咱中国人山寨水平世界一流，但在这个领域，却被印度人完爆！透过这个案例，来研究下仿制药行业投资逻辑

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当你到了一定的年龄，医药，其实是一个完全无法避开的话题，即便是在原本应该欢天喜地过大年的时候。

为什么？因为全中国所有人，家里都有老人需要照顾。过年全家团圆，而你不可能忽略父亲母亲、爷爷奶奶们的身体健康。

而老人们所患的病，多半都和本报告的研究主题相关。

今年农历春节前，一起可能关乎到很多人性命攸关的“代购"大案，几乎被忽略。

只不过，这个代购，并非是代购奢侈品、包包、化妆品，而是药品。

据南方都市报，深圳市中级人民法院公布日前审结的一起特大生产、销售假药案，涉案人员在长达一年半时间里，通过医生“搭桥牵线”向全国30个省份销售抗癌药物达数十种，总金额超千万元。

上述特大案件涉及的抗癌药品有万珂、阿比特龙、格列卫、美罗华、马法兰、A ZD 9291药物等30余种，一盒抗癌药价格从几百元到几万元不等。很多药品不具备合法渠道，药监部门定性为假药。

由于国内市场销量实在火爆，涉案人员除了直接从海外买药销售，还自制胶囊盗用国内外知名抗癌药品牌出售。

也许对你来说，这只是一则普通的新闻，但它背后，其实浓缩着巨大的产业投资机会，甚至能透视出整个国家的行业风向变迁。

其中有一个问题，很怪，真的很怪：

咱中国人山寨水平全球一流，但为毛，还需要从印度代购“假药”？

这个问题，你先仔细思考一下，然后我们来看答案。

虽然中国人口数量全球第一，山寨水平也是首屈一指，并且医药需求增长速度全球第一，但是，其实在仿制药产业，或者简单粗暴的说，仿制药约等于“合法盗版山寨药”，这方面，中国的水平比印度差了很远。

千万别小看阿三。印度，是全球最发达的仿制药大国，其仿制药成本和价格十分低廉，甚至有“世界药房”的称号，占据全球仿制药份额的20%还多。美国医药市场，也有很大一部分仿制药，需要从印度进口。

也千万别看不起仿制药。

其实仿制药是巨大的产业，是医药工业的支柱。仿制药，在剂量、疗效、安全性上接近专利药，但价格只有专利药的10%~40%，能帮患者大幅节省开支。

即便在医疗体系发达的美国，仿制药也一直都是前景巨大的行业。据东吴证券研究报告，美国2015年处方药总支出达到3095亿美元。其中仿制药占处方量的83%。据IMS预计,未来5年美国仿制药市场复合年增长率将达到9.1%，在2020年销售额将突破1100亿美元。

在全球医药产业链分工上，美、德在原研药方面占尽优势，中、印的医药工业，以仿制药为主。比起印度来，中国只是简单的“仿制”，在技术创新、仿制体制方面，其实非常弱。而且，之前国内的仿制药市场，一些仿制药能做到的仅是化学等同，而生物等同、安全等同、临床等同方面，差距太远。

而印度人，已经将药品仿制产业，做出了新高度，山寨到极致。不仅政策、法律、文化支持，而且相当国际化，其仿制药巨头借助并购，不断将触角深入欧美。

那边厢，美国新药刚上市，大约9个月后，印度的仿制药就可以进入市场。

这么牛逼的仿制水平，让制药业成为印度的支柱产业，并且，还带动了其“医疗旅游业”。

只有弄明白以上问题，你才能弄明白2018年开始，中国医药行业最大的产业投资主线：

一致性评价。

药物一致性评价，是《国家药品安全“十二五”规划》中的一项药品质量要求，即国家要求仿制药品要与原研药品质量和疗效一致。具体来讲，仿制药你不能乱搞了，要求和原研药杂质谱一致、稳定性一致、体内外溶出规律一致。

先是在2017年12月底，CFDA（国家食品药品监督管理总局）发布了首批17个通过仿制药质量和疗效一致性评价品种规格目录。

紧接着，2018年农历新年之前，1月23日，中央深改组审议通过《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的若干意见》，更是从国家顶层设计层面发出鼓励仿制药发展、支持后续政策落地的信号。

