证监会教你学做人！扣非不满3000万，如敢突击增加收入，杀无赦！只要营收、利润有水分，最后无一例外，都是惨淡下场……

真的没想到！...








优叔说

穿越资本迷雾，让投资回归常识

有这么一家公司，一家高新技术企业，做医疗影像设备，营收增长很厉害，2015年到2016年营收增幅48%。听着挺让人心动，我们来看一下，如果这么一家公司摆在你的面前，你敢不敢投资。直接来看数字，感受一下：

2014年-2017年6月，营收分别为2.03亿、2.46亿、3.02亿和1.47亿；扣非净利润为2826万、2229万、3767万及1784万；经营活动现金流量净额为600万、2500万、2700万、-300万。

我们从IPO角度简单分析一下：营收大幅上升，态势喜人；但是，扣非利润连续2年不足3000万；现金流方面，净现比高，盈利质量还不错。

这家公司，名叫安健科技。

老实说，仅从这个数据，还真没法判断IPO过会概率。因为，最近刚刚有一家扣非连续三年不足3000万的公司，也是做医疗设备的，爆冷过会。

那家爆冷的黑马名叫泰林生物，主营除菌、隔离、微生物检测仪器设备，2014年-2017年9月，营业收入为5949万、8233万、11177万和10388万，扣非净利润仅为789万、1586万、2801万和3015万。

可是，如果再给你一个应收账款的数据，立刻就能让你判断出过会概率。

本案，安健科技的应收账款，分别为0.26亿、0.39亿、0.7亿及0.66亿。

最终审核的结果是：这家公司，前不久在证监会第十七届发审委第82次会议上，被无情否决。也许你会说：什么，就凭这应收账款的小小增幅，就能断定IPO会被否？我们来站在投资机构角度，来逐一分析。

本案，是对下游放宽信用期的典型案例。如果有这么一家企业放在你面前，让你做投资尽职调查，你可以沿着这样的思路，抽丝剥茧。

从应收账款的增幅细节入手，发现问题；进而，分析它的经销商数量变动、第三方回款金额，以及和同行业的发出商品对比，最终，向它提一个问题：请问，你的收入真实性，该如何保证？

而收入和利润是否含有水分，恰恰是判断扣非利润少于3000万企业的最重要因素，没有之一。

值得一提的是，对于本案提到的“应收账款、第三方回款”问题，以及上市公司各种财务套路，优塾投研团队在财务魔术、财务炼金术中，都有详细梳理，建议大家仔细研读，避免被收割。在财务研究之外，税务规划，也应该是你必修的职场技能。真正厉害的企业高管，能够通过税务安排，为公司节省上亿资金。优塾税务规划研讨会，每日精进，必有收获。

安健科技，主营医疗影像设备，比如我们熟知的X光设备等。实控人为李芳、杜碧、李洪利，合计持股50.85%。

2014年-2017年6月，营收分别为2.03亿、2.46亿、3.02亿和1.47亿；扣非净利润为2826万、2229万、3767万及1784万；经营活动现金流量净额为600万、2500万、2700万、-300万。

注意，虽然都是简单的基础数据，但其中已经透出需要深挖的问题：很明显，扣非净利润体量连续2年不到3000万红线，第三年才站上3000万。我们之前多次分析过，只要遇到扣非连续2年不到3000万，那么稍微叠加其他财务数据问题，比如收入有水分、毛利畸高，被否概率就会飙升。

接下来，要看收入是否有水分，那么，应收账款首当其冲。

2014年-2017年6月，安健科技应收账款分别为0.26亿、0.39亿、0.7亿及0.66亿。

注意这个细节：前三年应收账款逐年增长，占营收的比重分别为12.81%、15.85%、23.18%，2016年同比大幅飙升，增长了79%。（最后半年的应收数据排除，不考虑）

把2016年（报告期最后一年）应收账款的增长率，和营收增长率结合起来看，就能看出问题所在。注意，当年应收账款同比增长79%，而营收仅仅只增长了48%，应收账款增速大幅高于收入增速。

此处停下来，给你出第一个问题：

问题一：

应收账款增速，大幅高于营业收入增速，说明什么？

答案是：它对下游客户的话语权，在变弱。要么是下游客户拖欠款项，要么是它主动放款信用政策。

很明显，如果你对一家企业做尽职调查，遇到这种情况，接下来，你需要对它的信用政策、客户情况做摸底排查。

回到本案，对应收账款的异常，安健科技解释是：报告期对合作较长、信用好的经销商给予较长信用期、较低首付款或降低首付款比例。比如其经销商，康卓商贸的金额从496万元减少到479万元，信用期从1-6个月延长为3-6个月。

