【策略聚焦】跨年回顾与展望:风险的变与不变

 

回顾和展望3条主线:全球权益共振、中美分歧、盈利增速下行...



文|秦培景  裘翔  杨灵修  联系人:姚光夫

全球权益共振、中美分歧、盈利增速下行这3条主线在2019年对A股的压制会变弱,但其在Q1的转机仍需观察,且高度依赖政策。开年A股的下行风险主要来自商誉减值对盈利的侵蚀,而上行风险可能来自国内失业压力倒逼政策发力。

伴随着各类风险暴露,2018年A股出现了比较明显的调整;跨年后这些因素变化和政策反应实际决定了2019年的开年行情。

承前启后,新年第1篇聚焦将回顾和展望其中最重要的3条主线:全球权益共振中美分歧盈利增速下行

主线一:

美股调整压力仍在,

但对A股共振影响弱化
美元加息推升美债长端利率,是2018年压制美股估值并引发全球共振的重要因素。展望2019年,变化在于,加息周期接近尾声,美债期限利率倒挂后长端利率上行空间有限,美股估值后续下行的压力主要来自EPS预期回落。不变的是,美股下行对A股依然有一定压制作用:预计S&P500在19年下行空间约8%左右,Q1依然有压力。

 

A股调整后韧性已增强,预计受外部冲击的负面影响小于2018年。一方面,2018年深度调整后,A股主要指数的估值都已经处于比较安全的水平;另一方面,年底的中央经济工作会议托底意愿已经非常明确,外部冲击对国内金融市场的影响也已经变成政策的重要考量。A股短期的主要矛盾在于修复投资者的中长期信心和风险偏好。

美联储加息周期与美股估值调整

(标普500指数P/E估值)
资料来源:Datastream,截至2018/12/25;中信证券研究部

主线二:
中美分歧的

短期平衡与长期博弈并存
中美分歧对A股风险偏好的压制贯穿2018年,对基本面的影响也逐渐显现。展望2019年,变化在于,“贸易战”主线在G20后有望通过谈判实现软平衡。不变的是,围绕科技主线的长期博弈依然继续。

开年之后两个关注点:一是中美谈判在3月1日很有可能达成“中间协议”,进展主要在市场准入和技术转让方面;二是惩罚性关税影响下,春节前后国内的再就业压力可能会倒逼逆周期政策发力,主要看点在货币金融领域

一些与国内就业相关的指标并不乐观
资料来源:Wind,中信证券研究部

主线三 :
盈利增速下行,

关注开年商誉减值风险
2018年国内非标融资受去杠杆政策限制,广义信用紧缩后,A股盈利增速及其预期下行。展望2019年,变化在于,随着业绩快报等舆情披露,商誉减值在开年后对A股财报的影响也不容忽视,特别是对创业板:截至2018Q3,主板/中小板/创业板的商誉/净资产指标分别为2.4%/10.9%/19.3%。2017年,主板/中小板/创业板的实际商誉减值规模占年初商誉存量规模的2.7%/4.0%/6.6%,占当年净利润规模分别为1.0%/4.0%/17.8%。根据我们的测算,如果维持2017年商誉减值占存量商誉的比重,2018年年报,全部A股/主板/中小板/创业板由于商誉减值而受到的利润增速冲击预计分别为1.4%/0.6%/5%/23.1%。

不变的是,逆周期政策继续着力于修复信用,但社融增速企稳后能否回升依然需要继续观察。如果新增社融增速能够在2018Q4~2019Q1筑底回升,那么A股盈利增速的一致预期和实际盈利增速也有望在2019Q2~Q3企稳。

A股主要板块商誉规模一直处于高位
资料来源:Wind;中信证券研究部
风险偏好的修复需要时间,

市场信心依赖政策行动
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风险逐步可控,但风险偏好的修复需要时间。一方面,我们预判的中美达成协议和社融增速回升都需要时间确认,这些转机出现后,风险释放整体可控,上述3条主线对A股的压制力会变弱。另一方面,2019年开年的一些衍生风险依然需要警惕,特别1、2月份A股的商誉减值和宏观失业等风险的确认,而股权质押融资的风险依然需要时间消化。综上所述,3条主线在2019Q1有转机而无转折,较低的估值增强了A股的韧性,但市场的整体风险偏好的修复还需时间。

市场信心依赖政策行动,关注春节前后的就业情况。各类风险已被充分认知,而各个层次的政策表态都已明确了托底的意愿;但对市场信心而言,政策的落地比表态更重要。逆周期政策目前的“看点”在于基建托底和减税等政策如期落地,但其“痛点”是失业:如果春节前后国内失业压力较大倒逼政策发力,那么A股会打开一轮反弹的窗口。

风险因素:开年A股业绩舆情明显低于预期,商誉减值风险恶化;股权质押风险集中爆发;中美谈判进度低于预期;新增社融数据明显低于预期。




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