毫无疑问，这样的重大政策，将导致行业大洗牌。

未来，中国仿制药质量水平将大幅提高，市场集中度将大幅提高，并且催生仿制药行业的并购重组，甚至可能催生一批具备国际竞争力的行业巨头。

今天，我们以国内仿制药龙头信立泰入手，透视整个仿制药领域，看看这个产业的财务特征，以及标的筛选逻辑。

值得一提的是，对于本案提到的“研发费用、应收账款”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、IPO避雷指南、并购之美，提前看穿套路，避免被收割。而关于我们之前分析过的税务问题，可在3月17日-18日在上海举办的税务规划研讨会上系统学习。信立泰成立于1998年，是国内心脑血管领域高端专科药的龙头企业，2009年在深交所上市。

它的实控人为叶澄海及其家庭成员，合计持有信立泰69.23%的股份。它所处的赛道——心脑血管疾病，是仿制药行业最大的赛道之一。心脑血管病，是心脏血管和脑血管疾病的统称，泛指由于高脂血症、血液黏稠、动脉粥样硬化、高血压等所导致的心脏、大脑及全身组织发生的缺血性或出血性疾病。

它，是50岁以上中老年人健康的常见病，具有高患病率、高致残率和高死亡率。全世界每年死于心脑血管疾病的人数高达1500万人，居各种死因首位。

信立泰的主打药品，是氯吡格雷，2016年这款药销售额25亿元，占当年营收65.44%。

这个氯吡格雷，是PCI（冠状动脉介入）手术刚需用药，用于抑制PCI手术后血小板凝聚，防止血栓形成，分为75mg和25mg两个规格。

由于下游巨大的需求，氯吡格雷曾一度成为全球第二大畅销药，销售峰值超过100亿美元。

目前在国内卖这款药的公司，只有三家，这三家中：

原研药，是法国医药巨头赛诺菲的“波立维”，1997年获批上市，2001年进入中国市场。

首仿，是信立泰，它生产的“泰嘉”，2000年获批上市，2009年在全国公立医院的销量已超过波立维。

二仿，是河南新帅克（已被乐普医疗收购），2013年获批上市。

截至2017年10月，75mg氯吡格雷市场，由赛诺菲主导（份额87.23%），25mg市场由信立泰主导（份额53.42%）。乐普在这两个规格的市场中，都排行第二。

不过，2017年12月，信立泰的75mg氯吡格雷产品“泰嘉”刚刚通过了一致性评价。

对赛诺菲来说，泰嘉质量已被认可，但售价更低，赛诺菲在75mg市场的垄断性份额，很可能被信立泰进口替代。

在深入研究这家公司前，先来了解一些化学药的背景。

按照是否是原创，化学药分为创新药和仿制药两类。创新药又分为专利药、原研药等。

专利药，是指在全球最先提出申请，并获得专利保护的药品，一般有20年的保护期，其他企业不得仿制。

原研药，是指过了专利期的、由原生产商生产的药品。其他药企可以仿制。

创新药的研制，平均需要花费15年左右的研发时间和数亿美元，研发成本很高，价格昂贵。

仿制药，是指专利药过了保护期，其他企业均可仿制的药品，研发成本低，价格也很低。根据仿制出来的时间先后，可以分为首仿、二仿、三仿等。

仿制药，价格可以低到什么程度？

以注射用头孢曲松钠为例，罗氏公司生产的原研药“罗氏芬”售价高达80多元，而国产的仿制药却仅有4～5元，两者价格相差近20倍。

但仿制毕竟是仿制，只是成分相同，制备工艺、临床检验上都有不同，在药效、不良反应等方面可能会与原研药有差异。

在以前，我国并没有明确要求仿制药质量疗效药与原研药一致。所以“阿猫阿狗”也可以随便仿制，只要通过药监局批准，照样上市销售。

这个局面，会被颠覆。而且很快就会被颠覆。

就在刚刚过去的2017年12月底，国内仿制药行业迎来了一件大事——CDE（国家药品评审中心）公布了仿制药一致性评价的首批通过名单。

一致性评价，简单来说，就是对已经批准上市的仿制药进行检验，被检验的仿制药要在质量与药效上与原研药一致。

通俗点说，通过一致性评价的仿制药，就像被政府认证为“正规军”。而没通过的，只能被当成不正规的“游击队”对待了。

CFDA（国家食品药品监督管理总局）还提出，对之前没有进行过一致性评价的仿制药，要在2018年底全部完成一致性评价工作。

成为“正规军”有啥好处？来看最大的一个政策红利：

CFDA2017年8月发布文件指出：鼓励临床机构优先采用通过一致性评价的品种，同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。

