【代客理财】证券人最关注的话题（附：国外经验与中国的实践）

原标题：全权委托财富管理的海外经验和中国实践相信不必作太多铺陈，全权委托一直是国内财富管理行业寄予了非常高期...



原标题：全权委托财富管理的海外经验和中国实践

相信不必作太多铺陈，全权委托一直是国内财富管理行业寄予了非常高期待的一个领域，尽管目前制度层面尚没有放开，但关于这个话题的讨论不绝于耳。

今天这篇文章主要想聊的方向大体有这么几个：

首先，简单说一下中国版全权委托制度推行的必要性跟合理性。

其次，参考美国、日本以及中国台湾的制度体系，哪些问题是需要重点考量的。

再者，假使国内放开金融机构开展全权委托管理业务，怎么做、服务谁，以及，哪些地方可能有坑。

最后谈一谈全权委托对国内券商和其它一些参与主体可能产生的影响。

以下正文。

全权委托投资业务 (Discretionary Investment Business) 俗称「代客理财」，是成熟资本市场投资顾问制度中的支柱板块，它指的是银行、券商、信托、投顾等机构以委托人的身份，接受客户委任，就证券或金融产品等进行价值分析、投资判断，并基于前述判断替客户执行投资和交易。

与国内现有的以金融产品为载体的资管业务不同的地方在于，全权委托业务的载体通常是客户的账户，因此对客户资产权限的操作有更强的灵活性，换言之，对客户需求的定制化程度也更高。

至于为何说当下有必要考虑进行全权委托的尝试，必要性至少有两方面。

从比较大的视角看，长期投资的理念也好，证券市场的稳定性也罢，跟养老金制度的建设、机构投资者的比例都存在高度的因果关系，而全权委托是解决财富管理机构商业模式瓶颈、体现真正专业管理能力的试金石。这套逻辑足够写几万字的长文章，官方的文章也有不少这方面的讨论，这里先不插叙太多。

比较现实的理由，我想有这么两个：

一是国内投资咨询行业现存的制度下，劣币驱逐良币的现象非常普遍。无论是券商还是持牌投顾机构，都没有能力培养和挽留优质的投资顾问，真正有能力的人也很难从投资顾问的身份里找到充分的自我认同。纯粹的投资咨询是没办法独立形成商业模式的，所以券商端的投顾业务要绑定佣金，研究所的服务要跟机构分仓去挂钩。独立的持牌机构，地位就比较尴尬。

二是基于抽屉协议的代客理财向来存在。其实还是上一个问题，现有制度下的券商和投顾都是卖方，靠赚佣金或者咨询费，都没法理顺跟客户之间的利益冲突。私下的代客理财并不少见，问题是大户一亏钱，麻烦就来了。

除这两点以外，眼下还有不少别的原因，比如国内希望探索智能投顾，鼓励长线配置，但是在产品销售的牌照下面去做，业务逻辑很难理顺；未来不久的时间内，证券行业会提高对外开放程度，国内的证券经营机构需要经历充分的试炼，参与全球金融机构竞争，等等。

关于海外的全权委托制度，这里提炼一些要点如下。

综合美国、日本以及中国台湾的相关制度，这块主要着眼两个问题，一是这种操作权限颇高的业务怎么解决跟客户的利益冲突问题，防止受托机构谋私、操纵市场或者为了实现佣金收入过度地交易；二是经营机构应该具备充分的服务能力，毕竟全权委托在专业能力上面门槛不低，而且很多申请业务的机构往往没有意识到这类业务初期的投入非常高，但短期收效可能不达预期。

在投资条线，全权委托需要设立完善的内控制度，搭建防火墙；在服务条线，一线的投顾或者营业经理应该具备足够专业的水准，因此必然会提出比如今的注册投顾更高的执业要求，另外，无论是投顾直接操作账户，还是交给公司资管条线去做，都需要配备专门的投研团队。

我们这里就以中国台湾为例，梳理一下全权委托制度框架中的要点，不感兴趣的可以快速划过这段，直接进到下一部分。

经过了反复的论证之后，台湾金管会在2004年推出《证券投资信托事业证券投资顾问事业经营全权委托投资业务管理办法》，允许券商和投顾机构经营全权委托。

台湾的《管理办法》对全权委托投资业务的定义跟美国、日本没有太大出入，只是着重强调了交易前的投资判断。大体上，它对证券机构的监管重点可以归纳为三个方面：营业许可、内部控制和业务规范。