结论很明显：信用政策，主动放宽了。

信用政策放宽，对IPO企业来说，结果究竟有多严重，我们来看看。

2017年至今，证监会发审委审核过的所有案例中，被问及信用政策放宽的案例，总共15家。其中5家被否，10家过会。这数据乍一看，过会率还挺高？

其实，仔细分析下，你会吃惊。

被否的5家中：有3家扣非净利润1年以上不足3000万，3家经营活动现金流量净额1年以上为负。

过会的10家中：有0家扣非净利润1年以上不足3000万，3家经营活动现金流量净额1年以上为负。

把扣非数据仔细一比对，数据自己会说话：

只要扣非净利润1年以上不足3000万，且叠加放宽信用政策问题，被否概率急剧飙升。

这个结论，有监管层的政策指导依据做支撑：

2017年6月，证监会发言人邓舸就曾表示，证监会将进一步强化发行监管，在严防造假同时，严密关注公司通过短期缩减人员、降工资、减少费用、放宽信用政策促进销售等方式粉饰业绩的情况，一经发现，将采取监管措施，严肃处理。

从数据来看，新一届发审委，对于小体量+放宽信用政策的审核口径，仍然非常严厉。

先来看被否的5家：

上能电气：信用政策放宽，扣非净利润第一年不足3000万，经营活动现金流量净额连续3年为负。2017年9月22日，被否。

绩丰岩土：信用政策放宽，应收账款占营收比重100%，经营活动现金流量净额连年低于净利润。2017年6月13日，被否。

普天铁心：信用政策放宽，扣非净利润连续3年不足3000万，经营活动现金流量净额连续2年为负，虚开银行承兑汇票。2017年11月1日，被否。

博拉网络：信用政策放宽，扣非净利润第1年不足3000万，应收账款占营收比重大幅增长。2017年11月29日，被否。

悉地设计：信用政策放宽，经营活动现金流量净额第2年为负，大额商誉，减值不合理。2017年12月12日，被否。

再来看看过会的10家：

中新赛克：信用政策放宽，经营活动现金流量净额高于净利润，扣非净利润连续3年分别为7171万、8478万、8768万。2017年9月22日，过会。

丽岛新材：扣非净利润连续3年分别为5898万、5583万、8717万，不存在放宽信用政策刺激销售。2017年9月12日，过会。

德生科技：信用政策放宽理由合理，扣非净利润连续3年分别为9932万、8768万、4399万，经营活动现金流量为负。2017年9月5日，过会。

东宏管业：报告期内不存在放宽信用政策刺激销售，扣非净利润连续3年分别为8453万、8619万、9345万。2017年8月15日，过会。

梅轮电梯：扣非净利润连续3年分别为8621万、1.06亿、8105万，应收账款回款良好，不存在放宽信用政策增加收入情况。2017年7月21日，过会。

东方嘉盛：扣非净利润连续3年分别为8528万、7448万、7777万，未发生信用政策放宽，经营活动现金流量净额最后1年为负。2017年6月23日，过会。

索通发展：信用政策未发生重大变化，扣非净利润连续3年分别为1.56亿、9628万、8259万，应收账款余额较高但解释合理，下游客户外汇管制。2017年6月13日，过会。

中设集团：不存在信用政策放宽增加收入或提前确认，扣非净利润连续3年分别为1.58亿、1.53亿、2.01亿。不存在业务依赖。2017年5月16日，过会。

志邦厨柜：不存在信用政策放宽增加销售收入，扣非净利润连续3年分别为1.3亿、1.25亿、1.63亿，股权转让真实。2017年5月5日，过会。

华荣科技：扣非净利润连续3年分别为1.49亿、1.21亿、1.09亿，应收账款余额较高但解释合理，不存在为了增加销售而放宽信用政策。2017年4月19日，过会。

回过头来，安健科技扣非净利润连续2年不足3000万，信用政策又放宽，否决是极大概率事件。

结论很明显，如果企业扣非体量大，那么存在放宽信用政策的问题，仍然有可能过会，但是，一旦踩上小体量+信用政策放宽，那么，否决率几乎百分之百。如果你的公司有类似问题，还是抓紧撤材料吧。回到本案，我们前面分析过，它的应收账款存在异常。那么，如果站在投资机构，仅仅挖掘到这一层，还是不够的。


本案，安健科技，主营业务收入以DR系列产品 (X线摄影设备）为主。他的上游是电子元器件制造行业和材料行业，提供产品设备的部件和材料。下游是国内外各级医疗卫生机构，为他们提供放射影像设备。