话里意思是：要是这个药有三家领到证的“正规军”，其他“游击队”就别过来瞎掺和了。

这意味着啥？意味着牌照护城河。如此一来，通过一致性评价的药企，在招标定价、医保报销方面比没通过的仿制药，就会有极大优势。

并且，通过一致性评价的仿制药，医保报销比例可以提高到原研药相同水平，凭借着更低的价格可以实现对原研药的进口替代。

如此一来，整个仿制药行业的集中度必将提高。

搞清楚了这个逻辑，你应该能明白这次行业洗牌中，“好公司”的特征：

1）是否通过一致性评价：

产品通过一致性评价的公司，在产品销售时，更有优势；

2）通过一致性评价的是什么产品：

下游需求大，原研药市场份额高，竞品少的药，进口替代空间更大，更有可能出现业绩爆发；

3）未来还有哪些优质产品储备：

在研药物、在审药物数量多、应用前景好的公司，未来业绩增长潜力更大。

回到本案，今天我们要说的信立泰，它的主打产品，就是刚通过一致性评价，且原研药市场份额很高的仿制药。对仿制药企业来说，现有产品决定当下的营收、净利、市场份额，而它未来能有多大成长性，则需要关注在研产品。

通过原研药的市场规模、仿制药的预计市场份额、预计获批上市时间，就可以大致判断出这款仿制药在未来某一时段带来的业绩增长。

以信立泰的新款降压药——阿利沙坦酯为例：

首先，根据中康CMH数据，得知2016年沙坦类药物的的市场规模为173亿元。

其次，根据阿利沙坦酯现有的销售额和增长率，预估它可能达到6%的市场占有率。

最后，可以测算，阿利沙坦酯在2017年能给信立泰带来的销售额，大约有10.38亿。[1]

再举个例子，以刚刚通过一致性评价的75mg氯吡格雷（泰嘉）为例：

首先，根据PDB样本医院数据，目前75mg氯吡格雷市场规模约60亿元。

其次，按照泰嘉历史的销售额复合增速15-20%，预估信立泰实现对赛诺菲30%的进口替代。

最后，可以预估，泰嘉未来可以给信立泰增加10亿元销售收入。

顺着这个思路，来看看信立泰目前在研产品的情况。

截至2017年6月底，信立泰在研项目55项，包括创新药10多个，仿制药30多个。

除了涉及自身优势的抗凝、降压药和抗生素外，还覆盖降脂、心衰、抗肿瘤以及免疫等领域。

根据这些在研药物的进展，可以预估出药物获批上市的时间。

如果能预估这些药物的市场规模和信立泰的市场占有率，就能大致测算它在未来的业绩增长。医药行业是个高风险、高技术含量、高附加值的行业，研发能力极为重要。而对仿制药公司来说，一方面，你得看它的在研产品名录，估算未来业绩，另一方面，还得看研发投入。

2014—2016年，信立泰的研发投入为1.4亿元、3.1亿元、3亿元，占营收比重分别为5.01%、9.05%、7.83%。

这个数据，什么意思？

我们选取A股具有代表性的4家仿制药公司，看看信立泰的在仿制药领域的研发投入水平如何。

与其余4家典型的仿制药公司相比，华海药业的研发投入占比最高，恩华药业最低。信立泰的研发投入占比，仅次于华海药业。

高研发投入，也在本次的行业洗牌中有一个明显的结果。

在CDE公布的首批通过一致性评价的14种药物里，华海药业独占7个。信立泰的泰嘉也是首个通过的氯吡格雷，远远领先其他所有竞品。

不过，高研发投入，也有财务调节的空间——研发投入资本化的比例。

信立泰2016年的研发投入中，有25.25%被资本化，转为无形资产（专利权或非专利技术），在以后年度摊销。其余74.75%被费用化（计入研发费用），直接计入当期损益。

