国庆特约│珍惜熊市白菜价买“黄金”的机会

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编者按：今年前三季度，受多种利空因素影响，A股总体表现不佳，主要指数出现较大下跌。未来影响市场的因素将如何演变？股市未来会怎样？在此国庆长假期间，中国基金报特别邀请公募基金、私募基金和券商资管机构的投资总监和知名基金经理撰稿，为投资者解盘A股，以期为未来的投资有所帮助。

同犇投资总经理、投资总监  童驯今年A股市场出现明显下跌，与过去两年一些板块的上涨形成强烈反差，回顾今年的行情之前，我们有必要先来简要回顾2016、2017年的行情。2016-2017年一批蓝筹股股价上涨的核心原因是相应企业盈利增长不断超预期，估值也不断提升（戴维斯双击），背后深层次的原因是全球经济同步复苏、国内房地产行业刺激政策棚改货币化的推动以及供给侧改革带来上游价格上涨。竞争力较强的龙头企业抢先在经济回暖之前复苏，且随着经济结构优化和产业升级加速，各个行业中有核心竞争力的优质公司呈现强者恒强、赢家通吃的状态，许多细分行业集中度提升。

今年2月初以来股票市场的不断下跌，主要原因是投资者担心经济增速放缓，担心贸易摩擦不断升级，担心各项改革的方向和进程。此外，今年上半年去杠杆力度较大叠加全球加息背景造成实体利率抬升，部分民营企业流动性紧张。在内外需的压力叠加“紧信用”的金融环境，需求端因此开始呈现边际变弱的迹象。从长期来看，名义GDP的增速及走势与股市走势密切相关，2016-2017年名义GDP的增速向上，而2018年预期向下。名义GDP影响企业的营业收入，进而影响企业盈利。数据来源：同犇投资，wind资讯

展望未来，经济仍存下行压力，但下半年政策已有所微调，整体政策着力点在稳基建投资扩内需上：7月底的国常会以及中央政治局明确实施积极的财政政策和稳健的货币政策，强调基建领域加大“补短板”的力度；9月18日的国常会明确落实减税降费政策，确保社保费现有征收政策稳定，抓紧出台降低社保费率方案，支持实体经济发展。同时，包括经济学家在内的社会人士对改革和降税的呼声越来越高，2000亿美元关税也已落地，而国家领导人近日明确表示支持民营经济的发展，短期市场悲观情绪有所缓解，中期仍需跟踪和观察政策走向及经济走向，长期来看，一些优秀公司在下跌后更有投资价值。从PE、PB估值来看，目前市场估值处于底部区域，剔除银行后，中位数口径的PE比过去五轮历史底部略高，PB更接近历史底部。





数据来源：海通策略

今年股票市场指数虽不断往下，但内部结构分化仍然很明显，随着外资的不断进入，随着MSCI权重的提高以及加入富时罗素指数，未来A股市场总体仍会向成熟股票市场过渡，基本面因素在股票定价中的权重将越来越大，对投资者的研究能力的要求将越来越高，具有核心竞争力的公司的估值将呈现溢价。投资者在这一变化的资本市场中所要做的是深入研究基本面，同时坚守能力圈，在好行业中的好公司出现好价格时分批投资。据统计，截至7月底，外资持有A股自由流通股市值占比已升至6%，仅次于保险（6.7%）和公募（8.4%）。

回顾这两年的操作，同犇投资在2017年聚焦大消费行业取得较好成绩，在2018年依然侧重大消费行业，但年初预期跟市场一样过于乐观，高估了经济增长的韧性，低估了美国对中国的贸易摩擦；另外今年在布局的港股消费行业中，遇到行业政策性风险，部分港股股票回调较大。总体而言，港股在美元加息周期背景下波动比A股更为剧烈，同时叠加港股没有涨跌停板且有做空的交易制度，背后的交易主体以机构为主，因而港股标的遇到超出预期的因素时波动更大。

未来我们仍聚焦在大消费行业，坚守能力圈，重点布局食品饮料、医药、教育、社会服务等消费类行业。中长期来看，经济结构转型、消费升级趋势不会改变，时间拉长来看，我们仍坚信A股、港股那些有核心竞争力、高护城河的优秀消费品、消费服务企业将获得较好的回报。

总体而言，今年前三季度资本市场的变化主要是市场对经济预期很乐观（1月份银行股的大涨就与经济预期很乐观有关）逐渐转变为悲观，美国政府贸易摩擦不断加码也超出市场预期。贸易摩擦开启后我们对市场趋于谨慎，并在四月份进行了降仓，但超出预期的行业政策性因素仍使我们所持的部分品种出现了较大回调。今年的市场行情让我们更深刻体会到护城河、能力圈、安全边际、深度研究的重要性，投资不需要抓住所有投资机会，在自己真正擅长的领域深耕细作，在真正有长期投资价值的领域深耕细作，深度研究并紧密跟踪一些有核心竞争力、高护城河的公司就够了。

