利差中位数口径

晨会聚焦171117 外汇：即期结售汇继续均衡；行业：交运2018年展望；财政部发文规范PPP

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【晨会主持】孔祥

【晨会助理】毕成

即期结售汇继续均衡（宏观张梦）

事件：2017年9月和10月，银行即期代客结售汇连续2个月录得顺差，同时由于购汇准备金率下调，远期代客结售汇转逆。

点评：2017年以来结汇率与购汇率的差距逐渐缩小，后保持微弱优势，反映了人民币预期逐渐均衡。然而其主要原因是购汇率下降而非结汇率提升，结汇率较2015年811前的平均值依旧相差9个百分点。这一方面可能是企业自留外币的比例提高，另一方面，说明仍有较大规模未结汇盘，警惕这部分结汇盘对后市人民币汇率的影响。

新的一年喜忧参半，把握业绩确定性上行板块（交运徐运义）

事件：交运行业2018年展望。

点评：我们预计交运基建类子板块出现分化,机场和铁路盈利有望持续改善,而西部地区公路资本支出和债务压力增大。周期类板块中看好快递和航空行业，而航运板块供需情况可能恶化。

基建类 – 看好机场前景,公路整体收支情况不乐观。我们对基建板块2018年的盈利景气度排序为: 机场> 铁路 > 港口 > 公路。周期类 – 快递和航空维持高景气度;航运供需格局恶化。我们对周期板块2018年的盈利景气度排序为: 快递> 航空 > 航运。

财政部发文规范PPP项目库管理（地方政府程谦）

事件：财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知财办金〔2017〕》92号。

点评：1）财政部11月16日发布92号文要求规范对PPP项目库的管理，主要包括严格新项目入库标准和集中清理已入库项目两个方面。具体针对的是PPP发展存在的两个问题，一是规模增长过快，且存在违规举债担保现象，可能导致政府支出负担过重，形成隐性债务风险；二是部分未建立按效付费机制，不能发挥PPP提升效率的优势。

2）近两年PPP落地规模增长很快，近期政府开始加强PPP监管，控制规模，是在整体上采取措施控制地方政府债务风险，也有利于降低城投债风险。但我们注意到今年融资平台有息债务仍维持15%左右的高增长，且明年政府债务置换到期将进一步增大融资平台外部融资的压力，整体而言融资平台风险状况不容乐观。

大宗商品专题：前景美好、过程曲折的印度原油需求——管中窥豹之原油需求篇（五）（郭嘉沂，付晓芸）

莫迪上任之后，大力推行“印度制造”，着力发展经济。从世界上绝大多数经济体的发展历程来看，经济的发展一般都伴随着能源需求的大幅增长。

目前印度的“十三五”计划尚未发布，按照其“十二五”计划披露的数据，“十三五”期间，印度的原油需求增量约17万桶/天，预计占同期全球原油需求增量的13.6%。不过考虑到莫迪上任后大力推行“印度制造”，即将发布的印度“十三五”计划，对于原油增长结构与增速的计划，或会提高。

目前汽油、柴油、航煤和燃料油未纳入GST框架，液化石油气（LPG），非航煤等级的煤油和化工产品纳入GST框架。整体看，GST法案实施并顺利推行后，会提振印度原油的需求。若后续汽柴油纳入GST框架，将进一步提升原油需求。推行改革过程中遇到的来自不同宗教、种姓、阶层的阻力，是印度工业化以及原油需求增长不及预期的风险。

信用策略专题：利差指数的一些“新玩法”（毕成，苗枥文）

我们在原有利差指数类别的基础上，编制了分上市与否的利差指数、分期限利差指数，设置了信用利差和超额利差两种计算形式以及余额加权、中位数、算术平均三种输出口径。

我们发现分上市与否的利差和分期限的利差存在倒挂现象，前者主要是由于交易所公司债起步较晚，主体规模不及集团类企业，市场认可度前期较低；后者主要是由样本评级分布差异所致。

通过对各个行业的信用利差、国债收益率、超额利差进行相关性检验与回归分析，可以判断各个行业影响利差的主要风险以及受流动性风险和信用风险影响最大的行业。煤炭、钢铁、机械等行业对信用风险最敏感，房地产、医药、建筑装饰行业对流动性风险最敏感。

通过比较加权口径与中位数口径的长期差异，可以简单直接地判断某类债券的风险分布。2013年以来，全体产业债利差指数呈余额加权口径< 中位数口径< 算术平均口径的走势。这表明发债量大的企业市场认为其风险整体较低，同时市场对尾部风险更敏感。对于单个行业的超额利差，其加权口径短期与中位数口径产生较大背离，则可能是发生了信用风险事件。如果某类利差指数的余额加权和中位数口径结果的相关性系数较大，则表明市场对个体风险事件的知悉更容易演变为对群体风险的应对，同类型债券价格更易受到外发信用风险事件连带影响。