营业许可方面，《管理办法》要求实收资本不少于5000万新台币，对于兼营期货顾问业务的机构门槛则更高。金管会要求机构必须按照其实收资本计提保证金，且不能以担保方式、分散方式提存。申请开展全权委托投资业务，需要经过两重审查：首先是对公司营业资质的审核，审核通过后报备金管会获取营业许可；之后，机构需在三月内递交详尽的关于全权委托投资业务的运营、内部控制制度、业务部门人员构成及风险提示的说明书，以及公司财务报表和保证金的提存证明，审核通过后，金管会才会发放营业执照。并且，若营业执照发放两年内，没有与客户签订全权委托投资契约，其营业许可会被废止。

内部控制方面，针对可能存在的道德风险，主要聚焦在两个部分：部门设置及业务人员管理。《管理办法》要求「应设置专责部门，并配置适足、适任之主管及业务人员」，并且「应至少设置投资研究、财务会计及内部稽核部门」。业务人员管理方面，有专门的《证券投资顾问失业负责人与业务人员管理规则》。另外，《管理办法》限制「负责研究分析、投资或交易决策的业务人员，不得与买卖执行之业务人员相互兼任」，故全权委托专责部门不配置交易人员，而交由交易部门执行交易。

业务规范方面，一方面，台湾的制度非常重视分散风险和防止高杠杆操作，对于受托资金的管理，例如资金存管、受托资产数量、投资标的、投资比例、闲置的资金使用都做出了要求。此外，金管会防止不正当竞争和委托代理中存在的道德风险，禁止刚性兑付或承诺损失分担，要求严格做好信息披露工作，并且着重绩效激励机制的构建，使委托人与代理人之间激励相容。

对于投资去向，金管会重视分散风险和防止高杠杆。投资标的方面，设定白名单，并且规定不得利用受托资金，故意购买本机构的其它产品，或者机构自身发行的股票、债券等等。投资标的的配置上，要求分散投资风险，投资单一公司股票、债券等不得超过总受托资产10%；单一账户投资某一类别资产不得超过账户总资产的20%；且全体受托账户投资单一公司不得超过此公司已发行股票的10%。

绩效报酬方面，大体由投资者和投资机构契约决定，但金管会对上限有所限制，且不允许报酬扣减至零，或是由机构分担损失。



接下来简要地提一下国内发展全权委托财富管理需要注意的几个问题。

第一个问题在于谁来操作。

分支机构的投顾，或者是总部的全权委托部门来进行账户或组合的直接操作，是两种完全不同的形态，前者显然对于从业人员的专业素养有更高的要求，管理机制的打磨也更多。这里插叙一个有趣的事情，在做台湾这块制度研究的时候我发现，他们甚至考虑到了投顾请假的情况……

第二个问题，服务谁。

按理说全权委托投资需要充分了解客户的投资目的来做量身定制，运作成本也比较高，应该要求客户的资金规模应该达到一定标准才适合操作，台湾的要求是500万新台币。

不过大家知道海外的智能投顾是以门槛低为宣传点的，所以这里要分两种情况，一种是集合管理，一种是定向管理。如果集合管理的方式也能充分顾及客户的需求和偏好，用技术手段去实现一定程度上的定制，本来也没有太多值得约束的地方。

另外，客群的定位非常重要。就像2014年券商试点的理财账户，就存在一个客户归类的问题。客户来了，是开证券户还是理财户，开了理财户以后又需要思考要不要实现客户向证券户的转换。

对于全权委托，同一个客户的多大资产比例需要做委托，这里面券商的展业行为会起到很重要的影响。

第三个问题，产生纠纷了怎么办。

日本和台湾的做法是在投顾公会成立非盈利的「调处中心」，以专业、客观、保密为原则进行纠纷的处理。

对于一门全新业务的诞生，人们通常会高估短期影响，低估长期影响。

全权委托最根本的变化就是证券经营机构的角色从卖方向买方切换。借鉴美国市场的经验，资产管理—投资顾问—产品分销的链路被全面打通，需要花费将近20年时间。

对于金融产品的分销，1989年美国出现第一个以咨询形式收取基金外部管理费用的项目（Wrap Program），这种趋势逐步倒逼基金收缩其内部费率结构。现有的以单一产品为载体的分发模式会受到冲击，标准化金融产品的供给也会更多考虑账户管理的要求。

财富管理机构之间的竞争从产品和销售维度上升到账户维度，基础产品的设计和管理将更加依赖各机构自身的资源禀赋，像嘉信理财的官方投顾组合，往往采用基础产品的都是自家发行的基金。

此外不难预见的是，全权委托将为第三方投资机构、信息技术服务商带来可观的增量市场。

以上。

文╱莽叔 王昊p.s. 本文对全权委托制度进行了简要梳理，因为是初步研究，不免会有谬误和疏漏，欢迎指正。今后还会有进一步的讨论。

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