世界悲——一份做空报告引发的惨案

GMT认为，安踏体育如果不是骗子公司就是全世界最好的体育公司，利润率高到难以置信。...





2018年6月12日，做空机构GMT发布一份做空报告，质疑以安踏体育为代表的港股运动鞋服公司财务报表造假。GMT的报告称，自2005年来上市的16家中国体育用品生产商中，有9家涉及欺诈，而他们全部来自福建。GMT甚至称若安踏体育（02020.HK）造假坐实，那目标价仅看至10港元/股。

而两天后，正是俄罗斯世界杯开幕的日子，GTM的做空报告，给原本有望爆发的体育用品股蒙上了阴影。安踏体育从6月13日至今，下跌了14%。从49.3港元跌至XX港元。

GMT提出五点对安踏体育的具体质疑：1、过强的盈利能力：Operating Margin和ROA（A=生产性资产）过高；2、大规模的非生产性资本：具体表现为现金或预付账款等的异常；3、超额资本：为配合收入虚增衍生了大量现金流；4、存货过低：存货相对于收入比例过低；5、预付账款过高：预付账款相对于存货比例过高。

GMT认为，安踏体育如果不是骗子公司就是全世界最好的体育公司，利润率高到难以置信。

而随后安踏体育也发布了公告予以否认：董事会注意到一份最近于2018年6月12日由GMT Research Limited刊发的市场研究报告含有若干关于集团财务表现的猜测。董事会强烈否认报告中的有关猜测，认为有关猜测并不准确及具误导性。

GTM的质疑观点是否站得住脚，安踏是否能成为全球最好的体育公司？各家券商发表了他们的看法。

一、做空安踏，券商怎么看？

中信证券薛缘团队在《做空安踏？我们怎么看》中针对GTM的五点质疑做出了解答。

质疑1解答：对比2017年安踏体育和阿迪达斯财务报表：毛利率方面，安踏体育较阿迪达斯高出1.8PCTs，得益于安踏体育具备一定的自有产能。其次，安踏体育研发费用占收入比重较阿迪达斯高出2PCTs，主要系阿迪达斯规模更大，研发投入绝对额高但占收入比重相对较低。营销方面，阿迪达斯较安踏体育高出3PCTs，主要是阿迪达斯全球化发展推广，费用相对更高。此外其他费用率阿迪达斯较安踏体育高出11.2PCTs，主要系因为阿迪达斯在发展中全球业务中需要更强的总部管控能力、更全面的全球业务部门布局及产品铺设等，从而造成了其他费用的高企。综上考虑，安踏体育经营溢利率较高，而叠加公司库存较少的影响，公司生产性资产收益率也相对较高。

质疑2解答：从公司资产结构看，2017年末安踏体育现金及现金等价物余额达70亿元，占资产比重达36%，近年来公司一直专注“单聚焦、多品牌、全渠道”战略不断推进，通过FILA的成功培育以及DESCENTE等品牌的不断成长，公司多品牌培育运营能力不断夯实提升，未来也望继续在多品牌布局上进一步拓展，充足的现金也为布局全球优质品牌夯实基础。也正因如此，公司2017年借助增发配售融资约38亿港元。除此之外，公司应收账款及其他应收款占资产19%，通过与Nike和Adidas对比可见，公司应收账款周转健康，与Nike、Adidas处于相同水平。

质疑3解答：从过去几年公司各项现金流指标占收入的比重可以看到，由于公司盈利能力出众，公司经营活动产生的现金流量净额占收入比重较高，从而使得公司净现金流较可比公司相对较高，同时2017年初，公司通过增发配售融资约38亿港元，这样使得2017年净现金流占收入比重同比提升。

质疑4解答：安踏体育是一家以加盟模式为主的企业，存货流转较快，自有库存相对较少。公司目前整体渠道库存健康，安踏品牌库销比在4-5之间，FILA库销比在5-6之间。通过设定公司门店经营假设，测算2017年安踏品牌实现200亿元左右零售额，拥有终端库存月115亿元；FILA品牌实现终端零售额约50亿元，拥有终端库存约23亿元。因此单纯通过公司库存来评判会有失偏颇。