投资大师芒格曾经说过：如果您一辈子能抓到几个伟大的公司，那么就会让您足够富有。反之，对于一般的投资者而言，如果范围过广，那么很难研究透，很容易超出能力圈，这种情形下的投资更像投机。巴菲特曾经说过：如果一个公司你不想持有十年，那么你就不要持有十分钟。多数人以为巴菲特想告诉大家要长期持股，而我们的理解是巴菲特说这句话的更深刻含义是想告诉大家，如果一个公司未来十年大的趋势看不清楚，那么就根本不要去投资这个公司。这也是今年我们的一些投资感悟。

童驯简介：

同犇投资公司总经理、投资总监。上海财经大学经济学硕士，16年证券研究、证券投资从业经历。2002-2013年曾在上海申银万国证券研究所工作12年，先后从事过金融工程研究、化工行业研究、行业比较研究、食品饮料行业研究。2008-2012年连续五年荣获新财富食品饮料行业最佳分析师第一名，《证券市场周刊》水晶球食品饮料行业最佳分析师第一名。2011年新财富得分是所有行业第一名中的最高分。2014年年初创办同犇投资并担任各产品的基金经理。

童驯先生偏好大消费以及估值可接受的成长股投资，崇尚价值投资理念，选股基于基本面和“预期差”理论，总体风格偏稳健。2018年童驯获得中国基金报“英华奖”三年期最佳私募投资经理。

(本文由中国基金报记者赵婷负责约稿)华夏未来资本投资总监 巩怀志截至2018年9月中旬，年内上证综指跌幅达到20%，创业板指数跌幅超过23%，一级行业收益全面为负。从中报来看，全部A股上市公司上半年盈利增长14%（其中金融增长7%，非金融增长23%）。当前上证综指市盈率（TTM）12倍。A股市场缘何呈现出盈利快速增长、估值偏低背景下的全面熊市，未来何去何从？

一、金融周期

从金融周期的角度来看，导致今年市场系统性下跌的最核心因素来自于金融去杠杆政策引发的全社会流动性收紧。从2017年7月至2018年8月，我国社会融资规模同比增速已经连续14个月下滑。在社会流动性收紧的环境下，大量企业现金流出现压力，具体表现为融资困难，财务成本上升，经营账期延长。根据申万宏源证券统计，剔除金融、石油石化行业后，2017至2018上半年A股上市公司净现金流入持续减少，财务费用总额不断增加。在整体收紧的大环境下，部分高杠杆行业和民营企业的融资压力大于国有企业。从A股上市公司数据看，国企现金流情况明显优于民企。从今年以来债券信用利差的变化看，民营企业的信用利差较央企大幅走扩。





流动性收紧环境下，虽然基本面受到冲击较小仍然较为良性，但金融市场对权益类资产给予的风险溢价上升，A股估值出现系统性下降。原本估值偏高的中小板、创业板公司受估值下降影响更大，整体跌幅明显高于主板蓝筹公司。流动性收紧，股价下跌过程中部分质押率较高的上市公司出现恶性循环：在金融机构普遍降低股票质押率，银行惜贷、非标融资受限的情况下，投资人回避风险，股价下降，平仓风险上升，股价进一步下挫，直至引发平仓盘，甚至导致部分民营企业被迫出现控制权变更。与此同时，在这一反馈机制过程中，加重了投资者对未来中国经济前景的担忧，导致市场进一步下跌。

二、外部环境

从外部环境看，中美贸易摩擦是导致市场波动的因素之一。对于一个高速发展的经济体来说，当达到一定体量后必然会面临来自第一大经济体的阻碍，例如上世纪的日本在走向第二大经济体的过程中，就经历了来自美国的长达30年之久的贸易战。同时，美国贫富差距扩大、制造业就业流失等结构性问题，也增加了美国当前发起贸易战的动力。

由于我国的经常账户顺差占GDP比重已从高峰时10%降至3%以下，也就是已从经常账户失衡回到均衡，我国对外需的依赖度已显著下降。静态估算，贸易摩擦范围扩大至2000亿商品，加征10%的关税将影响出口额2个百分点左右，2017年我国出口金额同比增长7.9%，今年前8个月同比增长12.2%，因此已明确的关税制裁对我国经济的影响是可控的。实际上今年以来内需对GDP的拉动甚至超过GDP增速，也正是不断扩大的国内市场给了我们更多应对贸易摩擦的底气。三、市场规律

