微交易如何与大宗交易接轨？迷你合约再认识

迷你合约对大宗商品交易的作用有多大？商品迷你的交易与交割衔接、微交易如何与大宗交易接轨、迷你交易下的风控与监管等等，似乎真还有话可说。...





来源：凡春视点

作者：侯凡春一、引言

迷你合约是相对于标准合约而言的，它是标准合约的若干分之一；

普遍认为，迷你合约适合于中小投资者，它对交易流动性会有促进作用；

迷你合约的作用究竟有多大，也许我们并不完全知晓，前两年微交易的火爆倒是点燃了笔者对迷你合约的关注！

迷你合约对大宗商品交易的作用有多大？这是我们非常关注的！

迷你商品能够像迷你股指一样火爆吗？这也是我们非常关注的！

二、历史回顾

公认的迷你合约创始者是美国的中美洲商品交易所（MCE），它的诞生之地也在芝加哥，其交易的品种主要以农产品为主。

MCE成立于1868年，它比CBOT整整晚了20年。

作为一家实行迷你合约的商品交易所，MCE虽不能与大型交易所相比，但它同样有着辉煌的发展历史（见附表）。

不可否认，当下迷你股指的火爆无不与MCE有着很大的关系。

2003年MCE并入CBOT。历史上CBOT曾效仿MCE做过迷你合约交易，但最终还是被他们抛弃，这也是导致1974和1975两年MCE交易量大增的重要原因（见附表）。

CBOT为什么停止迷你交易，在相近30年以后为什么他们又重新捡起它？

相信停止迷你交易的因素比较复杂，也许与CBOT未很好地解决交易交易与交割之间的衔接，以及同一品种两种合约使得交易者很难在两线同时作战有关。重新引进MCE迷你也许是CBOT的一次新的尝试。但是，仅仅将迷你交易纳入电子盘是很难成功的。前期失败的阴影也许是影响CBOT不考虑将迷你交易纳入场内交易的重要原因。


表中数据来源于《期货经济学》。

与迷你商品的不温不火不同，迷你金融倒是飞速在发展。目前CME的两只迷你股指非常活跃，它曾一度超过标准合约的交易量。

三、重要问题分析与解答1、迷你合约对交易流动性的促进作用体现在什么地方？

2、后起之秀迷你股指为什么能够火爆？

3、迷你商品能够与迷你股指一样活跃吗？

4、中国微盘交易火爆的原因在哪里，它与较小的交易单位有关吗？

认真回答以上问题，将有助于我们对迷你合约作用的再认识。

交易流动性与交易单位的确存在正相关关系。较小的交易单位对交易流动性的促进作用体现在：当交易单位被划小到原来单位的若干分之一以后，其单位盈亏亦随之下降。单位盈亏降低就会对交易流动性产生促进作用。因为它会让交易者产生做单的冲动。比如：当一手合约的单位盈亏由500元变为50元之后，交易者就敢于试错。

迷你股指火爆的原因有两方面：一是它为现金交割；二是现实中它不像汇率和利率那样，具有明确的特定用途。但迷你商品就很难与其一样了。因为现实的商品交易因基础条件的原因将无法脱离商品属性对其的约束。未来呢？它也很难与迷你股指相比。还是商品属性无法脱离商品交易的原因。

中国微盘交易的火爆的确与较小的交易单位有关。与金融迷你和商品迷你相比，微交易的交易单位就更加小，它甚至为标准合约的千分之一，或万分之一。当单位盈亏非常小的时候，它会对交易者产生极大的诱导作用。这是微交易火爆的重要原因。

有一个问题需要解答。我们发现，微交易所交易的标的物更多的是商品，那它们是如何处理交易交割之间的衔接的？

众所周知，中国的微交易基本上都是引用外盘价格的，如：WTI和BRENT等。避开实物交割和确保风控它们都是通过“日不留仓”的规则来予以实现的。我们关心的是，每天交易不留仓居然还能有如此大的刺激作用，可见微交易的微单位的确对交易流动性有着巨大的促进作用。

