【周知录】不确定中的确定
A股与全球股市共振后，如何调整投资策略？全球半导体行业未来的机遇来自哪里？...
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A股与全球股市共振后，如何调整投资策略？
全球半导体行业未来的机遇来自哪里？
请听策略首席秦培景与前瞻研究员分别解读。
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主持人问题一
如何看3月份的A股市场？有哪些投资建议？
秦培景
中信证券A股策略首席分析师
A股处于全球共振后的预期重构期，市场波动较大，又恰逢财报披露高峰；波动扩大，白马交易逻辑受损，但龙头业绩逻辑未变。建议看短做短：细选主线，业绩为王；紧扣业绩和龙头逻辑，寻找预期瑕疵少的主线。亮马组合降低大金融持仓比例，同时调入低PEG的成长龙头。
主持人
问题二
怎么看全球半导体行业未来的机遇以及中国企业的崛起的机会？
许英博
中信证券前瞻研究首席分析师
全球半导体行业进入新一轮景气周期，市场普遍关注寻找投资标的。我们回顾了全球半导体行业过去30年的总量和结构变迁。行业特点：需求驱动，周期成长。结构变迁：大市场成就大企业，中资公司有望崛起。未来机遇：新需求+新技术，AI驱动巨头变迁。掌握领先技术+制造经验+成本优势者有望最终胜出。
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【前瞻】从半导体行业过去30年看未来机遇
许英博 徐涛
行业特点：需求驱动，周期成长。全球半导体产业规模于2000年突破2000亿美元，2011年突破3000亿美元，Gartner预计2017年有望首次突破4000亿美元，SEMI预计2019年有望突破5000亿美元。此外，上游半导体设备交易额亦明显提速，2017年第三季度达143.3亿美元（+30.5%），创历史新高。从半导体产业发展主要由下游需求驱动：1）1970s，家电市场兴起，孵化了NEC、东芝、日立、摩托罗拉等厂商；2）1990s，PC兴起，英特尔稳居行业第一，德州仪器、英飞凌、意法等MCU厂商亦逐渐崛起；3）进入2010s，智能手机、移动互联网爆发，推动存储芯片和通信芯片的需求爆发，三星、SK海力士、美光、高通、博通等厂商迅速赶超。
结构变迁：大市场成就大企业，中资公司有望崛起。全球半导体市场经历了从日本到美国的产业转移：1980s，日本半导体市场占全球份额超40%， NEC、东芝、日立、富士通、三菱、松下等均位列全球营收前十；至2016年，美国半导体市场占全球份额达48%，英特尔稳居行业第一，美光、博通、高通、德州仪器、英伟达等后来居上。历史上，几乎所有半导体消费大国都成了制造和技术大国。2016年，中国半导体消费额1075亿美元，全球占比32%，成为全球最大市场。未来数年全球在建的晶圆厂中，中国占比将接近40%。此外，国家集成电路产业基金（“大基金”）及配套地方产业基金整体规模将超5000亿元，亦将助力中资企业成长。
未来机遇：新需求+新技术，AI驱动巨头变迁。过去30年间，全球半导体行业集中度先降后升：1988年前后集中度较高，CR10为65.9%；2006年前后达到近30年来最低，CR10仅44.1%；随后稳步增长，2017年CR10提升至58.6%。我们认为：每一轮科技创新的初期，先发企业占据技术优势，市场集中度较高；伴随技术逐渐成熟，其他企业快速效仿，市场集中度逐渐降低；在市场竞争较为充分之后，龙头公司凭借制造经验和成本优势，市场份额可获持续提升，呈现强者愈强的局面。未来5-10年，科技进步的主要驱动力为人工智能+大数据，核心芯片（GPU、FPGA、ASIC）将成关键。掌握领先技术+制造经验+成本优势者有望最终胜出。
风险因素：宏观经济下行；下游终端需求不及预期；产能释放进度不及预期；芯片性能提升速度不及预期等。
