资本扩张，看海航三大招式

虽然海航集团成长路径是否成功难有统一的认识，其他企业也很难复制海航模式，但是对于广大中国公司来说，“多层投资、专业分工、股权合伙企业”这三个资本扩张的重要招式，是这家企业示范成功的重要法宝，值得我们细细体会，认真思考。...



过去很多年来，海航集团的发展和成长，都在中国的企业界产生重要的影响。有很多不同媒体的观点包裹着这家企业，它的发展模式也受到很多知情或者不知情专家的质疑。

海航集团的案例，经常成为商学院的负面案例，谈资本过度扩张、资金链出现的问题等等。这些观点有一定道理，但并不全面。

如果我们只看一个事实，在过去20多年间，这家公司基本从一无所有起家，发展到数千亿资产，以销售收入530亿美元进入2017年度世界500强第170位，就能够知道对于世界上任何一家公司来说，这样的成长业绩都是惊人的。

这种惊人的成长实践是真实发生并存在的，不管受到多少质疑，都值得我们去研究和学习。我们需要从一个客观独立的立场，深入分析海航快速扩张背后的科学逻辑，这对于很多希望得到资本扩张经验的中国企业来说，是有一定价值的。

►海航集团到底是一家什么样的公司？

►由多少家子公司构成？

►这些公司的相互关系是什么？

►资本结构是怎么分布的？

►如果给海航集团拍一张全家福，会有什么样的情景呢？

这些问题的答案是我们认真分析和研究海航集团必不可少的，也是目前针对海航的研究文章较为缺乏的。因而，在正式开始解读海航资本扩张三大招式之前，让我们一起来给这家公司拍一张全家福。

对于像海航集团这样复杂的企业的资本结构和业务体系来说，想全面掌握其整体情况是十分复杂的，我们利用“企查查”软件分层次对海航集团的业务和资本结构进行展开，呈现在我们面前的海航集团是一家由至少五层企业组织构成的，包括1183家控股子公司，另有数量更多的合资和参股联营公司构成的，由几千名成员共同组成的巨大家庭。

海航集团的第一层组织，是海航集团总部，总部对外投资了60家二级公司，包括海航已经发展和正在建设的主要业务板块，诸如现代物流集团、航空集团、实业集团、商业控股、科技集团、资本集团等等。

在这60家二级公司中，有近一半没有继续投资外，其他超过30家二级企业都继续投资形成了数百家三级公司。比如，海航科技集团投资形成了41家三级公司，最终拥有72家控股下属企业和大量联营下属公司；海航实业集团投资形成了34家三级公司，最终拥有425家控股下属企业和大量联营下属公司；海航商业控股集团投资形成了28家三级公司，最终拥有130家控股下属企业和大量联营下属公司等等。

海航集团的投资结构在数百家三级公司平台上仍在持续延展，很多三级企业继续向下投资成立四级公司。比如海航科技集团41家三级公司之中的上海轩创投资管理有限公司，向下又投资形成了24家四级公司，其中控股公司5家；海航实业集团34家三级公司之中的海航投资控股有限公司，向下又投资形成了33家四级公司，其中控股公司24家；海航商业控股集团28家三级公司之中的长春海航投资有限公司，向下又投资形成了5家四级公司，其中控股公司1家等等。通过四级公司的再次放大，海航集团的下属公司数量已经增加到上千家。

海航的资本版图还能继续扩展到第五级，由四级公司投资形成更多的五级公司。比如上述上海轩创投资管理有限公司下属的南京新华天行股权投资合伙企业又向下投资形成了3家下属公司，应该算作海航集团的五级企业；海航投资控股有限公司下属的北京海航金融控股有限公司又形成了7家下属被投资企业，拥有全部控股子企业17家，这说明海航的下属企业还不止于五级公司，一定有六级甚至更多级别的下属企业存在。

在几千家公司的级别上，计算海航集团到底有多少家下属企业已经不重要了，我们能够明确的是，海航集团是一家拥有至少六个层次以上子企业，由数千个成员构成的硕大的组织群体，全家福颇像一张神经网络图形，如图。



