解剖永辉

本文透过永辉超市年报和全球超市龙头经营数据，试图解答三个问题：永辉超市是一家优秀的企业吗？超市行业的商业和投...








本文透过永辉超市年报和全球超市龙头经营数据，试图解答三个问题：

• 永辉超市是一家优秀的企业吗？
• 超市行业的商业和投资逻辑是什么？
• 永辉超市被高估了吗？

需要说在文前的是，本文仅用于信息交流之用，不构成任何交易建议。



【1】行业分析据国家统计局披露，2017年全年，社会消费品零售总额366262亿元，比上年增长10.2%,居民消费价格指数1.6%。其中，限额以上单位消费品零售额160613亿元，增长8.1%。可见，上规模的传统零售企业增速达不到全国平均数，零售新力量异军突起。全国网上零售额71751亿元，比上年增长32.2%。其中，实物商品网上零售额54806亿元，增长28.0%，占社会消费品零售总额的比重为15.0%。可见，网上零售增速一改前两年下滑的趋势，重回上升态势。根据中国连锁经营协会数据，2017年连锁百强企业销售规模达到2.2万亿，同比增长8.0%，占社会消费品零售总额6.0%。百强连锁门店总数10.98万家，同比增长9.1%。受到经济形势低迷的影响，整个行业处在持续波动、中低速发展的时期，近日中国连锁经营协会发布的2017年中国连锁百强榜单，排名前列的公司年度增速大多在10%以内，只有少数的头部公司发展迅速。



【2】企业经营情况

①发展历程

• 04年：重庆
• 05年：福建其它地区
• 07年：北京
• 10-11年：天津、江苏、河南、四川、东三省
• 13年：广东、浙江、上海
• 14年：山西
• 15年：江西、云南

永辉全国布局最激进的时期，出现在2010年至2013年，每个省份平均三至四年实现盈利，最快的山西当年盈利，最慢的五六年盈利。截至17年末，已进入全国21个省份，全国店面超800家，经营面积超过500万平方米，是中国行业内为数不多的依然在扩张，并能够在大部分地区盈利的超市企业。应该说永辉目前在全国的战略布局已经接近尾声，即将转向增加区域门店密度、提升单店绩效阶段。

目前，永辉在内部分云超、云创、云商、云金四个板块。“云超”板块涉及红标店、绿标店，覆盖二十一个省市；“云创”包含永辉生活店、超级物种、永辉生活app等业务；“云商”重组原有总部职能部门及事业部，主要负责供应链和管理工作；“云金”包括永辉金融业务。

②17年业绩概况

截止17年末，永辉实现营业总收入585.91亿元，同比增长19.01%，归属于上市公司股东的合并净利润18.17亿元，同比增长46.28%。17年收入的增速明显高于成本的增加，规模优势及品牌优势提升了综合毛利率，2015年、2016年、2017年毛利率分别为19.83%、20.19%、20.84%。销售费用率控制良好，2015年、2016年、2017年为15.13%、14.55%、14.42%，成递减态势，主要是因为薪酬总额和房租的增长率远低于营业收入的增长。管理费用率3.04%，比去年高了0.42%，主要是因为职能部门搬迁上海、吸引高端人才等费用增加所致。

经营活动产生的现金流量净额近三年分别为15亿元、19亿元、26亿元，成逐年递增的良好态势，为持续高速开店扩张奠定了良好的资金基础。2017年重庆、福建、北京收入、利润稳固，浙江、上海、广东、四川、陕西等地获得超过30%的营业收入增长，浙江、上海、广东、四川、河南、河北、陕西、黑龙江等地获得超80%的利润增长。亏损省份除了江西、湖北、云南为当年新进省份外、辽宁减亏超过50%，吉林减亏依然不达预期。③与国内超市企业的对比



在12家A股上市超市企业中，除毛利率居第11位（原因后面会有说明，实际不过是一个百分点差距）外，永辉其它所有指标包括ROE、净利率、负债率、总资产周转率、存货周转率、收入增速、利润增速均位列前两名。在如此庞大的规模、如此快的增长速度之下，还能够保持如此出色的经营管理能力，可以肯定地说，永辉在国内超市行业完全没有对手。在此不得不提一句，有一家偏居山东威海的超市企业——家家悦(SH:603708)，市值只有百亿，但运营、管理效率极高，取得了非常好的成绩，所以在以下的报告中一并分析，不感兴趣的投资者可忽略。