投资策略：全球半导体行业进入新景气周期，掌握领先技术+制造经验+成本优势者有望最终胜出。建议关注全球半导体龙头，包括：英伟达、赛灵思、英特尔等。中美科技巨头或将完成软硬一体的全面布局，建议关注：苹果、谷歌、亚马逊等。A股建议关注：设计领域，存储龙头兆易创新、功率半导体扬杰科技、模拟电路圣邦股份；制造领域，龙头公司中芯国际、存储大平台紫光国芯；封装领域，收购星科金朋达到全球领先的长电科技、国内盈利能力最强的华天科技；设备领域，龙头公司北方华创等。
详见报告《前瞻研究系列报告28—从半导体行业过去30年看未来机遇》
发布日期：2018-2-27
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【策略】预期重构，看短做短
秦培景 杨灵修 联系人：裘翔
预期重构期，市场波动较大。与2017年极致稳定的低波动不同，2018年内外盘多因素扰动下，A股市场波动会明显回升。外盘因素尚未稳定，国内基本面和政策的预期较混乱。波动扩大的背后是市场预期重构时分歧较大。
- 外盘不确定性依然不低。A股与全球权益市场的相关性已经明显强化，需要重视海外风险。VIX恐慌指数（美股）依旧处在22.5的高位，本轮调整后，支持美股高估值的长端利率难升的逻辑已被打破，而全球复苏高预期现在暂难证伪。
- 短期国内基本面信号紊乱。我们看好中期中国经济的韧性和弹性，但短期基本面信号和政策预期并不一致：1）2月制造业PMI数据分歧。2月官方制造业PMI为50.3，回落明显，低于预期的51.2，但财新制造业PMI却小幅上升至51.6。2）“紧信用”预期上行。新增社融同比和M2同比下行，叠加近期各地银行控按揭的舆情与市场对居民去杠杆的政策导向有担忧，“紧信用”预期强化。3）个别白马股年报业绩低于预期，影响市场情绪。4）中小创年报业绩可能低于预期。截止3月2日，中小板和创业板各有58.5%和62.3%的公司，其业绩快报净利润低于业绩预告中枢，中小创业绩可能不及预期这一风险仍旧需要关注。
- 波动扩大，白马股的交易逻辑受影响。2017年白马股的交易逻辑在于两点：第一，市场波动率从历史最高降至历史最低，白马股的Beta从历史最低升至最高，股性改善；第二，基民的收益率高于股民，机构的增量资金变多，而低波动也提升了长线资金对A股的配置意愿，机构增量和存量资金“抱团”高Beta白马一度是核心交易。而以上逻辑，在2018年市场波动拉大之后受损，再叠加老板电器、洋河股份等白马股出现业绩动荡，短期白马股交易逻辑受损。但是，我们认为，可选消费里面的白马业绩动荡只是个股风险，影响的是短期市场情绪，在业绩公布高峰期，因为“个案”而回避白马股完全没有必要。
- “强者恒强”的龙头逻辑未变。我们统计了中信三级行业下，龙头与次龙头在2013年和2017Q3的市值、营收和盈利比值，发现三个指标，龙头与次龙头的长期差距都在拉大的行业多达41个，至少两个指标差距拉大的行业有92个。也就是说“强者更强”的逻辑普遍存在于各个行业当中，这没有变化。业绩密集公布期依然要抱紧龙头。
- 紧扣业绩和龙头逻辑，寻找预期瑕疵少的主线。大金融板块受“紧信用”预期影响，但业绩确定性强。可选消费受个别白马业绩不达预期影响，但只是因市场情绪错杀，没必要过度担忧。周期板块短期信号相对紊乱，重估尚待催化。相对而言，消费为底仓，增配低PEG成长龙头的瑕疵少，后者至少短期难以证伪。
- 根据以上思路，我们对亮马组合进行调整：降低大金融持仓比例，同时调入低PEG的成长龙头。具体而言：调出华泰证券和中国国航，调入三安光电和中兴通讯。调整后的亮马股票组合为：贵州茅台、永辉超市、欧普照明、中炬高新（消费底仓）、三安光电、中兴通讯（成长龙头）、建设银行、招商银行、招商蛇口（大金融）、大秦铁路。
详见报告《A股市场2018年3月投资策略—预期重构，看短做短》
发布日期：2018-3-4
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