而他的销售模式是经销为主，2014年-2017年上半年，经销模式占比分别为91.5%、89.87%、88.68%及82.62%，虽逐年有所下降，但占比依旧很高。

请注意，如果一家企业的销售模式是经销模式，并且存在应收账款增长速度异常，那么，你必须追溯，它近几年来的经销商变动情况，是否有可能由经销商配合，拉升收入。

对经销模式，你做尽职调查时，需要重点关注以下几个问题，比如：

1）特殊行业的经销商，是否具备资质（如：医药企业的资质）

2）经销商的数量变化、结构变动

3）对经销商的信用政策

4）是否有发出商品

5）关联关系、价格差异、异常资金往来

6）销售奖励、发放情况

7）特殊事项：商业贿赂、第三方支付、费用分摊等等。

而，本案的安健科技，在经销商数量、结构、信用政策、发出商品、第三方支付几大方面，都出现疑点。

第一个问题，经销商变动：

安健科技的区域覆盖华中、华北、华东、东北、华南等多个地区，报告期内期末经销商人数为339、385、461、262人。

注意细节，最后两年波动巨大。2016年，经销商数量大幅增加，然后，到2017年上半年，经销商数量又大幅下滑。

安健科技解释称，因为销售季节性波动，旺季一般在下半年，所以上半年波动较大；另一点是因为区域广，经销商数量多，市场竞争激烈，导致经销商数量频繁的新增和退出。

对这样的“季节性解释”，我们姑且信之。第二个问题，发出商品，以及话语权强弱：

报告期内，安健科技发出商品金额分别为1835万、1013万、1343万和853万，占存货的比重为37.33%、23.9%、29.9%和16.35%。

而披露的可比同行两家上市公司，开立医疗发出商品的比重仅6.57%、18.36%、0.61%和3.53%，万东医疗则没有发出商品。

这里，如果从对下游客户的话语权来看，安健科技的发出商品明显比同行的比例高很多，而发出商品越高，往往意味着对下游的议价能力更弱。

第三个问题，经销商的信用政策：

安健科技对采购量大的客户给予折扣，对信用评估好和合作较长的客户给予较长的信用期和较低的首付款。

安健科技这么做，解释为想与经销商互利共赢，扩大业务合作。可是，为什么不是早一点，而偏偏是在IPO报告期最后一年？

虽然，下游客户近年随着医改政策的逐步落实，医疗体系不断完善，需求增长。但是，在扣非净利润规模小的情形下，报告期最后一年明显放宽信用政策的做法，会让监管层怀疑是否有突击增加收入的嫌疑。

刨除以上三点之外，对于经销模式的公司，还有一个重大问题需要考虑：第三方回款。

本案，报告期内，销售回款中非来自于签订经济合同客户金额占同期销售商品、提供劳务收到的现金的比例分别为13.45%、11.42%、2.56%、1.34%。

之所以存在第三方回款，安健科技解释为是临时资金周转的需求，同时，客户也图个方便，简便付款手续，加快设备安装使用进程。



但是，第三方回款，是IPO审核中的大雷区。而且，这一现象一旦和经销模式同时出现，否决概率会飙升。

本案，安健科技虽然第三方回款比例逐年降低，但是，由于其经销商模式存在信用放宽的疑点，若此时再叠加第三方回款，这就给收入的真实性更添疑云。

因此，存在第三方回款的企业，一定要避免以下问题。这些问题，都是证监会对于第三方回款问题关注的焦点：

1）销售收入的真实性

2）第三方为何会代付，与客户是什么关系，是否存在利益输送

3）是否存在关联关系

4）代付是否合法合规

5）发行人内控是否存在瑕疵

再回到本案，体量小、放宽信用政策、经销模式还不够，此时，又叠加第三方回款问题，分析到这一层，否决概率可以说是百分之百。关于第三方回款雷区，我们来仔细分析一下，你需要吃透以下数据。

2017年1月1日至今，证监会第十六、十七两届发审委审核的数百家IPO申报案例中，明确被指出存在第三方回款行为的企业共有14家，其中9家过会，5家被否，否决率为42.86%。

先看被否的5家：

新立基——2014-2017上半年，第三方回款比例为16.84%、20.93%、25.16%、31.01%，采用类似经销的“工程供货”模式，内销，2017年12月6日被否。

如意情——第三方回款的金额为2.27亿、2.81亿、2.07亿，经销为主，内销，2017年8月30日被否。

仲景大厨房——未披露第三方回款比例和金额，被监管层指出，经销为主，内销，2017年6月21日被否。

步科自动化——未披露占总回款比例，经销为主，外销，2017年6月21日被否。

三锋实业——2014-2016年，第三方回款金额5588.1万、4508.12万、9935.96万为，未披露占总回款比例，经销为主，外销为主，2017年6月14日被否。

再看过会的9家：

西菱动力——报告期第三方回款每期比例均低于千分之一，直销为主，内销，2017年11月1日过会。德邦物流——2014-2016年，第三方回款比例为56.9%、18.67%、1.42%，直销，内销，2017年12月5日过会。