【1】规模数据概览



营收规模：沃尔玛、COSTCO两个巨无霸营收分别达到31691亿和8504亿，永辉超市收入规模只有它们的1/54和1/15，但已经达到高鑫营收的一半。利润规模：永辉超市分别是沃尔玛、COSTCO、高鑫的1/35、1/10、2/3。

【2】收入和利润增速



营收增速：2015、16、17年永辉的营收增速分别为14.74%、16.78%和19.12%，远远高于三家对标企业，而且呈现出加速增长的趋势。利润增速：2015、16、17年永辉的利润增速分别为-28%、105%和46%，同期沃尔玛连续三年利润增速均为负值，COSTCO情况相对较好，15、16、17年分别为15.5%、-1.14%、14%。

2015年永辉利润下滑主要原因是投资收益同比大幅下滑，其中15年投资收益-7336万(14年为+2.2亿)，剔除投资收益影响，反映主业的净利润同比增长6%左右。可见，三家成熟期的超市龙头增长乏力，而永辉则处在高增长阶段，这一趋势很可能会延续下去。

【3】周转能力



在这个行业中，周转能力的比拼至关重要，周转率数据是管理能力的集中体现。看谁能够用存货等资产，更高效地创造出更多的收入。①总资产周转率：永辉超市落后，主要是由于永辉处在快速扩张期，随着门店扩张，分母总资产逐年迅速增大，而成熟期的超市总资产增长较慢，所以永辉该指标会受到拖累。

②应收账款周转率：永辉应收账款周转率下降较快，但也基本与沃尔玛、COSTCO持平。16年末永辉应收账款4.9亿，17年末为10亿，增长100%，主要原因是：商业的应收货款从4.9亿降为3亿，但本期增加应收保理款7亿，为集团旗下保理公司开展业务并表所致。

如不考虑应收保理款，17年应收账款周转率达到146次，处于极为优秀的水平。③存货周转率：超市行业的核心指标，所有周转率中的最重要的指标。COSTCO遥遥领先，沃尔玛一直处在高位，永辉在竞争中不落下风，基本与沃尔玛持平，显示出超高的营运能力。【4】盈利能力



毛利率：沃尔玛毛利率之高、之稳定（三年均值25.5%），令人惊叹；高鑫正向沃尔玛看齐。四强中，永辉超市毛利率排第三，优于COSTCO，同时永辉毛利率显示出逐年稳步上升的趋势。净利率：永辉超市逐年大幅提升净利率水平，目前达到历史最佳水平2.89%，优于沃尔玛和COSTCO,与高鑫不相上下。

【5】杜邦分析—ROE拆解

穿插科普一下杜邦分析：杜邦分析以ROE为核心，利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，这种分析方法最早由美国杜邦公司使用，故名杜邦分析法。杜邦分析法是一种用来评价公司盈利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。三项因素共同决定了ROE大小：销售净利率、总资产周转率、权益乘数（反映负债率高低）。





可以看到，永辉的ROE在四强中远远落后。然而，前面分析中说了永辉的净利润率领先、总资产周转率也尚可，既然ROE是销售净利率、总资产周转率、权益乘数三项乘积，那问题一定出在权益乘数上。果然，我们发现永辉的权益乘数1.61，对应资产负债率仅38%，而COSTCO、沃尔玛、高鑫的权益乘数分别为3.28、2.53、2.54，对应资产负债率分别为70%、60%、60%。我们都知道，加杠杆是一件很容易的事情，通过加杠杆可以提高收益水平，但永辉在全国开店、快速扩张期并没有选择加大负债率，其资产负债率近年来严控在40%以下。通过高杠杆撬动的ROE不是最健康的ROE,去掉杠杆后的ROE即前两者(销售净利率、总资产周转率)乘积最能反映真实经营能力，而前两者乘积即为ROA。上表可看出，永辉ROA5.83远高于沃尔玛和高鑫。换一个思路，假定超市四强在同样的杠杆水平下，那么ROE会是什么样子呢？