从历史来看，股票市场估值类似钟摆运动，在恐慌与疯狂两个极端中交替运行。估值通常是整个市场波动的“锚”，通常在平稳发展的经济环境和金融市场中，指数估值会在一个合理区间内波动。但有两种情形会导致市场估值的严重偏离，即宏观经济及政策引起的企业盈利增速的大幅波动和流动性及其它因素诱发的金融市场极端情绪。回顾过去两次上证综指估值低点：2007年4季度至2008年底上证综指估值大幅下降，同期工业企业利润增速持续下降，“百年不遇的金融危机”的悲观情绪贯穿了2008年全年；从2011年7月至2014年11月，上证综指估值下降后始终在10倍左右低位徘徊，从2012年至2016年中，中国经济也经历了长达4年的通缩时期，PPI同比持续下滑，工业企业利润增速不断下行至低位。





2018年9月中旬，上证综指PE（TTM）不断下行至11.75倍，创2015年以来新低。与此同时，全部上市公司（剔除金融业）ROE仍处于2016年3季度以来的持续回升过程中，企业经营趋势向好。这与此前两轮A股市场估值下降时期的经济形势驱动ROE持续下行、企业经营趋势恶化的基本面趋势截然相反。此时，沪深300股息率超过2.5%，在货币市场基金年化收益率普遍低于3%的金融体系中，股息率水平已经具备很强吸引力。四、经济形势

我国经济在过去依靠债务加杠杆拉动投资，而后又经历了数年通缩后，市场化去产能叠加行政去产能的市场出清，当前的供需格局已基本回归均衡。从最终需求来看，我国经济增长动力正在逐渐切换，消费在GDP中的比重已超过一半，成为需求的第一大构成，2017年消费、资本形成、净出口在GDP中占比分别为54%、44%、2%。

在紧信用去杠杆的大背景下，投资增速出现放缓是正常的，尤其是基建增速，其下行正是化解地方政府债务风险的结果。但是我们也注意到，制造业投资增速自二季度开始稳步上行，同时全国居民人均消费支出增速今年出现连续反弹，这两组数据反映了我国经济转型的结果。而提高居民收入拉动消费来扩大内需，并进一步推动供给结构的调整，则是“高质量”增长的核心。同时，我国的“一带一路”政策也有助于拓展传统贸易伙伴以外的新市场。积极的财政政策逐渐加大减税降费力度，今年以来已推出8000亿元的减税政策。政府税收收入的减让，将增加企业盈利或者居民可支配收入，从而推动企业技术更新投资以及消费增长，进一步加快增长模式的转变。

五、未来展望

本轮市场下跌，主要矛盾在于金融去杠杆和贸易摩擦，流动性紧张叠加市场情绪引发的循环反馈。在关注经济趋势和公司价值本身的同时，我们还要看到，虽然这轮金融去杠杆对金融市场、部分实体企业都带来了巨大的冲击，但也加速了优胜劣汰的过程。对实体经济而言，这是一次“刮骨疗毒”的过程，部分过度举债，商业模式不健康的企业被淘汰，避免了未来更大风险的产生。

对于A股市场，很多之前受益于流动性宽松和非理性投资而被过度高估的题材、概念等股票跌幅显著，整体估值得以夯实。经历本轮洗礼后，中国经济结构和A股市场结构都变得更加健康，这为未来A股牛市行业的启动打下了坚实的基础。长远来看，金融去杠杆边际效应改善，深化改革激发市场活力，经济体自我调节适应国际贸易新形势等变化将逐步发生，从而推动估值的钟摆出现回归。

巩怀志简介：

现任华夏未来投资总监，清华大学MBA，16年从业经历。

历任全国社保股票组合（2004.5~2005.6，12亿元），华夏成长（2005.10~2010.1，118亿元）、华夏蓝筹（2007.5~2009.1，138亿元）、华夏优势（2010.1~2013.6，139亿元）、华夏大盘（2012.5~2013.6，37亿元），NomuraQFII（2010.9~2013.6，3亿美元）等基金经理、华夏基金投委会委员、投资副总监（兼宏观配置投资部总监）。担任公募和私募基金经理期间，荣获多家媒体颁发的基金奖项。