质疑5解答：公司库存较少但渠道库存较高，较高的预付账款并不能仅与公司库存相对，而与渠道库存相比更具意义。

同时，中金、瑞信、里昂证券等都对GTM的做空报告有自己的见解。

中金认为，仅仅基于财报的数据勾兑而缺乏实地尽调的唱空是有失公允的，毕竟研报中提到的造假迹象同时也是优质公司的一些特质：比如按照研报的逻辑，其他条件相同的情况下，高盈利能力的公司财务造假的可能性要高于低盈利能力的公司，这显然无法令人信服。另外基于对已确认财务造假公司的回测而构建的模型其预测能力也尚未可知。

关于该研报中对特定财务指标的指控，中金的评论如下。

1. 关于FILA Korea特许权使用费与FILA中国零售额增速：安踏与FILA Korea组成的合营公司本身拥有商标，所以无须支付特许权使用费，而是会基于合营公司的批发收入及股息（经由董事会审议）以其他形式的一定费用给到FILA Korea；而其他亚洲国家的FILA店铺应该是用特许方式与FILA Korea合作，所以特许权使用费应与安踏集团无关。此外报告指FILA中国一年给予FILA Korea 60万美元优先股的股息，但事实上FILA Korea于2017年已将其手上优先股全数转为普通股，证明他们对中国业务的前景及盈利具备信心。

2. 关于高经营利润率：集团层面，安踏的高经营利润率主要由以下三个因素驱动——1）收入占比近30%的fila毛利率达70%+，带动集团整体毛利率上升；2）多品牌战略下协同效应明显，例如不同品牌可以共用人力财务及法务系统、提高与商场的议价能力降低租金等，降低了相关成本费用；3）与国际品牌相比广宣支出更为谨慎高效。

3. 关于大量非生产性资产（高账上现金存量及应收账款）：安踏的高现金存量及前期的增发股份都是为未来潜在的品牌并购机会做准备，同时高额应收账款是其主品牌批发模式所致。

4. 关于低存货：如上所述，安踏主品牌采用加盟模式，大部分产成品会运至经销商仓库存放而不体现在集团资产负债表中。从经销商角度看，库销比持续保持在3~4个月的健康水平。

综上，中金认为该机构过分执着于财务数据核算的迷思，忽略了中国本土运动品牌蓬勃发展的大背景：近期的渠道调研及公司拜访中见证了国产品牌零售渠道及品牌力、产品力的显著提升，此外也有成衣代工企业对这些国内客户的快速发展表示了认同。在这其中，中金认为安踏体育是毫无疑问的领军者。维持对中国运动服饰行业的看好，重申安踏体育的行业首选地位。

瑞信：

尽管GMT相信这些体育用品公司有夸大了盈利状况等的情况，但该行认为，这一报告的内容，缺乏证据支撑。其中针对体育用品公司的高盈利情况，实际上投资界早在这类公司上市之初已众所周知，并且根据价格进行了调整。在该行的眼中，安踏提升了额外的资金，以作为收购的准备；而特步则募集了额外的资金，以应对低息环境。特步亦延长了资金周转天数，来支持分销商的三年改革。该行预期行业在2018年上半年，将会随着分销商盈利能力的改善而获得支撑。另外，尽管报告指出很多涉嫌造假的服装公司来自福建，但这是因为福建是中国鞋服制造中心，不同素质的公司云集，因此将这一情况单纯归纳为地域因素并不公平。

里昂证券:

该行认为这一报告的质量很低，没有实质性证据支撑。认为该报告缺乏实质论据。总体来说，尽管对于少数一些体育用品公司存在造假，加上有些财务数据仍需进一步分析，但距离得出GMT所指出的问题仍相距甚远。该行认为，GMT针对安踏的报告缺乏理据而且是错误的。该行强调安踏“超乎正常的回报”以及强劲的盈利能力，是完全匹配安踏的盈利结构，而其他论据也缺乏逻辑；有关专利费用方面的指控则是完全错误的，对于FILA中国安踏集团是完全不需要支付专利费予FILA韩国；而在募集额外资金方面，尽管GMT报告看似有一定道理，但实际情况是安踏早前已经接近完成一个主要的收购，并需要美元或港元资产去完成收购，因此有关募集资金的举措是为了能够更好地进行资本控制。

