《市场洞察》人民币本轮补跌基本到位，逆周期因子已箭在弦上

人民币兑美元即期周二盘中大跌超700点并下破6.72元关口创近11个月新低，此前一直淡定的监管层今日连续向市场喊话，预计逆周期因子很可能已箭在弦上，随时可以启动，以对冲市场的顺周期行为，从市场反应看，市场还是挺“知趣”的。...





路透中文新闻部  张金栋

人民币“6.7保卫战”首胜，本轮补跌基本到位

后续跌幅需观察美指动向

近期市场有些顺周期行为

逆周期因子箭在弦上

人民币兑美元即期周二盘中大跌超700点并下破6.72元关口创近11个月新低，此前一直淡定的监管层今日连续向市场喊话，预计逆周期因子很可能已箭在弦上，随时可以启动，以对冲市场的顺周期行为，从市场反应看，市场还是挺“知趣”的。

经历近三周快速调整，本轮人民币已基本补跌到位，根据定价机制，正常情况下市场后续调整空间要看美元的强势程度，若美元延续强势，人民币仍可下跌，但若美元跌幅有限，人民币仍继续独立下行，则可能被监管层认为是“羊群效应”已经累积。

因为从年度角度看，人民币兑美元年内至今最大跌幅不过2.8%，而人民币汇率指数冲高回落，年内至今累计变化幅度相当有限，美元指数则累升3%，如此看人民币兑美元回到6.72元附近，仍不过是修正此前高估的部分，并未超出可解释的范围。



但从短期看，人民币反应确实超乎市场预期，自美联储6月加息前一日收盘至今，人民币兑美元跌幅超4.3%，同期人民币汇率指数亦从97.50回落至95.10，而美指最大升幅不超2%，显然人民币表现明显偏弱。



而周二在美指没有明显变化情况下，人民币兑美元在开盘半个小时内大跌超1%并跌破6.7元关口，期间市场流动性严重不足，双边价差快速拉大；于此同时，中国股市亦快速下跌并创28个月低点，市场再现股汇双杀局面。

在即期连续下破整数关的影响下，美元/人民币期权隐含波动率也而快速上升，其中一月期的离、在岸平价期权隐含波动率均回到近5个月新高；境内美元长端掉期点受制于大行卖压而快速下行，有交易员称，大行通过掉期操作获取美元在即期市场上抛售，借此缓和即期跌势。



从市场反应情况看，今日人民币外汇市场波动有明显的顺周期行为；盘初中国央行副行长、外管局局长潘功胜向市场喊话称，有信心保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。但当时市场仅短暂企稳，随后疲态再显。

直至午后中国央行行长向市场喊话 ，恐慌购汇情绪才得以缓解，随后在美指调整配合下，人民币逐渐收复大部分早前跌幅，最终在岸即期汇率收盘在6.6672元，创逾九个月新低，可以认为，第一轮人民币汇率“6.7保卫战”取得胜利。



逆周期因子或已箭在弦上

经历过8.11汇改后的剧烈波动和巨大维稳成本，对监管层而言，汇率双向波动预期是监管底线，单边预期不能被重新燃起，因此可以预计，一旦人民币单边预期有累积苗头，或者波动超过市场可解释范围，逆周期因子很可能重启，以对冲顺周期行为。

易行长今日午后表态称，本轮调整原因定位美元强势和外部不确定性，市场有些顺周期行为。美元强势自不必说，而外部不确定性基本可以理解为中美贸易战带来的冲击。何况本周五（7月6日）中美很可能就第一阶段的340亿美元商品互征关税，后续会否继续升级亦尚未可知。

而贸易战的实际影响也已经呈现，周一晚间中国海关公布初步统计数据显示，今年上半年，中国对美出口增长5.4%，增速较去年同期下降13.9个百分点。其中，6月份对美出口增长3.8%，增速同比下降23.8个百分点。

更需要关注的是，易行长提的“市场有些顺周期行为”，结合去年“逆周期因子”推出背景，可以认为这是监管层对市场投机行为的一种警告，若这种行为进一步蔓延，很可能遭遇监管层的组合拳打击。

去年5月底监管层推出“逆周期因子”，外汇市场自律机制汇率工作组称，“在中间价报价模型中增加逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’。”

而今年年初，由于市场呈现良好的双向波动走势，外汇交易中心外汇市场自律机制秘书处称，将报价模型中的“逆周期因子”恢复中性，但报价模型并没有改变。未来若外汇市场情绪再出现明显顺周期波动，报价行仍会根据形势变化对“逆周期系数”进行动态调整。

易行长午后讲话除了强调“央行会密切关注”之外，也重申了“中国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。多年来的实践证明，这一制度行之有效，必须坚持。”

理论上人民币弹性明显上升，市场也应逐渐适应高弹性的人民币汇率，当然人民币汇率波动是否超过监管容忍，仍有观察点，包括：中间价预测和实际偏离情况，这里一个关键点就是逆周期因子会否启用。

若配合即期走势，可观察长端掉期点是否会明显偏离利率平价，且持续一段时间，由此可以猜测大行通过掉期操作收集美元进而对即期汇率进行影响。除此之外，还可以观察离岸人民币流动性会否出现脉冲式收紧，通过打击离岸空头，进而影响在岸汇率；更大的宏观面也可以观察，监管层喊话频率，和市场沟通等。（完）

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