（本文由中国基金报记者吴君负责约稿）天生桥资产执行董事 夏春今年以来A股市场的神经一再绷紧，市场的悲观程度甚至超出了我们年初的预期。具体表现在股价对利好几近麻木，稍有风吹草动就过度反应。以家电板块为例，经过大半年的调整，很多个股的估值水平已经接近甚至低于历史下限，这其中确实存在部分公司因业绩不达预期而大幅下跌的情况，但也有多年的优质蓝筹公司在中报业绩依然亮眼的情况下，股价却因为高管的一些“不当言论”就南辕北辙。这与牛市时一些公司可以因为一些完全无厘头的理由就大幅上涨互为镜像，都是市场极端非理性的表现。

表面上看，市场的下跌源自中美贸易摩擦等外部因素，但其实质还是预期消退所引起的估值收缩。股市预期的变化本质上是由故事推动的。2013到2015年最大的故事就是以新四大发明为代表的中国式创新，2016年以后在白马股业绩高增长的刺激下安利了一波“价值投资”的故事。现在看来，这两个故事都有点讲不下去了。中兴通讯事件戳破了中国万众创新的神话；至于“价值投资”，估计讲故事的人自己都没信，一旦“白马”们的业绩增长势头放缓，就纷纷夺路而逃。

我们一直强调，要以无预期的价格，去买真正有竞争力的公司。说白了就是白菜价买黄金，这听起来有点天方夜谭，或许对于一般商品确实不太可能，因为大家都能对其价值有个相对清晰的判断，哪能给你捡漏。但股票市场是情绪定价，好的时候捧上天，坏的时候摁地上还要踩三踩。市场先生真的很仁慈，每过几年就给大家一次白菜价买黄金的机会，但问题是你到底是高高兴兴接着还是像烫手山芋似的避之唯恐不及？

或许有人会说，就算很多股票有价值了，但整体市场趋势不佳，在全社会去杠杆的背景下君子不立危墙，这其实是典型的线性思维。每次市场高点的时候也是这批人看多喊得最凶，如果还是这样死性不改，股票市场真不太适合他们。

也有喜欢思考的理性投资者指出，市场估值低只是一个假象，因为中国经济正面临三十年大拐点。这种观点还真不好反驳，毕竟未来谁都不知道，何况这么长期又似是而非的判断。

但这个逻辑看似严密，本质上还是后视镜里看世界，与其说是对未来的预言，还不如说是对已发生事件的解释，否则早怎么不说？但此类观点往往会吸引人，因为人性的一个特点就是喜欢对已发生的事实寻求解释（譬如为什么是人而不是章鱼统治世界？），但一般人又很难接受复杂且不确定的逻辑，希望一招鲜吃遍天，因此各类大历史、阴谋论盛行。尽管细究之下矛盾百出，但这些都不重要，关键结论要斩钉截铁并吸引眼球。

事实是，未来有太多已知和未知的因素，是一个极其复杂的动态系统，其状态不可预测，包括现在的人工智能，从其基本数学原理来说也做不到（因此，理论上绝对不出事故的自动驾驶技术根本不可能出现）。市场机制的伟大之处就在于它不需要预知结果，就能在每个参与者自利行为的基础上将整个系统不断的向更优的方向推动（尽管其间可能历经波折）。

从几百年的历史来看，长期中股票是所有资产类别中收益最高、风险最小的品种，原因很简单，股票背后代表的是工业革命后人类不断进步创新的根源。当然，如果非认定这条已经延续几百年的进步之路已经到头那也没辙（事实上现在已经有知名学者认为今后大多数人类都将成为无用阶级），但只要不这么极端，股票市场几百年来所表现出的风险收益特征必将继续，毕竟太阳底下没有新鲜事。回到A股市场，我们无法预知未来会有什么新的激动人心的故事出现，但强者生存的故事必将一遍遍的被演绎。简单的标签式投资是不可取的，尤其在低迷的经济环境下，我们更要细致的分析每一家公司的具体业务，对于短期内种种不利因素，我们除了莫须有的恐惧外，更应该仔细思考长期中其需求是否会确定性的下降，其相对竞争力是否会遭到实质性的削弱。如果以上两点的答案都是否定的，那我们就应该相信这些有竞争力的企业应对变化，自我调整的能力。如果能以不含任何成长预期的价格买入一个具有高回报率业务的公司，相当于免费获得了未来可能成长所创造的巨大价值的期权，又何乐而不为呢？

市场就像钟摆，荡的高了自然就要向反方向运动。对我们来说，牛市兑现的是盈利，熊市攒的是头寸。

夏春简介：

深圳天生桥资产管理有限公司执行董事、基金经理。北京大学经济学硕士，17年证券从业经验，2011年公募基金偏股型基金冠军，历任博时基金混合投资组投资总监兼股票投资部总经理。

（本文由中国基金报记者刘明负责约稿）

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