四、再认识

迷你合约在中国这样的国家具有更广阔的前途：

第一，现阶段中国的投资主体仍然是以散户为主；

第二，中国中高端商品交易更需要持续地交易流动性供给；

第三，中国是全球中小企业最多，也是农产品生产相对规模较小的国家，迷你合约更适合这一条件；

第四，迷你合约使得交易所更容易进行风险控制，其在2008金融危机期间已经得到印证。

迷你合约既然是好处多多，但对于中高端商品交易而言它的最大难题即是如何解决交易与交割之间的衔接？也就是，远期交易可以迷你，但进入交割月交易单位就必须往交割单位回归。因为远期交易的交易单位无论怎么迷你，一旦交割都不能改变多年形成的贸易习惯。

我们关心的是，交易与交割之间能够很好地衔接吗？相信可以做到。当然这些办法并不是简单地强制性规定。

按照国际通行惯例，迷你合约是标准合约的五分之一。但是，中国的商品迷你已经超越了这个界限。无锡不锈钢的电解镍合约为一手一公斤，它是上期所同品种合约的千分之一。这也是无锡不锈钢电子交易能够保持活跃的非常重要的原因之一。

中国的微盘交易合约就更加迷你，有的甚至按照克为单位。“日不留仓”的规则虽然回避了实物交割，但同样也限制了交易规模的扩大。也就是，如果解决了微盘交易的交易与交割之间的衔接，它的交易规模可以在已经非常大的规模之下再放大至少数倍。所以，微交易流动性能否引入到大宗商品主盘交易是一项非常重要的研究课题。应该讲只要解决了技术问题，其他问题就不是太大。两年前，我曾向国内著名交易软件商咨询过相关问题，他们非常有信心地告诉我，从技术角度上讲衔接是完全可行的。

当微交易的流动性被引入到中国的大宗商品交易领域之后，这是一个什么概念？它一定会带来中国大宗商品交易深刻地变革。中国大宗商品交易最大的问题是如何解决实体经济参与交易？当微交易的涓涓细流所汇集的巨大能量形成之后，我们就有了解决这一世纪难题的信心。

当下，微交易虽然被判定为非法交易，笔者希望这一判定只是暂时的，因为不规范并不是交易方式本身带来的。中国的商品条件与西方完全不同，中国的大宗商品交易当然只能走自己的路。最适合自己的才是最正确的！有人认为，实行大合约是交易适当性法则之一，它是一项保护中小投资者的有效措施。但是，这种杀敌一千自损八百并不是一种好的解决问题的办法。其实，保护中小投资者的最佳办法是让交易与现货接轨。而流动性保证是实现这一目的的非常重要的前提。

五、关于商品迷你交易与交割的衔接

交易与交割之间的衔接成为商品迷你交易最难解决的难题，这也是为什么迷你商品远不及迷你金融发展缓慢的根本原因。如果将大宗商品交易与金融交易进行简单地对比，我们发现前者既有后者的属性更有自身的属性，也就是金融属性与商品属性。

大宗商品交易的金融属性主要是指：一是它是实行保证金的交易，也就是投资者和保值者都是拿着真金白银在做交易；二是通过这样的交易能够获利，也就是钱能够生钱。

大宗商品交易的商品属性是指：它要受到商品内在本质的约束。比如商品质量、用途和特性等因素。因为商品是用来交换和流通的。否则就不成其为商品而只是产品了。

也正因为大宗商品交易须受商品属性的约束，实物交割的重要性才会显得非常的必要和重要。纯粹的现金交割是将标准化交易视为了一种理想的状态，即交易具有百分之百的代表性，这可能吗？西方成熟国家的基础条件相对较好，实行现金交割所产生的偏差会相对较小；而中国就不一样了。这也是我们如此重视实物交割的根本原因。

