美股 威睿（VMW）：混合云动能持续，与AWS合作将加速SaaS业务成长
VMWare是家好公司，站在投资风口之上，但或许我们可以等到一个更好的价格...
投资重点：
1、受惠换约潮以及SaaS业务高成长，会计年度2Q19营收年增13%；
受惠SDDC(软件定义数据中心)以及公有云等SaaS虚拟化业务，此次为自1Q18会计年度以来第六季营收年增率维持双位数成长。预期未来在数据中心高速成长下，营收仍将维持双位数成长。
2、超融合储存架构市场紧追既有领导者Nutanix；
除了既有虚拟化业务之外，VMWare在超融合储存架构市场亦崭露头角，据IDC估计，2018年中时VMWare与Nutanix市占率差距不到1%。加上此块市场正以年增率70-80%的速度快速成长，将成为VMWare营收动能另一支柱。
3、基本面受到换约潮、SaaS及超融合市场成长，估值合理；
以过去四季EPS及每股自由现金流计算，目前本益比及P/FCF已达35.3倍及20.5倍，趋近过去高点46.9倍及24.2倍。我们认为VMWare这种逐渐转型SaaS企业，应以现金流作为估值基础，因此以现金流估值倍数来看，显示市场已经反映VMWare现有基本面，除非与AWS合作大幅促进SaaS业务成长，否则以目前(10/12)价格147.74元投资报酬溢价不大。
公司、产业简述
详细讯息大家可以参阅我们在年初首次研究的文章：VMware个股分析-虚拟化软件领导厂商（https://www.gelonghui.com/p/214284)，我们在此仅简单介绍这家公司。
VMWare是什么样的企业
VMWare为虚拟化的产业龙头，主要应用市场为私有云(主要)及混合云，提供企业在 IAAS(infrastructure as a service)所需的软件运作，目前同时与超过4,300个云端厂商合作，并支持客户有效利用资源、节省成本。
目前VMWare收费方式仍以传统授权加维持性服务为主，公司营收是逐年成长，但授权和维持性服务的比例相当，一般投资人可将此理解为剃须刀的商业模式，购买主要产品(虚拟化软件)后，仍须搭配日常维护用的刀片(维持性服务)才能使用。
图一、VMWare近年营收（百万美元）
由图二我们可以很明显观察出VMWare近年换约潮大约有二次，2013-15年以及2016-18年，每一次换约潮时，企业订单占比、大于一千万美元订单数量都有跳耀式的进步，目前公司正处于换约潮末端。
图二、从大件订单数量可观察各期间换约潮，Large Deal(左轴),件数；企业订单占比(右轴),百分比；
说到虚拟化产业，就不得不提云端，根据SDxCentral调查，使用网络虚拟化应用的厂商中，应用领域以云端应用及SD-WAN应用为主。
SDN/NFV技术为亮点
SDN(软件定义网络)技术有助于企业快速优化网络基础设备，帮助企业提高传输效率。而NFV(网络功能虚拟化)技术则能优化网络，加速新功能部署、降低维护成本以及简化硬设备布置。
图三、使用网络虚拟化厂商建置以云端及SDN应用为主
在数据传输量方面，全球数据中心传输量2016-21年均复合成长率为25%，其中SDN/NFV传输量同期成长高达40%，显示厂商正加速布局SDN/NFV技术，预期将带动相关软硬件需求，而VMWare将受惠其中。
图四、超大型数据中心未来将成为数据中心主流，超大型数据中心数量(左轴),数量；占总数据中心比重, 百分比
混合云的未来
根据2Q19会计年度法人说明会，VMWare管理层认为混合云是企业运算的正解，事实上到底是不是如此呢？
答案是肯定的，据VMWare调查，公司对于混合云的看法越来越平衡，且正在平衡公有云及私有云的使用，多云系统会带领公有云/私有云相辅相成，共同成长。
而根据IDC调研的结果也显示，公有云将与私有云同步成长，从2016 到 2021年年均复合成长12%及10.8%。
以市占率来看，传统机房的占比将快速消退，由2017年的57%下降至2021年的近50%，而公有云与私有云则分别成长至约20%及34%的水平，加起来会过半。
图五、根据IDC估计私有云及公有云16-21 CAGR分别为12%及11%，市占率, 百分比
来源：IDC
云端子产业-超融合储存架构市场快速崛起
以往在储存架构市场，传统做法是将服务器、网络以及储存硬件等组装完成，在使用VMWare虚拟化软件平台构建，借此打包出售，用户可以一次购买到全部所需，快速部署，这样的绑售模式称为融合架构。
但在Nutanix发迹后逐渐改变了市场生态，因而产生超融合架构市场(HCI)，其原理是把上述所需的软硬件，集结成单一机箱，因此买家在也不用买一套装备，这样的概念有点类似过去的的平板手机二合一的概念。
但其实超融合架构也有其限制，尽管在小量部属的状况下，该架构据备易于部属，扩展弹性等优势，然而一旦规模超过一定程度后，后端传输效率就会降低。
根据TBR研究，超融合架构市场过去二年成长率皆超过100%，但未来成长率将大幅放缓。
图六、HCI市场成长率在未来将趋缓，左轴：市场规模(百万美元)；右轴：年增率；
2Q19季报亮点
VMWare 2Q19营收年增率为13%，主要受惠授权业务营收年增15%带动，维持性服务业务营收年增11%及专业服务业务营收年增6%。
毛利率方面，VMWare授权业务及服务业务毛利率皆非常稳定，分别为95%及80%。2Q19营业利润率由2Q18的19%上升至23%，主要原因为营销费用成长较营收低。因此营销费用占营收比重由2Q18的35%下降至2Q19的31%。这也带动了VMWare虽然营收仅年增13%，获利却增加75%，使得每股盈余由2Q18的0.89元跳升至2Q19的1.56元。
