【策略聚焦】非典型“反弹”

依然看好风险偏好持续改善下A股后续的行情...



文｜秦培景  裘翔  杨灵修 

A股此轮反弹呈大强小弱的非典型风格，相对强势的是金融和消费等板块，而并非传统高Beta的成长和周期等板块。

我们依然看好风险偏好持续改善下，A股在10-11月的修复行情。建议继续关注消费和金融板块，特别是其中外资偏好的“头部品种”。

9月17日后A股的这轮行情，是政策底线思维下，市场超跌后的反弹，风险偏好修复的同时，市场对政策的预期也从分歧转为高度一致。也可以说是紧信用、贸易战、财政（减税vs社保征缴）3条主线风险得到控制，而市场估值已充分调整后，政策夯实底部后的修复行情。

但从领涨行业来看，这轮反弹很特殊，涨幅靠前的主要是金融和消费等偏大市值板块，而并不是以往高Beta的成长和周期等板块。

这种大强小弱的“反弹”本质上是“修复”，我们依然看好风险偏好持续改善下，A股在10月至11月的持续修复行情。

__资料来源：Wind，中信证券研究部

政策是反弹的催化，而政策预期趋于一致。围绕促进消费和企业减负的减税降费，是最重要的看点。

❶ 2018年8000亿减税+3000亿降费的政策拼图已经比较完整；

❷ 未来几个月不仅处于个税改革、关税调整落地的红利窗口，而且市场对2019年增值税进一步调整、个税抵扣项目确认等政策预期也越来越强；

❸ 叠加黄金周的时间窗口，预计还有后续促进消费的配套措施落地，消费板块，特别是可选消费板块的政策受益会更明显；

❹后续改革开放类政策关注度也会提高。

今年A股的“杀估值”是从1月底开始的，而“杀盈利”是从5月底才开始的，股价超调的背后是反弹的空间。以PEG修复为基准，A股的预期P/E估值还有10%左右的上升空间。

从市值变化和盈利预期调整两个维度判断：上中游周期和TMT板块的股价与业绩预期变化基本符合，而值得关注的还是消费和金融。

不少消费板块的市值相对其盈利预期超调明显，若三季报盈利有韧性，叠加个税改革10月的脉冲影响，预计后续修复空间更大。

金融板块盈利预期稳健，保险和银行依然有底仓配置的价值，且保险优于银行。

__资料来源：Wind；中信证券研究部策略组；在计算总市值和净利润预期时，只统计各行业中在2018年5月31日，其2018和2019年盈利都有3家及以上机构覆盖的公司

外资依然是A股最重要的增量资金之一。MSCI和FTSE新兴市场指数今年以来收益率都在-9.5%左右，而沪/深股通北向资金前20大重仓股，今年持仓加权平均收益率是1.7%，外资今年来普遍通过超配A股做高相对收益。A股入“富”后，预计这个增配逻辑会进一步被强化，外资偏好的品种会有进一步溢价。

具体而言，外资对A股的配置偏好非常稳定且高度集中：

❶ 一方面，全部A股中，过去5年年化总回报高于20%，且流通市值大于200亿的标的数量占比仅3.4%；

❷ 另一方面，上述的外资重仓股组合成分，在过去5年年化总回报平均值高达27%，持仓占比58%；

❸ 外资对A股偏好，大量仓位高度集中于中长期年化回报领先的极少部分“头部品种”，而这些标的后面的主要关键词是消费、金融、龙头、高分红。

__资料来源：Wind，DataStream，年化总回报包括股价涨跌和分红（现金分红和股票分红）两部分，只统计上市超过5年的2447家A股上市公司；中信证券研究部策略组

风险因素：国内宏观经济数据不及预期，三季报整体明显差于预期；政策落地进度明显慢于预期；新兴市场风险失控，传染到亚洲。

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