国债期货缘何跌跌不休？—— 未来货币市场仍处于偏紧状态 期债空头格局不变

自2016年11月份以来，国债期货呈现结构性下跌趋势，尽管在过去一年当中，央行不断释放流动性，仍然阻挡不了社会整体利率上行的格局，目前看国债市场仍延续结构性空头格局，具体模型如图：



　　主要原因如下：

1、美国自2009年为了救市，采取了量化宽松的货币政策，时至今日已经九年，受此影响，美国经济逐步复苏乃至步入快速发展阶段；由此而带来的预期通胀令人担忧，基于此，美联储采取预先防范的前置管理措施，此前美联储主席耶伦表态将在未来3—5年进行缩表、回收2009年4.45万亿流动性当中的3.5万亿货币，由此导致美元由今年年初弱势态势瞬间转强，美元加息箭在弓弦、一触即发；反过来说，将在全球带来美元恐慌，非美货币进一步呈现贬值趋势，同时非美国家经济呈现收缩态势，经济下滑、外汇流出意向进一步增强，“剪羊毛”预期令投资者恐慌。美元走势如图：



2、具体到中国而言，整体经济仍处于增速下滑、绝对数据领先的“尴尬”状况，传统的产业结构净资产收益处于停滞状况、新经济模式未出现规模化发展趋势，整体经济仍处于换挡调整局面，短期看不具备步入经济复苏的新阶段，经济的健康发展仍需要更多的时间。

就金融市场方面而言，一方面货币市场仍处于去杠杆时期，信贷收紧这是不争的事实，10月份M2增速仅有8.8%，创下历史新低，虽然我们的货币政策是稳健方向，但从市场角度分析，显然资金供给明显不足。银行方面，大面积的贷存比指标下降主要基于当前众多企业负债高企、市场销售萎靡而采取的不得已信贷收紧措施，近期发生的辽宁丹东港违约事件令人担忧，企业负债率高居不下严重影响了银行的放贷信心；

另一方面，资本市场的表面繁荣主要来自于有限资金对蓝筹股的追捧，而代表整体经济活力的创业板以及新三板、尤其是新三板创下历史新低，说明经济的基础仍不乐观，这种主题板块的投资虽然拉动了指数的的上扬，但潜在的风险不可低估。新三板做市指数如下：



3、政策方面，外汇管制明显加强，防止发生系统性金融风险成为本届政府最为警惕的事件，主要理由是担心出现类似1997年亚洲金融危机事件的再次发生，所以在技术上抬升人民币实际利率对冲美元加息风险实属于无奈之举，因为这进一步导致了国内企业的负债与流动性恶化，对经济的复苏起到压制作用，所以央行会进一步采取弹性货币调控政策，稳定人民币的国内利率稳定以及国际汇率的稳定。目前看，这种策略是有效的，人民币汇率仍处于短期升值格局，系统性危机发生可能性极小，具体如图：



综合以上，国债期货的利空因素至少在可预见的四季度仍然存在，不会因为有短期流动性注入而有本质改变。但是，持续的高利率会导致企业的财务成本上升，影响经济复苏的“时间窗口”来临，同时会对资本市场及大宗商品市场带来流动性负面影响。美联储担心预期通胀有情可原，但中国本质上更需要低利率资金支持实体经济，所以中美两国的货币诉求有本质的不同，这一点需要区别对待。但是我们要记住，金融世界的主导权仍是美国，中国政府目前只能考虑货币国内留存问题而不是实体经济的财务成本，所以才有了我国领导人所谓的“防止系统性金融风险”的提法。

我们的结论是：未来四季度乃至2018年初货币市场仍处于偏紧状态，国债期货空头格局不变，当然，央行的短期注入流动性会使得价格走势更为震荡和复杂。

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