截至2016年底，信立泰的无形资产已高达9.77亿，占非流动资产比例33.9%，与固定资产几乎持平。

这9.77亿元的无形资产，最主要的部分是“非专利技术”这个科目，占比85.9%，每年要计提1965万的累计摊销。

你应该不难想到，这动辄数亿的研发投入，随便变更一下资本化和费用化的比例，就能直接影响数千万甚至数亿的利润。

信立泰的这个资本化比例，究竟高不高，我们来看看同行如何。

与同行相比，华润双鹤的研发投入中，有36.9%被资本化，资本化比例最高。

京新药业资本化比例为0，当期研发投入全部计入研发费用，会计处理最为谨慎。

信立泰资本化比例为25.25%，仅次于华润双鹤，相对较高。

研发投入占比最高的华海药业，资本化比例为6.77%，相对谨慎。

从研发投入这个角度，华海药业最重视研发，会计处理也相对谨慎。

值得注意的是，国内医药龙头恒瑞医药，年营收111亿元，净利润36亿元。虽然研发投入11.8亿元、占营收比重高达10.68%，但资本化的比例，为0。

而另一医药巨头复星医药，2016年营收146亿元，净利润32亿元。研发投入占比7.6%，资本化比重为35.38%。

谁的研发实力更强、会计处理更谨慎，没有标准答案，大家可以自己体悟。

需要注意的是，资本化比例高低，仅能一定程度透视会计处理的谨慎度，比例高并不一定不好、比例低也不一定好，要比较标的质地，需要结合多重因素，综合分析。只要研究医药行业，还有绕不开的一个主题，就是：学术推广费。不同的公司，可能叫法不同，但最终都计入销售费用。

信立泰的氯吡格雷，属于处方药，而且是高端手术用药。

这种药学术性非常强，质量要求很高，主要通过学术推广方式销售，下游客户为医院。

在这种情况下，你需要思考两个问题：

1）对医院这种强势的下游客户，它的话语权如何？

2）怎么判断产品的竞争力是上升还是下降？

这两个问题，可以通过销售费用、应收款项来判断。

2016年，信立泰的销售费用为8.52亿元，占营收比重为22.23%。应收账款、应收票据总额为14.15亿元，占营收比重为37%。

这个两个比重，与其他仿制药公司比起来，并无太大优势。

在同行仿制药公司中，2016年，华海药业、京新药业的销售费用、应收款项占比最低，对下游话语权最强。

乍一看，对下游客户的话语权，华海医药话语权强于信立泰，而且研发投入占比高，通过一致性评价的产品数量也碾压一大截，似乎华海医药更值得关注。

不过，这仅仅是从静态数据比较，如果只是看这个就下结论，还不够谨慎，我们还需要看动态数据。

接下来，再看第二个问题：产品的竞争力是否有变化。

仍以销售费用和应收项目作为参考，2014—2016年，信立泰的销售费率为24.73%、22.29%、22.23%，应收项目占营收比重为45%、41%、37%。

从近三年的表现看，信立泰的营收、净利持续增长，但销售费率、应收项目占比都在逐年下滑。

在动态数据上，信立泰对下游的话语权、产品竞争力，在逐渐增强。

同期的华海药业，销售费率为10.62%、12.8%、15%，应收项目占营收比重维持在31%左右。

也就是说，华海药业这三年，需要支付更多的销售费用，才能提升销售业绩。

同样做仿制药的5家公司中，营收增长、销售费率和应收项目占比逆势下滑的，只有信立泰一家。

综上，从静态数据看，华海药业对下游的话语权更强。但从动态数据来看，信立泰的成长趋势和潜力，则要高于华海药业。仅从数据来看，很难说谁好谁坏，对于未来的判断，是更相信静态数据，还是更相信动态数据，只能取决于自己的判断。

医药行业，毫无疑问是“好生意”：没有天花板、抗周期、生命周期长、毛利率高、行业壁垒高，好生意的所有标准，它几乎都符合。

2016年，我国药品市场销售规模为1.5万亿元，全球仿制药规模由2005年的6050亿美元，增长到2015年的近1.1 万亿美元，近5年复合增长率为5.14%。

在心脑血管用药领域，全国16个重点城市公立医院用药市场达到178.12亿元，同比增长6.19%。在血液系统用药领域，抗血小板药物销售额约118亿元。其中，销售额最高的药品，就是氯吡格雷。

由于氯吡格雷是PCI手术（介入手术）的刚需用药，它的销量，几乎与PCI手术量的变动保持一致。

2016年我国PCI手术量已经超过66万例，同比增速为17.42%，平均百万人口PCI病例数为466.18例，仅为欧美国家的六分之一。

这样看来，氯吡格雷还有不小的成长空间。

如果我们把眼光放大，来看看整个化学药行业，哪些细分行业最值得关注。

化学药，可以分为抗感染用药、神经系统用药、抗肿瘤药、心血管系统用药、血液和造血用药、呼吸系统用药、消化系统用药、免疫调节剂、内分泌及代谢调节用药等。

这几类药中，销售份额最大的是抗感染药，其次是心血管系统用药、血液和造血系统用药、抗肿瘤药、神经系统用药。我们从现有市场份额（销售额占比）、未来市场空间（新增患病人数）、必要性和定价权（死亡率）三个角度，综合判断哪个细分行业最值得关注。

