【周知录】消费底仓

近期资金持续涌向医药和消费， 市场在选择一条阻力最小的路，后期市场走向如何?...





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近期资金持续涌向医药和消费， 市场在选择一条阻力最小的路，后期市场走向如何?

请听中信证券策略首席秦培景与医药行业高级分析师陈竹分别为您解读。

主持人

问题一

您怎么看近期宏观层面的不确定性?市场调整后消费股是否依然有配置价值?



秦培景

中信证券策略首席分析师

宏观的纷乱中，选择阻力最小的方向。鉴于6月宏观层面仍旧存在诸多不确定性，预计市场仍旧会选择确定性最高的主线。基本面稳健的消费个股短期大概率出现回调，但中长期逻辑（人均收入水平提升、低线城市基建逐步完善促进渠道下沉等）不变且市场环境仍然匹配，回调后仍具备增配价值。

主持人

问题二

您怎么看医药零售板块的表现和投资机会?



陈竹

中信证券医药行业高级分析师

行业数据反映出集中度及盈利能力稳健提升，连锁扩张成本逐年上升，看好规模大、管理强的连锁龙头，上市公司门店继续保持高速增长，新店占比逐渐提升打下高成长基础，预计2018下半年随着网售处方药监管方案和药店分级政策正式稿等众多政策的出台，零售板块强势有望长期持续。投资要点市场将不断边缘化主要靠宏观因素驱动的板块。近期工业企业利润总量口径和可比口径的分化、社会零售总额和消费信心指数的分化都在不断地向市场传递宏观和微观不断脱钩的事实。资金持续涌向医药和消费实则是市场在选择一条阻力最小的方向，避免对一系列反复摇摆高度不确定的宏观因素留过多敞口。尽管在中期策略当中我们详细分析了宏观风险点在下半年修复的逻辑，但我们相信在这些因素实质性落地之前，市场不会去博弈一个方向。6月我们仍然面临这些宏观因素的干扰，我们认为短暂调整后市场依旧会选择前景最具确定性、阻力最小的方向。我们维持中期策略的建议以消费为底仓，以创新药、医疗器械、火电、养殖、油服等景气向上的品种为进攻，同时关注绝对估值偏低的周期龙头。纷繁的宏观波动当中，“疲于应付”的市场预计会逐步选择无视这些变量。贸易争端的变数和反转越来越多，但既然总量影响可控，市场预计会规避甚至逐步淡化其影响； “龙头>行业>宏观整体”的逻辑下，经济增速百分之零点几的边际变化不影响优质公司的前景；“紧信用”环境边际改善，信用违约风险也不伤害上市公司基本面。展望6月，市场面临繁多的宏观不确定因素，相较于去预测和博弈这些因素，我们预计市场在近期调整过后仍旧会选择阻力最小、不确定性最低、与这些宏观因素最不相关的板块。消费上涨的逻辑及可持续性：品质和体验升级是确定性的大趋势。5月领涨的消费股多为基本面具备可持续性、长期逻辑难以被打破的细分行业龙头，而竞争力较弱、或者行业景气没有明显改善的个股走得仍然十分疲弱，即使上涨，也很快就出现了回调。持续上涨个股普遍具有坚实的基本面逻辑。总结下来可以分为3类，一是行业层面景气改善，如畜禽养殖、二线白酒、中端酒店；二是加速渠道扩张，如家纺和区域性白酒；三是受益于品牌溢价（又可以分为三种情况：强化品牌影响力、享受品牌影响力和扩展新品业务）。后面两条逻辑其实都是指向低线消费升级，一是渗透率的增长，二是消费者对品质的重视程度在提高。2018年年初至今社会消费品零售额增长率持续放缓至个位数（9.7%），而消费者信心指数上升到122.9，是1993年以来的最高值。在总支出扩张放缓的前提下消费体验的提升是这种背离背后最重要的逻辑。消费的大逻辑一直都在，近期的上涨更多是市场交易逻辑和基本面趋势形成了共振。行业和个股层面2017年以来都在持续发生改善，在过去的2个月里除了“扩大内需”的提法和部分商品进口关税减免，基本也看不到更显性的催化。所以在我们看来近期宏观风险事件的频发促使市场选择了与这些宏观因素最不相关的板块，催化了一次集中性的重估。显性的美股A股估值指标对比显示A股二线消费龙头短期估值略高，但长期的市值空间依旧很大。我们对比了A股二线消费品牌和美股类似定位消费品股票当前的估值情况，A股平均是31倍的2018年P/E和18.9%的未来2年EPS CAGR，美股对应平均是19倍的2018年P/E和12.3%的未来2年EPS CAGR，不过二者在市值上整体还差了将近10倍。讲长期逻辑这些二线消费品中的龙头都值得继续关注，但是短期估值略高，必须配合一定的市场环境（例如出现了大量宏观风险事件的冲击）以及交易层面的因素（投资者5月已经普遍降仓，未来配置上的考虑重于仓位考虑）才能维持行情。投资策略：宏观的纷乱中，选择阻力最小的方向。鉴于6月宏观层面仍旧存在诸多不确定性，预计市场仍旧会选择确定性最高的主线。基本面稳健的消费个股短期大概率出现回调，但中长期逻辑（人均收入水平提升、低线城市基建逐步完善促进渠道下沉等）不变且市场环境仍然匹配，回调后仍具备增配价值。6月整体配置上，依旧建议以消费为底仓，以创新药、医疗器械、火电、养殖、油服等景气向上的品种为进攻，同时关注绝对估值偏低的周期龙头。亮马组合最新配置为：招商银行、上海机场、华电国际、中青旅、佩蒂股份、比亚迪、复星医药、安正时尚、神州数码和宏发股份。风险因素：中美分歧加剧；信用违约问题集中爆发。

