，上升到“自由现金流”的标准，去看看他每年赚多少现金，又花掉多少现金。

从价值投资的严苛标准出发，你会发现，整个A股3000多家公司，加上IPO排队的500多家公司，或许只剩下30个符合要求的投资标的。

有人会问，就凭借这30家公司，能赚钱吗？

其实，这个逻辑应该反过来思考：如果给你30家公司都赚不到钱，那么给你3000家、30000家公司，你就能赚钱吗？

可选标的数量，并不是一个投资体系能否盈利的核心。



我们用买水果的场景，做个比喻。

一串葡萄，市场价在8到12块之间，当你遇到一家水果摊，标价6块，而质地和其他地方差不多。这时，你自然应该多买一些。

而如果遇到同样的葡萄，标价13块到15块以上，你自然不应该去碰它，因为偏离内在价值太多，太贵，甚至有“宰客”嫌疑。

格雷厄姆和巴菲特的价值投资理论，其实和你买水果的逻辑没有本质区别。

真正有价值的思想往往很简单，只是，它简单到你不敢相信而已。否则，为什么格雷厄姆的价值投资思想已经诞生50多年，但人们却还是习惯于追涨杀跌？

这，其实是人性的又一个弱点：大众不喜欢理性冰冷的分析，他们更愿意相信激情的煽动、情绪的宣泄、品牌的背书、盲目的跟风。

看看微信朋友圈里什么样的文章流传范围最广，你就能明白这一点。

人们为什么愿意花15块钱买一串明显偏贵的葡萄？仅仅是因为他们相信会有人在20块接盘！不仅散户如此，连很多专业的机构投资者，也是这样。

资本市场迷雾重重，其实，剥开那些击鼓传花的游戏，脱掉那些华丽的金融产品的外衣，企业能否赚钱，才是最终的核心。

所有不能产生现金流的投资都是投机。顺着这个核心，才能到达投资的彼岸。

如果说，在投资这个行当，有什么东西可以被称为是基本功，和中国武术讲究“马步”、“内劲”一样，需要终生钻研、精进，那么，财务分析便是这样的领域。

就像武侠中的剑宗和气宗，招式只能横行一时，而功底才能受益终身。

作为价值投资者，财务分析是最重要的能力。我们用最严苛的财务评价体系，剔除那些垃圾企业。而剩下的为数不多的几十家公司，便是值得长期关注的标的。

今天，我们将优塾的财务研究体系，浓缩成这套《财务炼金术》案例手册。它，重点讲述方法论，如何分析财务报表的异常数据。

很多朋友问我：《财务炼金术》和之前的《财务魔术》有何不同？

我想说，《魔术》重点梳理造假手段，而《炼金术》重点研究识别财务异常的信号。财务分析，是一个长期积累的过程，你必须先看过《魔术》，对各种造假手段有过梳理，才能对《炼金术》中的分析方法，有更深的认知。

研究是一件需要不断深入，不断梳理，不断推翻已有认知的过程。很多人认为财务造假，和识别手段，是一回事。但其实，当你细心梳理过后才会发现，它们完全是不同的知识体系。

你可以尝试一下，把两份脑图拼接在一起。或许，能够感受到一个和以往不同的研究框架。

我们在《炼金术》中提出的方法论，一是纵向分析，从营收、毛利、净利、现金流、应收账款、存货等核心数据，分析波动异常；二是横向分析，在三大财务报表之间，寻找勾稽关系的漏洞。

也许这套分析体系并非万能良药，但我们运用它，已经能够排除大多数财务有漏洞的公司。

我们靠这套体系，选出30只持仓标的，我们正在把研究转化为持仓，未来还将发行自己的基金——名字我已经想好，叫“塔坚一号”。

研究，无止境。

希望有朝一日，我们的投资理想，能够变为现实。我已在这个领域摸索多年，即便曾在泥浆中打拼，被全世界质疑，可我一直坚持，不曾放弃。

同时，也希望优塾的读者，都能变成严苛的“丈母娘”。对自己手中的每一分钱，都要像女儿出嫁一样心疼。要把上市公司的财报翻个底朝天，才能避免那些疯狂的财务粉饰、寡廉鲜耻的舞弊欺诈。

最后，祝你好运。我们相信，稳健的投资者夜夜安枕。2017-《财务炼金术》套餐包含第一部分：营收分析

├──  总体分析：数据六位一体

┴─  耐普矿机财务分析案例

┴─  行业：机械设备

├──  收入确认会计准则

┴─  东方节能财务分析案例

┴─  行业：装备制造

├──  完工百分比

┴─  筑博设计财务分析案例

┴─  行业：建筑设计

├──  财务差错分析：数据乌龙

┴─  永泰隆电子财务分析案例

┴─  行业：电子

├──  税务分析：营业外收入

┴─  爱威科技财务分析案例

┴─  行业：医疗检验诊断

第二部分：利润分析

├── 毛利数据结构异常

┴─  城林科技财务分析案例

┴─  行业：环保设备

├──  营收和资产背离

┴─  新水源景财务分析案例

┴─  行业：水资源管理

├──   净利润波动异常

┴─  日丰电缆财务分析案例

┴─  行业：制造业

第三部分：费用分析

├── 销售费用异常

┴─  科茂林产业财务分析案例

┴─  行业：化工

├── 关联方资金往来

┴─  清溢光电财务分析案例

┴─  行业：制造业

├──  董监高薪酬异常

┴─  泰达新材财务分析案例

┴─  行业：化学材料

├──  三项费用背离

┴─  西龙同辉财务分析案例

┴─  行业：IC卡设备

├──  费用和同行背离

┴─  新博美财务分析案例

┴─  行业：家居卖场

第四部分：资产和现金流分析

├──  应收账款占比畸高

┴─  力合科技财务分析案例

┴─  行业：环保设备

├──  现金流长期为负

┴─  上能电气财务分析案例

┴─  行业：光伏、新能源

├──  账面资金分析：巨额理财产品

┴─  智讯创源财务分析案例

┴─  行业：医疗器械

├── 商誉分析：并购后遗症

┴─  智业软件财务分析案例

   ┴─  行业：医疗软件

第五部分：勾稽关系分析

├──  采购勾稽关系分析

┴─  横向分析案例一

┴─  行业：制造业

├──  库存勾稽关系分析

┴─  横向分析案例二

┴─  行业：复合材料

├──  营收勾稽关系分析

┴─  横向分析案例三

┴─  行业：制造业

第六部分：商业逻辑分析

├──  商业模式分析：合理性

┴─  永祥粮食财务分析案例

┴─  行业：农业设备

├──  销售模式分析：第三方回款

┴─  三锋股份财务分析案例

┴─  行业：园林工具制造

├── 经销商分析：销售过程印证

┴─  普华制药财务分析案例

┴─  行业：医药

├──  客户分析：中国好客户

┴─  思华科技财务分析案例

┴─  行业：网络电视

├──  实控人分析：大股东频繁输血

┴─  科龙建筑财务分析案例

┴─  行业：建筑节能

├──  股东分析：家族企业资金拆借

┴─  江苏联动财务分析案例

┴─  行业：制造业

├──  关联方分析：关联交易产品定价

┴─  嘉必优财务分析案例

┴─  行业：食品配料
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