话归正题，如何实现交易与交割之间的衔接呢？

目前各交易所普遍采取的做法是推出强制性规定。也就是在远期合约进入交割月之后的某一天，要求各席位必须完成交割单位的化零为整，否则交易所就有权力帮助其实现这一目的。但是，在现货月保证金水平提高的背景下，不断下降的流动性并不能支持这一工作能够顺利进行。我们的解决思路是：第一，首先完善交易与现货接轨的基础条件，一旦这些条件改善流动性就自然会相应提高；第二，允许零持仓留仓到最后，给头寸持有者处理头寸留下一定时间和空间。为了防止交易者产生惰性，可以采取不对等的收费。也就是，在最后交易日之前平仓的实行正常标准，之外的执行加倍的标准。有可能这些措施还是不能彻底保证问题的解决。有没有一个完全的办法呢？相信有。

一旦交易与交割之间的衔接问题解决了，迷你交易将会产生出巨大的流动性贡献。我们将这种通过设立规则而改善的流动性称其为技术流动性改善。也就是，商品迷你可以像股指迷你那样挖掘出巨大的流动性潜力。这是一个多么值得期待的时刻呀！

六、关于微交易如何与大宗商品交易接轨

其实微交易属于迷你合约交易的一种形式，它只是合约的单位更小罢了。当交易与交割衔接问题解决之后，微交易与大宗商品交易接轨的难题就基本停留在技术层面了。大宗商品交易单位被划小到微单位之后，最难解决的问题即是如何保证原有的参与主体下单习惯不受影响。比如：当一手标准合约被划小到原来的万分之一后，以前的非微交易参与者如何下单？是在原单位后面直接加“零”？显然不行，这会大大降低他们的做单效率。有没有能够满足不同参与者下单习惯的办法？软件提供商告诉笔者：有！

微交易只要解决了不同参与主体下单习惯问题之后，剩下的就只有如何去开发、维护和监管他们了（监管以下再议）。此时，让我想到了股票交易。对微交易客户的开发和维护可以借鉴股票交易。也就是按照证券公司那样去开发和维护这部分客户。

中国存在一个分散、庞大的私人性质的流动性中介，这些代理人游走于证券、期货和各种投资市场。中国证券、期货和其他投资市场的发展与他们的贡献是分不开的。遗憾的是，一直以来我们的政策都将他们给边缘化了，这是今后必须改变的。因为中国市场条件不成熟，离开了这帮人真还不行。总之，不规范事件频繁发生的根源并不在于他们的存在。

两年前，一个微盘的日保证金入金额可以达到几千万元，这是一个什么概念？中国有巨大且分散的闲置资金存在，所以没有任何理由让我们不重视它。

当微交易课题被引入到大宗商品交易研究范畴之后，我们必须在理念上应该有新的突破。我们发现，几乎中国的每一项改革，它基本上是受到实际存在在驱动，否则改革就没有动力。

七、关于迷你交易的风控与监管

风控主要是交易所的事，而监管更多的是政府的事。

一直以来，我们对散户的风控和监管都是谨小慎微的，这也才有了“保护投资者的适当性法则”等规定的出台。当以上问题解决之后，迷你交易的风控与监管就比较简单。因为小合约比大合约在这方面更有优势。

2008年金融危机即是对迷你合约风控与监管的最好检验。我们发现，整个危机期间，CME的迷你合约反而是运行最稳定的。当时，标准合约保证金在最危险时刻增加了2倍，唯有迷你合约未增加。

在快结束本文之前，笔者忽然想起，中国的大宗商品交易基本就是按照迷你合约在进行的，这与海外市场有很大的不同。比如：上期所的铜，交易单位是5吨，交割单位是25吨；LME铜，交易单位与交割单位都是25吨。相信中国的交易所划小交易单位一定是结合了中国的实际。

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