详见报告《A股市场2018年6月投资策略——宏观的纷乱中，选择阻力最小的方向》

发布日期：2018-6-3行业数据反映出集中度及盈利能力稳健提升。2017年行业连锁化率已上升至50.4%，同比升1.0PCTs，预计2020年有望达到55%，行业集中度提升进入大踏步时期。但目前国内的平均连锁规模仅42.3家，在“连锁质量”上还有较大提升空间。从盈利能力来看，随着集中度的提升，近几年行业平均毛利率、净利率、坪效和人效均呈稳健提升态势，尤其是百强连锁企业平均拥有门店数快速上升，2017年已达719家之多，接近行业均值的20倍，百强企业依托规模和品牌优势进行着高速的门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化的发展，连锁龙头公司的强者恒强效应使得行业头尾效应更加严重，进一步促进医药零售资源的整合。连锁扩张成本逐年上升，看好规模大、管理强的连锁龙头。从行业数据来看，连锁药房规模扩张的成本和难度逐年加大，体现在行业平均单店投资额从2014年的40.8万元上升至2017年的43.7万元，而同店增长率从15.34%下降至12.25%，平均新店盈利周期从13.1月上升至14.4月。我们认为，随着连锁化率逐年提升竞争日趋平衡化，以及人力和房租等成本的上升，连锁扩张的难度逐年加大，未来的竞争更依赖于优秀的门店布局及精细化的门店管理，我们看好规模大、管理强的连锁龙头，将有望在药品零售的红海市场中脱颖而出。上市公司门店继续保持高速增长，新店占比逐渐提升打下高成长基础。从四家上市公司数据可以看出，门店数量持续保持高增长，截止2018Q1，各上市公司门店数量相比2013年增长了约2-3倍，2013-2017年复合增长率达到24.97%，并且从2017年几家上市公司三年内新增门店比例来看，均超过50%，店龄结构非常趋于年轻化，若剔除新增门店中并购门店，只考虑每年新建的门店，几家上市公司当年自建新店率和店龄三年内的自建门店比例平均值分别为15.21%和36.17%，考虑到新建门店在前三年内收入和利润高成长性，几家上市公司未来几年业绩的高成长性确定性更强。龙头公司逐渐形成规模效应，盈利能力稳健提升。从2017年开始各上市公司收入和净利润利润增长开始明显提速，其中益丰药房2017年归母净利增速达到40.03%，并且2018Q1除老百姓因为新开同比店大幅增加造成单季度费用影响较大以外，其他公司净利润同比增速均进一步提升，平均增速达到35.03%，龙头公司规模效应带来的盈利能力提速已经开始体现，反映在四家上市公司毛利率、净利率随着规模优势的提升呈小幅上升趋势。并且考虑到2018年5月1日起执行新的增值税改政策，均能有一定程度提升上市公司毛利率水平，未来几年几家龙头上市公司有望迎来业绩的持续超预期增长。成长新星板块，强势有望长期持续。医药零售板块年初至今平均涨幅达到35%（益丰药房、一心堂、老百姓、大参林）。我们认为零售板块今年上半年的亮丽表现有以下四方面原因：首先医药零售符合医药分家、处方外流的行业发展趋势，千亿增量市场可期；第二，国内零售药店处于连锁率和集中度快速提升的阶段，并且相比发达国家仍有较大空间；第三，龙头连锁药房企业已逐渐形成规模效应，盈利能力在不断提升；第四，消费升级、新零售有望延伸药店业务至服务领域，板块价值有望得到重估。预计2018下半年随着网售处方药监管方案和药店分级政策正式稿等众多政策的出台，龙头连锁药店集中度有望加速提升，零售板块强势有望长期持续。风险因素：市场竞争加剧；规模扩大带来的管理风险。建议重点关注：药品零售精细化管理出色，华东区域布局具备优势的益丰药房；集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于广东省医保和药房分级改革的大参林；门店布局西南区域聚焦优势强，川渝地区有望新拐点的一心堂；战略性布局全国17个省市，多省跨区域运作最成熟，承接处方药外流趋势最明显的老百姓。

详见报告《医药行业连锁药店子行业跟踪报告—医药新零售时代，龙头公司进入高成长期》

发布日期：2018-5-28

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