创业板估值到底贵不贵？ 成长股未来是否有机会？
【行业】有色金属：钴，悬在KCC头上的达摩利斯之剑x0a【行业】机械：新赛道迭起，国产机器人爆发在即x0a【个股】亿纬锂能：积极扩产初具规模优势，领跑21700圆柱电池路线x0a【个股】双环传动：稀有专业齿轮制造商，专享自动变速箱齿轮国产化...
导读：
•【策略】创业板估值到底贵不贵？
•【行业】有色金属：钴，悬在KCC头上的达摩利斯之剑
•【行业】机械：新赛道迭起，国产机器人爆发在即
•【个股】亿纬锂能：积极扩产初具规模优势，领跑21700圆柱电池路线
•【个股】双环传动：稀有专业齿轮制造商，专享自动变速箱齿轮国产化
创业板自2月9日以来持续上涨，以创业板为代表的成长风格在2-3月份持续占优。创业板估值是决定成长股未来机会和空间的关键因素。目前部分投资者仍觉得创业板估值没有吸引力，另一方面又有资金在持续进入，这篇报告围绕创业板估值贵与否展开讨论。
1.对比历史纵览估值：偏低位置
过去两年创业板持续走熊的核心因素是业绩下滑，在盈利趋势向下阶段中，很难讲成长估值多少是合理，尤其是在盈利增速为负的时候估值更是难以准确把握。最新公布的18Q1创业板指累计净利润同比增速33.7%，较去年年报大幅回升，在创业板回到盈利向上通道时，重新审视创业板估值是有意义且必要的。
盈利之外，估值贵不贵是决定成长未来机会和空间的关键因素。纵向看目前中小创估值处于历史30-50%分位。目前估值水平下，创业板综、中小板综未来一年正收益概率66.7%、78.4%。
2.对比价值和海外横看估值：溢价在低位
随着A股市场逐渐开放，成长股同样面临估值国际对标问题。创业板较价值股相对估值溢价处于历史40%分位左右。创业板指较海外成长股估值溢价处于历史18-25%分位。从目前估值水平看创业板指较海外成长指数估值溢价已处历史低位。
3.拆解估值结构：制度性溢价在中低位
创业板制度性溢价是真正决定创业板估值贵与否的核心指标。看创业板自身的制度性溢价多高，首先需要一个比较基准。MSCI China（除A股）指数是一个很好参照样本，它主要包含的是主营业务在中国的H 股、红筹股、中资民营股以及美国中概股，共153只个股。这些公司和A股上市公司的基本面类似，其估值水平可被视为国际定价基准，A股创业板与之相比存在三个估值溢价：A股较海外市场整体估值溢价、成长股较价值股的成长性溢价、创业板制度性溢价。
【行业】有色金属
天风证券杨诚笑等：钴，悬在KCC头上的达摩利斯之剑
4月22日嘉能可KCC因未能解决自2014年以来的资金缺口问题，被其第二大股东国家矿业公司提起诉讼，以求解散。4月27日隶属DanGertler的Ventora以嘉能可违反协议为由，对KCC进行资金冻结，涉及金额高达22.8亿美元。目前虽然诉讼解散程序被刚果金地方法院暂停，并交由最高法院裁决，但以上两项问题并未得到解决，只是延后至6月15日，悬在其头上的达摩利斯之剑犹在，正常生产仍将持续受到影响。
1.矿业条例修订窗口期，诉讼以求嘉能可对新矿法妥协。
刚果金作为全球65%左右的钴供应主产地，目前正值其新矿法通过、矿业条例修订期，若顺利实施，将大幅提高矿企的投资及生产成本。而嘉能可作为刚果金最大的矿企之一，其利益受损最大，阻碍新矿法实施的意愿最为强烈。此次刚果金政府针对嘉能可的诉讼，是其推动新矿法实施过程中的一部分，通过诉讼，阻碍KCC正常生产，以求嘉能可对新矿法进行妥协，使新矿法得以顺利实施。
2.KCC产量低于预期是大概率事件，外资在刚的投资意愿或将降低。
短期来看，KCC旗下的铜钴项目是2018年全球钴最大的供应增量，2018-2020年计划产量分别1.1、3.4和3.2万吨，根据嘉能可一季报其产量为500吨，在无外界干扰下，其产量已低于生产预期。在当前诉讼解散风险悬而未决的情况下，后续产量持续低于预期将是大概率事件。
长期来看，目前钴行业处于由过剩到短缺的转折点，新矿法的实施未来将大幅增加矿企在刚的投资成本，政策风险降低了其长期投资意愿，使得未来刚果金钴产量增速下滑，钴行业短缺或将更加严重。
3.投资建议
无论从短期还是长期来看，钴矿供应都将受到嘉能可事件以及刚：果金矿业政策的影响，未来增速或将得到有效抑制。在供需矛盾以及成本提升的推动下，钴价有望继续上涨。继续推荐：华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业以及洛阳钼业。