同样杠杆水平（权益乘数2.5、负债率60%）下，永辉净资产收益率达到14.58%，基本达到常规判定优秀企业ROE15%的标准线，虽不及COSTCO,但优秀于沃尔玛和高鑫。总体来看，在与全球三强的比拼中，永辉未落下风，体现出了高成长、高ROE的特点，在社会零售品总额增速和CPI增速持续低迷的情况下依然取得全球最高的营收和利润增速，以最不易获高盈利的营收结构(高生鲜销售占比、低通道费收入占比),获得了全行业最高的净利率。当然与拥有50多年历史的沃尔玛相比，永辉还刚刚起步，未来全球扩张任重道远。超市行业的核心竞争优势是什么？商业逻辑是什么？沃尔玛的成功案例是全球商学院运营管理课程的经典案例，我们前面的分析也提到了如此大的体量沃尔玛的存货周转率达到8.6次（与永辉持平）。我们看看沃尔玛是怎么做的：低价策略：所有连锁超市都采用低价经营策略，沃尔玛与众不同的地方在于，想尽一切办法从进货渠道、分销方式、营销费用、行政开支等各方面节省资金，提出“天天平价、始终如一”的口号。创始人山姆沃尔顿大名鼎鼎的“女裤理论”就是沃尔玛经营策略的最好说明。他说：“一条女裤的进价是0.8美元，正常售价是1.2美元，如果我降价至1美元，虽然我少赚了一半的钱，但是我销售出去了三倍的商品。”正因为这一理论，推动沃尔玛成为所有连锁超市中的领头羊。零库存策略：沃尔玛实行“零库存”管理策略。零存货不等于不要储备或企业没有储备，而是指物料在采购、生产、销售、配送等一个或几个经营环节中，不以仓存货储的形式存在，皆处于流动周转的状态。它是通过实施特定的存货控制策略，实现存货量的最小化。自上世纪90年代起，沃尔玛建立起完美的物流配送体系和先进的计算机通讯技术，助力库存管理。



从上图分析，可以看出超市企业要提高ROE水平，归因到三点：

• 降低成本
• 低库存管理
• 加快周转，做好客流量与利润平衡

在商品高度同质化的情况下，大众消费者对商品价格很敏感，要提高销售量势必要采取低价促销策略，同时通过一切措施提高服务能力，增加客户黏性来提高复购率。而低价策略的核心和前提，是尽一切可能降低成本。换句话说，超市这门生意的秘诀在于六个字——“低成本、高周转”。永辉是否具有这些优秀基因呢？

【1】低成本①采购和物流费用在供应链环节，永辉超市建立全国直采基地，减少中间环节，保持有利的竞争价格。同时建立起仓储及冷链物流中心，有效降低了流通成本，并且提高了农产品新鲜度。近年来，永辉更是连续出手，不断收购上游大型生鲜、水产企业，整合上游资源，通过一体化布局继续降低采购成本。物流配送环节，同一地区多家店，统一采购后优化配送路径，降低配送运输费用，从而有效地利用大型车辆对远郊门店的配送频率，同时减少配送车辆在门店的等待时间，降低物流配送成本。近年永辉超市能够迅速开出多家门店，都能看到永辉强大的供应链影子。

②期间费用



我们无法比较各超市的商品价格情况，只有通过看永辉的销售费用、管理费用、财务费用情况，来揣测其真实成本控制能力：永辉的三项费用率约17%，常年保持稳定，在A股12家超市企业中是第二低的，可以印证永辉的成本管理是非常优秀的。（因报表差异，无法与美国超市企业对比）【2】高周转