东宏管业——被监管层指出第三方回款占比例巨大，但未披露具体金额和比例，直销为主，内销，2017年8月15日过会。

傲农生物——第三方回款比例均小于0.1%，2016年清理，经销为主，内销，2017年8月15日过会。

海川智能——比例为10.46%、14.33%、13.08%，直销为主，内销，2017年7月5日过会。

新日电动车——2014-2016年，占比为27.11%、24.77%、14.73%，经销为主，内销，2017年3月8日过会。

名臣健康——2014-2017上半年，占比为17.85%、12.7%、0.38%、0.39%，经销为主，内销，2017年9月28日过会。

尚品宅配——2013年-2016上半年，第三方回款占比为20.26%、25.04%、25.06%、24.88%，直销为主，内销，2017年1月13日过会。

泰禾光电——2014年-2017上半年，第三方回款比例为18.13%、16.13%、14.39、12.93%，直销为主，具体披露客户名称，回款金额，因境外销售导致的商业合理性，2017年2月22日过会。

数据透露出很多信息，我们来翻译一下：

1）采用经销模式，且存在第三方回款，否决概率飙升。

2）采用经销模式、且为海外销售，存在第三方回款问题，几乎必死。

3）如果采用经销模式，且在国内销售，如果存在第三方回款问题，那么比例最好下降，需要让监管层看出你的清理意识。

所以，最后，回到本案，根据以上数据，安健科技在经销模式占比高，且同时出现第三方回款，否决概率飙升。

本案，从应收账款和营业收入的增速对比，来透视面对下游客户的信用期问题，再往下一层，分析经销商数量变动、第三方回款，综合所有因素来看，共同指向一个终极问题。

从商业逻辑上来思考：如果是我家的优塾吃瓜店，想让你来投资，本身在经销模式下，我的最终销售的真实性就会被监管层重点关注，再叠加第三方回款问题、放宽信用期现象，那么，尽调到最后，你应该总结性的问一句：

请问，你的收入真实性，有没有问题？关于安健科技最后被否，证监会审核结果反馈具体如下：

1、发行人以境内销售、经销为主，报告期内应收账款增长幅度超过主营业务收入增长幅度。请发行人代表说明：

（1）所有经销商是否均持有有效的医疗器械经营许可证；（2）报告期内经销商数量变动较大的原因及合理性、对公司销售业务稳定性的影响；（3）产品经销是否实现了最终销售；（4）结合收入的季节性波动、退出经销商的款项回收情况、信用政策变化情况、发出商品变化情况等按直销和经销模式具体说明及披露报告期内收入和应收账款波动不一致的原因；

（5）合作较长、信用较好的经销商的确定标准，并披露相关首付款比例、账期的具体约定情况，发行人部分客户报告期末与2016年度相比存在首付款比例降低及/或信用期延长，前述调整是否属于信用政策放宽的情形，报告期内是否存在主要客户的信用期限发生变化以突击确认收入的情形；（6）报告期内发行人销售回款中非来自于签订经济合同客户金额占同期销售商品、提供劳务收到的现金的比例分别为13.45%、11.42%、2.56%、1.34%，说明经销模式下发生第三方回款的合理性及内控有效性。请保荐代表人说明核查方法和过程，并发表明确核查意见。

2、报告期内发行人享受的税收优惠金额占同期利润总额的比例总体较高。请发行人代表说明：

（1）产品中软件部分的具体应用情况，相关软件税收优惠是否合法合规；（2）发行人经营成果对税收优惠不存在严重依赖的理由及依据。请保荐代表人说明核查方法和过程，并发表明确核查意见。

3、请发行人代表说明：

（1）发行人核心技术的来源及形成、发展过程，与安科公司、重庆华伦、安健医疗是否存在法律纠纷或技术侵权风险；（2）葛遗林与杜碧相互退出对方公司的相关股权转让事项是否真实、有效，杜碧为何于2015年9月才转让安健医疗的全部股权，2016年1月才卸任安健医疗的董事职务，安健医疗报告期内是否存在为发行人分摊成本、承担费用或利益转移的情形。请保荐代表人说明核查方法和过程，并发表明确核查意见。

4、发行人固定资产规模较小，生产人员较少。请发行人代表：

（1）结合可比上市公司情况，以及发行人的生产模式、主要产品（包括关键部件和成品）、主要生产工序，说明报告期发行人生产人员、生产设备较少且变动较小的原因及合理性，说明发行人的核心技术如何体现在生产过程中；（2）对比募投项目拟购置设备与发行人现有DR产品生产相关设备情况，说明是否配比，分析差异原因及其合理性；（3）结合发行人产品功能、核心技术、终端客户情况、市场竞争情况等，说明发行人的行业地位和核心竞争力。请保荐代表人说明核查方法和过程，并发表明确核查意见。案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。

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