国盛证券姚健：新赛道迭起，国产机器人爆发在即
工业机器人汽车行业密度渐进饱和，3C行业切入迅速，剩余一般工业渗透空间巨大。全球3C行业机器人拥有量密度提升20台/千人达64台/千人，产业应用规模成长迅速，逐步逼近汽车行业。据高工机器人统计，2017年中国市场工业机器人销量约13.6万台，随着3C生产用机器人技术愈加成熟及通用行业渗透领域的逐步提升，中国市场工业机器人销量有望超预期增长。
1. 国内零部件厂商逐步打开进口垄断局面，本体制造商顺时切入一般工业最佳赛道成长可期。
1）以汇川技术、埃斯顿为代表的国内优秀伺服系统生产商实现伺服系统用零部件的全覆盖；以南通振康、双环传动、苏州绿的为代表的国内减速器厂商逐步迎来批量供货大订单。技术先行，成本优势跟进，核心零部件将打破垄断局面。
2）外资产品虽占中国市场工业机器人销量份额的70%，但主要适用于汽车及3C行业。国产机器人广泛用于一般工业领域，工艺积累具有优势，且随着核心零部件国产化，价格优势将进一步显现。顺时把握下游需求，本体+系统集成发展模式打造成长良机。
2.投资建议
双环传动：齿轮主业以乘用车及商用车应用为主，下游行业稳定向好，且客户优质。公司获得埃夫特万台减速器订单，迎来放量期，今年减速机业务有望突破盈亏平衡。
拓斯达：注塑机辅机设备起家，专注于中小企业自动化改造需求，产业链环节成长、盈利最确定，长期受益国内人口红利消失，公司定位、市场、管理清晰，铁三角业务模式下成长边界不断拓宽。
埃斯顿：主业数控系统扎实维稳，通过“内生+外延”的方式，实现工业机器人自上游核心零部件至下游多领域系统集成全产业链的贯穿，对标海外发那科，未来成长可期。
申万宏源韩启明等：积极扩产初具规模优势，领跑21700圆柱电池路线
1.积极布局锂离子电池领域，国内首家量产三元圆柱21700。
公司近年来持续发力锂离子电池领域，产品主要分为消费、动力和储能三大类。预计2018年公司产能有望达到9GWh，拥有全面的产品解决方案。2017年公司动力锂电池出货量为800MWh，国内排名第八，市占率2.2%。2017年6月，公司成为国内首家量产三元圆柱21700电池厂商。
2.进入推广目录主流名单，开拓国内主流车厂客户。
公司磷酸铁锂电池主要供应亚星、金旅、开沃。公司三元电池主要供应物流车和乘用车客户，其中物流车客户包括开沃、通途等，乘用车客户包括东风日产、众泰、御马等。公司三元电池以2.6Ah的NCM622电池为主，单体能量密度高达205Wh/kg，位居国内前列。2018年1-3批次公司入选国家新能源汽车推广目录数量共29款，仅次于CATL和北京国能。
3.科研实力雄厚，研发投入不断增加。
公司拥有一批技术过硬的专家队伍和生产团队，拥有超过900名跨学科的综合研发工程师团队。2015-2017年公司研发投入金额分别为0.7亿元、1.16亿元和2.33亿元，营收占比分别为5.23%、4.97%和7.81%。
方正证券于特等：稀有专业齿轮制造商，专享自动变速箱齿轮国产化
1.齿轮业务外包将是趋势
公司长期专注于齿轮制造，拥有世界领先的制造设备，装备水平处于行业领先。随着双环制造工艺的提升，公司产品已经满足国际变速箱企业的要求，以采埃孚、邦奇为代表的国际变速箱巨头逐渐选择外购齿轮业务。而国内新兴自动变速箱企业如上汽、盛瑞、东安更是首选外购齿轮。因此，判断，齿轮外购将是变速箱企业的发展趋势，公司在高精度齿轮上技术领先，已形成较大投资规模，将充分受益齿轮外包趋势。
2.公司已获得国内主要自动变速箱配套资格，卡位优势明显
先后获得上汽变速箱（双离合变速器齿轮）、盛瑞（8AT）、东安动力（6AT）、邦奇（CVT）、采埃孚（8AT）等配套资格。且齿轮属于自动变速箱核心产品，配套关系牢固。近年来，公司资本支出迅速扩大，自动变速箱齿轮产能大幅提升，与以往小批量多批次的生产模式，自动变速箱齿轮生产规模大，效率提升快。自动变速箱快速提升的趋势已经显现，而公司能够为多类型自动变配套齿轮产品，将充分受益自动变速箱国产。
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