如果一家公司想扩张资本，必须对资本结构进行有效安排。对于一家单体企业来说，资本的增加有两个方法，一是通过负债，二是通过股权分散，前者要通过金融机构借款，后者要找到其他共同志向的投资伙伴。

通常，这两个方法都是有融资天花板的，比如负债率一般不能超过50%，股权结构中自己的股本不能低于50%等等。因而，一般来说，一家企业通过两种方法同时运用，可能产生的最大融资杠杆比例是4倍。这个杠杆虽然不低，但是对于想要快速发展的企业来说，如果不够那怎么办呢？

海航集团已经给我们一个很好的答案，那就是要多层投资的方法，形成不同级别的下属企业，这样就能够大大突破4倍杠杆的限制。因为投资会带来一个新的资本放大器，那就是我们称为“投资层级”的乘数效应。

举个简单的例子，如果我们将上面这家已经有4倍融资杠杆的企业所有资产都用来投资设立下属企业，那么这家企业将可以利用负债和吸引新投资者这两个方法继续融资，理论最高值依然是4倍，也就是说，如果向下投资一级，我们可以利用投资模式将融资能力放大到16倍，如此推论，向下投资四级后，理论最大的融资倍数将是4×4×4×4×4=1024。

这确实是一个十分惊人的数据，企业的资本杠杆率如果放大到这样的程度，有理性的同仁都将会担心企业的资金链是否会由于外部环境的变动而发生重大变数。

虽然，这只是理论上的最高值，现实企业环境中由于各种投资限制和产业分布因素，可能远远达不到这个比例，但我们已经能够看到一个明确的道路，企业是可以通过投资的方法，通过建立企业集团的模式来实现资本的扩张，海航的六级投资结构，已经帮助我们看到了实践中的案例。

问题是，不同企业为了控制资金扩张风险，如何把握投资层级倍数效应的区间？海航的风险，可能也是扩航倍数大了一些，对风险预估不够。海航的投资和企业布局虽然复杂，但其基本逻辑是简单的，并且长期保持一致。这个发展逻辑就是在不断发展中，将一家种子公司不断培养为平台型的专业化投资性企业，从而在整个集团层面上培育多个不同产业、不同领域、不同区域的平台公司，再通过这些公司向下投资继续发展，然后在三级公司层面上，继续利用这样的逻辑，发展更细化市场的新平台企业。

这种方案，从业务上使得海航的投资企业虽然多，但是总体产业线条是清晰的，内部不会经常产生竞争冲突，打乱仗，也容易获得投资者和金融机构的认可和信任。

我们仔细分析海航集团60家一级投资企业，大多数都属于这样专业分工后的产业平台投资公司或者区域平台投资企业，上文提到的科技集团、航空集团、实业集团等都属此类。在海航集团数千家子子孙孙公司中，我们发现有一种企业的数量特别多，至少有数百家之众，它们都有一个共同的特点，是所谓股权投资合伙企业。

一家大型企业集团中，为什么在二级、三级、四级等各个子公司层面上，都大量布局股权投资合伙企业呢？而且，这些企业都是近些年才大量出现的。

股权投资合伙企业可利用的功能有两点：

►一是作为直接融资的新平台，吸引外部社会个人进行投资，因为合伙企业的模式可以最大程度上降低税率标准，也受到国家的保护和鼓励；

►二是作为企业核心层持股和股权激励的平台，实现对于企业长期价值目标的一致化，从而保证公司可持续发展。海航集团在不同的省份和子行业下属公司中投资设立和运营如此众多的股权投资合伙企业，可能是希望借助于上述两种功能同时发挥作用。

海航集团是一家与众不同的公司，这个企业能够对资本扩张活动产生如此深刻的理解，同时通过长期的实践将原本理论的扩张变成了活生生的成功实践，推动公司迅速成长和放大，仅从这一点来说，我们就有理由鼓掌喝彩。

虽然海航集团成长路径是否成功难有统一的认识，其他企业也很难复制海航模式，但是对于广大中国公司来说，“多层投资、专业分工、股权合伙企业”这三个资本扩张的重要招式，是这家企业示范成功的重要法宝，值得我们细细体会，认真思考。



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