二、安踏——永不止步

安踏（福建）鞋业有限公司于 1991 年在福建省晋江市成立，安踏品牌由此创立，发展至今已成为国内体育用品品牌领军者，亦是国际范围内知名民族品牌的优秀代表。上市十年来（2007-2017）公司营业收入由 29.9亿元增至 166.9 亿元，归母净利润由 5.4 亿元增长 30.9 亿元，均增长超 4.5 倍，所有品牌渠道数由 4716 家增至10983 家。2018 年市值先后突破 1000 亿、1200 亿港币，位居全球体育用品行业第三位。增长动力主要来源于安踏主品牌的较为稳定的渠道扩张和店效提升，以及以FILA为主的非安踏品牌的快速增长。目前公司旗下拥有除主品牌外，定位运动时尚的FILA，韩国户外品牌Kolon、登山运动品牌Sprandi和高端体育品牌Descente和童装品牌Kingkow。旗下品牌已经基本覆盖各类体育用品细分市场，安踏体育已经成长为中国品牌运动服饰行业龙头。



在大纺织服装各个子类目中，体育服饰是未来十年CAGR增速最快的子行业之一。根据Euromonitior预测，未来十年体育服饰的CAGR为7.6%，复合增速位居各个子行业之首。经历了一系列关店、清库存、提高店效和管理等措施后，认为中国运动服饰行业2015年开始企稳，到2017年已经基本调整到位。行业存货周转情况明显改善，主要公司存货规模也较2014年的高点有所下降，店铺调整也基本到位，毛利率提升明显。行业目前已经基本调整到位，未来有望重回增长区间。

安踏规模优势凸显，业绩率先复苏，2017 年营收达到 167 亿元，远超曾经比肩的本土品牌。

品牌端，安踏拥有更加丰富的品类品牌矩阵，具备中高端品牌运营管理能力；

渠道端，安踏线下门店超万家，门店调整率先完成，重新进入开店周期；

研发端，安踏成立全国首家运动科学实验室，在美日等成立四大设计研发中心，拥有 149 项专利，包括 A-Loop 等 40 项鞋服特殊技术；

营销端，安踏赞助的国家队已增至 24 个，并邀请张继科、凯文加内特等担任代言人。

而中信证券在《做空安踏？我们怎么看》的最后也写到：安踏体育较为优秀的财务表现是公司扎实运营能力带来的经营上的成就；而优秀的财务表现从更深层次反映的是公司的两大突出能力，而这正是看好安踏体育的核心原因。

能力一：以安踏品牌为核心的大众运动市场运营能力。公司从2011年起，彻底将销售模式从批发管理转变为精细化零售售理，经过3-4年的长足努力，实现了从松散的分销加盟体系向零售强管控体系的转变，从而做到了库销比保持在4-5个月、售罄率保持70%+的良好表现。近几年，安踏在运营能力明显领先的基础上，不断提升产品研发能力和品牌营销能力：①产品研发能力：聘请Robbie Fuller作为公司设计总监，推出Nasa系列、KT系列、老爹鞋等爆款产品，②营销资源：签约NBA球星克莱·汤普森、知名拳击手邹市明及曼尼·帕奎奥，获得冬奥会赞助权。

能力二：以Fila为代表的中高端运动市场运营能力。公司2009年收购FILA，之后用了4年时间不断调整优化，最终找到了精准的产品定位、形成了扎实的运营能力，以及相匹配的供应链和营销能力。新业务完全突破了安踏原有主打大众零售市场的基因，打开了新的市场空间。目前这方面能力已经非常夯实，因此也愿意相信公司继续如其所愿在Descente、Kingkow等品牌上不断开花结果，并在可能情况下用充足的账面现金做更多的品牌整合和布局。

参考研报：中信建投花小伟《安踏体育（2020.HK）：站在千亿市值，永不止步》、天风证券吕明等《“世界杯”主题-体育服饰（1）||【安踏体育】深度研究》、中信证券薛缘《做空安踏？我们怎么看》

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