除了可以传统的选择控制成本、低价策略来提高销量，永辉还走了一条极其差异化的路线：生鲜！在所有12家企业中，永辉的生鲜业务占比遥遥领先，17年生鲜占主营业务收入的比重达到47.56%。生鲜的最大特点是高频次、低毛利。在超市三大类商品中，永辉生鲜毛利仅13.5%，而食品毛利18.3%、服装毛利30.4%。通过生鲜的高频次消费引流，增加客户复购率和客户黏性。虽然发展生鲜在一定程度上牺牲了毛利（这正是永辉毛利率排名第11的原因所在），但高周转特性极大地拉动了客户流量和销售收入。当然，永辉“超级物种”出现，主打定位于白领人群的高价生鲜商品，开始弥补毛利缺憾，以超高的盈利能力开始拉高整体毛利水平。存货管理方面，永辉使用信息化手段，通过系统对商品进行批次及库存量管理，同时实现库存量自动预警，自动补货。对于临期或者过期商品，根据协议约定退回供应商或者折价处理，同时加强前端商品管理人员对滞销商品的跟踪机制，加快库存周转，确保商品质量。永辉在年报中提到了公司的两点核心竞争力，其中之一就是“坚持以智能中台为基础打造食品供应链的平台型企业”，可见永辉将科技手段提高周转放在极为重要的战略位置。



近三年永辉库存占总资产比例分别为20.93%、18.27%、16.98%，库存占比一直快速降低，整体库存占比在四强中处于最低水平，A股在12家上市超市企业中也处于第一梯队，从一个可以推测其库存管理水平比较高。关于核心竞争力，我们再来补充坪效数据：永辉2017年坪效为1074元/平米，较上年提高23元。（注：坪效=已开业两年以上的门店的营业收入/已开业两年以上的门店的租赁面积/12（个月），零售企业核心指标。）由于多家超市企业未公布坪效数据，而且不同企业坪效的计算口径不一致，存在横向比较的困难。本文简单以“当年营业收入/营业面积/12”来计算坪效，得出以下数据，排名A股第二名，仅次于其投资的红旗连锁：





【1】横向对比



①市盈率（PE）：沃尔玛、高鑫、COSTCO三家的估值均在30倍左右，经过一段时间的股价回落，目前永辉PE38倍，相对偏高。

但考虑到永辉的高成长性(永辉17年营收增长19%，另外三家增长3%、2.5%、8%；永辉17年利润增长46%，另外三家增长-27 %、8%、14%)，有理由给出估值溢价。若以30%的利润增速计算，2018年报估算的估值将回落至29倍；若以保守20%的利润增速计算，2018年报估算的估值将回落至32倍。②市净率（PB）：永辉目前3.6倍PB, 沃尔玛、高鑫、COSTCO的PB分别为3.3、3.6、7.5。市场对大型超市的估值普遍较高，在同行业的龙头相比，永辉也未显示出高估。【2】纵向对比永辉近五年的市盈率、市净率走势见下面两张图：




从历史估值看，目前市盈率已落至五年的估值中枢以下，开始出现一定的低估；而市净率目前也回落至近五年均值的位置。17年末永辉利润18亿，假定未来五年（18年-22年）净利润增长率分别为15%、30%、25%、20%、15%（本预测相对保守，市场一致性预测18、19、20年增长率分别为20%、35%、28%），则估算2022年底的利润达到46.40亿。目前市盈率为38倍，假定2022年市盈率为32倍的话，估值应为1485亿。目前市值688亿，五年间累计增长率116%，平均年化收益率17%左右。对比了与全球超市龙头的数据，说完了商业逻辑，你们如何评价永辉？欢迎文后留言讨论。最后，既然谈到永辉，那就不得不说新零售。

新零售的本质是什么？

从根本上说，新零售是用新技术、新手段，解决传统零售存在的痛点，如排队等待体验差、品类不够丰富、最后一公里的配送问题等。

零售业的本质从来没有改变过，未来也不会改变，永远都是用低廉的价格、优质的产品、一流的服务，满足个人客户不断变化的消费需求。

从这一点上来说，线下+线上是零售业的趋势，线上更多的是完善线下、服务线下，线下零售不会消失。特别是对于永辉这种生鲜为特色的零售企业，客户难以摆脱现场甄选的购物体验需求，实体门店存在不可替代的属性，很难被纯线上网购平台颠覆。

我们看到了永辉的努力，从业态创新、整合产业链，到超级物种，再到腾讯入股，频频在新零售领域尝试，在线下门店高速扩张的同时保持了很强的创新发展能力，我想这会成为永辉未来追赶沃尔玛、挑战全球超市龙头的强大内生引擎。风险提示：社会零售总额增速放缓，物价增长持续低位运行；电商分流的冲击；创新业务培育不及预期，云创板块持续亏损。来源：阿尔法工场中商俱乐部

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