图七、VMWare营收成长稳健，自1Q18以来皆维持双位数年增率成长（百万美元）
来源：公司资料在递延收入方面，长期递延收入年增率在2Q19为24%，是在2Q18以来，连续五季年增率维持双位数以上的纪录。我们也可以借由大订单(大于千万美元交易案)数量来看，2Q19大订单数量达13个，相较于去年同期的12个，持续创高，显示VMWare换约潮仍在持续。
图九、长短期递延收入年增率显示换约潮仍在持续（年增率，百分比）
图十一、SaaS年增率维持30%左右高成长，左轴：Saas营收，百万美元；右轴：年增率
AWS合作概况
VMWare与Amazon合作主要在几个方面：
VMWare对于与AWS的合作上也有所策略，根据VMWare经营层说法，他们预期客户在使用上有二个阶段：1、随着VMWare持续增加许多新功能，完善VMW Cloud与AWS在连接、储存管理自动化等领域的布局。目前VMWare在AWS平台上有数百个付费客户，VMW也持续在这块领域看到增长动能。
2、目前VMW有150个AWS合作伙伴，其中50个合作伙伴已经在此平台展开他们的生意。
3、当客户同时购买VMW Cloud与AWS时，他们并不需要单独购买单一储存或运算服务，而是购买整套服务。这样可以让客户更快的使用及布署新功能。这也是为什么我们认为VMW Cloud等SaaS营收成长将持续上升的原因。
对VMWare来说，AWS等于是其开拓新市场的方式之一，透过将原本非以往主要客户的公有云客户转化为混合云的客户，加强对VMWare的依赖，也强化VMWare传统营收来源。第一阶段：客户将能享有独特且易于使用的VMW-AWS服务，并加强客户对于VMWare软件的信任；
第二阶段：在熟悉VMWare整合性的解决方案后，VMWare希望客户可以重新思考自家的云策略，并将一些工作从公有云回撤到自家私有云上，采取多云策略。在这方面他们也的确成功说服一些客户将重要数据迁移回私有云之上。
超融合储存市场
在本季，除了上述云端布局以及与AWS合作之外，VMWare第三个亮点在于成功利用vSAN产品在超融合储存市场追上先进者Nutanix，VMWare之以能以后进者角色追上既有竞争者，有赖于其四大策略：
1、 借丰富的合作伙伴，提高创新频率；
VMWare借丰富的合作伙伴，对产品快速更新，一般在储存领域有较大的更新周期为18-36个月，但在合作伙伴持续完善功能下，如今每6个月就有新一轮更新。
2、 以软件为中心的生态系，提供够多硬件标准选择；
以 vSAN ReadyLabs™ 实验室为例，其已经认证超过500个服务器(从15家OEM合作伙伴)，提供客户更多选择
3、 一致的基础架构；
随着越来越多客户将工作转移至混合云，VMWare提供一致性的基础架构，保持相同的操作及安全性保护，让客户有能力更灵活地做多云管理。从与 aws 深化合作的状况看来，这也是 Nutanix 的不利之处。
4、 内建于vSphere；
vSAN 产品会内建于 vSphere，使用上更为方便。Vsphere 是 Vmware 的数据中心平台，提供基础运算层环境。意思就是因为 vmware 已经有完整而成熟的全套云方案，使用 vSAN 等于拿了全套软件，要拼软件齐全与成熟的话，自然也是 Nutanix 的弱势。
我们相信此块业务将持续带动VMWare营收成长，且超越Nutanix成为此块领域的领导者。
图十二、以市占率来看，VMWare在短期内快速追平Nutanix，市占率，百分比
估值及结论
1、DELL并购风险
年初以来，DELL曾考虑要藉由完全收购VMWare外部股权达到上市目的，因而使VMWare股价承压，但DELL已经放弃此一打算，将目标转为收购期追踪股票DVMT，并维持VMWare公司经营的独立性。目前此一风险可以暂时不用担心。
2、SaaS业务不如预期
VMWare与AWS合作下，尽管我们预期将加速订阅制营收快速成长，但若客户体验差或是接受度不高，则可能无法对VMWare营收有额外增益。
3、换约潮结束
根据我们研究，VMWare换约潮约3年一期，如上次换约潮为2013-2015年，目前此波换约潮为2016年开始，至今已近末端，尽管VMWare可能持续受惠数据中心及SDN/NFV需求增加，但换约潮延续时间仍是关注重点。
最后，以估值来看，以过去四季EPS及每股自由现金流计算，目前本益比及P/FCF已达35.3倍及20.5倍，趋近过去高点46.9倍及24.2倍。我们认为VMWare这种逐渐转型SaaS企业，应以现金流作为估值基础，因此以现金流估值倍数来看，显示市场已经反映VMWare现有基本面，除非与AWS合作大幅促进SaaS业务成长，否则以目前(10/12)价格147.74元投资报酬溢价不大。
总结来说，VMWare是家好公司，站在投资风口之上，但或许我们可以等到一个更好的价格。
图十四、本益比尚属合理，本益比，倍
本研究报告仅供学术交流讨论，不能作为投资买卖建议。在研究时应先确认本报告资料是否有疏漏之处，本报告虽已尽可能确认信息正确性，但恐有遗漏之处。若对公司基本面有兴趣，建议投资人自行再做一次研究。
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