抗感染药——

主要为抗生素。市场份额最大（2016年国内样本医院销售占比15.11%）、患病人数最多（连感冒也要用抗感染药），但死亡率不高，产业成熟，竞争激烈。

代表上市公司有科伦药业、华北制药、哈药股份、鲁抗医药等。

心血管系统用药——

主要有降血脂、降血压类等。

市场份额大（占比12.02%）、患病人数多（2015年国内心血管患病人数2.9亿，其中高血压患者2.7亿）、死亡率居首（约280人/10万人）。

代表上市公司有京新药业、华润双鹤。

血液和造血系统用药——

分为抗血小板、抗凝血、促凝血、抗贫血等。市场份额大(占比11.14%）、行业天花板高（患者与心血管药患者高度重叠）。

代表上市公司有信立泰等。

抗肿瘤药——

市场份额大（2016年国内总规模已超1661亿、复合增长率20.3%）、行业天花板高（全国每年新发癌症病例429.2万）、死亡率高（约50人/100人）。

代表上市公司有恒瑞医药、贝达药业、复星医药等。

美股有伊克力西斯(EXEL)、克莱瑞恩(CLSN)、Cyclacel Pharmaceuticals(CYCC)、普罗基尼克斯制药(PGNX)等。

神经系统用药——

市场规份额大（占比9.13%）、行业天花板高、死亡率低。

代表上市公司有恩华药业、以及港股石药集团（01093）等。

呼吸系统用药——

市场份额小（占比3.01%）、患病人数逐年增多，但死亡率低。

消化系统用药——

市场份额大（占比8.51%）、患病人数稳定、死亡率低。

代表上市公司有丽珠集团。

免疫调节剂——

市场份额小（占比7.61%）、患病人数少，死亡率低。

内分泌及代谢调节用药——

市场份额小（占比5.94%）、患病人数少，死亡率低。

综上来看，在化学药领域，心血管疾病患病人数最多，死亡率最高，用于治疗心血管疾病的药物，以及血液系统用药，市场规模也最大，是最值得关注的细分领域。

其次，抗肿瘤药、神经系统用药、呼吸系统用药也值得关注。

搞清楚了好生意，再来看看产业链里，有哪些值得研究的“好公司”。

由于本报告研究范围集中于仿制药，故剔除了创新药相关的龙头公司，未来另做分析。

在心血管领域，典型的仿制药公司有京新药业、华润双鹤，在血液系统用药领域，有信立泰。

除此之外，在肿瘤药领域，有以色列的乌龙制药（美股，URGN），在神经系统用药领域，有港股石药集团（恩必普）。

以及全球最大的综合性仿制药公司梯瓦制药（TEVA，以色列）、迈兰（MYL，美国）、Ranbaxy（印度）。

这七家公司放在一起，看看他们的销售费率、应收款项占比各自如何。

从2016年的静态数据看，2017年5月才上市的美股新秀——乌龙制药数据排名最靠前，次之的是在香港上市的石药集团。但是，考虑到业绩体量、上市时间、市值等因素，美股我们以梯瓦制药作为代表。

综合以上的分析，从海外市场、国内市场，产业链节点上分别选择出三家公司，进行长期产业研究跟踪：全球最大仿制药企业梯瓦制药（TEVA）、石药集团（01093.hk）、信立泰（002294）。

最后，来感受下几家公司的画风：

梯瓦制药，画风如下：

而石药集团，画风如下：

最后，值得一提的是梯瓦制药（TEVA），这家公司位于以色列，这是全球最大的仿制药公司，它在全世界74个工厂生产制剂，一年可以生产出710亿粒药片和胶囊，占美国处方量的13%，同时也是英法德药品市场的主要供应商。不过，据北京商报报道，如今这家巨头面临多重困境，比如全球裁员25%、债务重组、CEO换人等。

随着这样的困境，估价也大幅下跌。不过，2017年四季度，巴菲特开始介入这家公司。截至2017年12月底，伯克希尔哈撒韦持有该公司的1890万股美国存托凭证（ADC），价值约3.58亿美元。

看来，在它身上，巴菲特老爷子要玩“困境反转”策略了。案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。

我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。

这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。

每日精进，必有收获。

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本案写作参考材料如下，特此鸣谢：

[1]一致性评价进度领先，产品线持续丰富，渤海证券，2018-1-2





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