谁能拯救证监会主席于火山口？_【南风窗】

2月27日，中国证监会新一任主席易会满首次亮相新闻发布会。...

对资本市场改革的解读正流于“萌化”，而真正要紧的独立机构投资者建设，更需要得到所有人的关注。唯有它，才能拯救证监会主席于火山口。

2月27日，中国证监会新一任主席易会满首次亮相新闻发布会。

在发布会上，易会满就设立科创板并试点注册制，以及推进资本市场改革发展等进行了阐述，并回答了记者提问。

对于股民关心的“行情”，他并未过多涉及。不过，“火山口”的说法可谓一次创新。

“火山口”源自于中国证监会第一任主席刘鸿儒，他当时曾说，这项工作（当证监会主席）是火山口，实在要我做，时间也不能长。

在外界看来，火山口的意思是证监会掌握着决定谁可以上市的权力，因此要妥善处理各方利益诉求，非常棘手，犹如坐在火山口。

不过，易会满则对火山口进行了另一种解读。他说，证监会的职位是一个火山口，我们的工作直接面对市场，每天都在做现场直播，不管愿不愿意，不管喜不喜欢，这个月我已经感受到了什么是火山口。

显然，这两种解读的差别很大，这也说明了易会满的智慧。

2月27日，国务院新闻办公室在北京举行新闻发布会，请中国证券监督管理委员会主席易会满，副主席李超、方星海，上海证券交易所理事长黄红元，证监会首席律师焦津洪介绍设立科创板并试点注册制，进一步促进资本市场稳定健康发展有关情况，并答记者问。

垂直监管

实际上，中国股市的深层问题绝非证监会主席可以解决，它有赖于更高层面的持续推动。比如设立科创板，这便是高层决策，因此推进迅速。

科创板是窥测资本市场变革最好的管道。

科创板有两个标签，一是注册制，二是上交所。

以前，企业要在A股IPO，必须由中国证监会下设的发审委“核准”。所谓“核准”很大程度是“审”。在实践中，“核准”早已沦为一种近似审批的制度，早已违背当年核准制改革的初衷。

而科创板的推出有两层意义，一是实施注册制，以后不再“审”。二是能否上市的“决定权”从北京转移到了上海（上交所）。

某种意义上讲，这是一种城市经济的竞争，也可以说是央地在财金权力分配上的一次调整。

另外，科创板也容易让人回忆起1990年代初，中国股市草莽味十足却充满活力和野性的岁月。那个时代，上交所和深交所并非直属于中国证监会，而是很大程度上受制于地方政府。

从消极的角度看，资本市场必须是全国统一的市场，资本作为一种要素，它必须在国内充分自由地流动，如果地方政府的意志过度介入资本市场，就很容易引发市场分割、市场混乱以及其它社会问题。

但从积极的角度看，深圳和上海两个市场的竞争，必然也使得双方有更大的企图心去做好市场的治理。因为，它们都希望吸引更好的公司和更有实力的机构投资者。

但遗憾的是，之后的垂直管理取代了交易所竞争。而科创板重新赋予上交所以重要地位，显然意义深远。不过它是否指向了资本市场改革的某些大趋势，还有待观察。

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赋权市场

科创板的进步意义是有目共睹的，在科创板一系列制度建设的文件中，我们很容易发现诸多“亮点”。

比如，科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。通俗些说，其意义在于，给投资者更快的“逃跑权”，给烂公司更严厉的惩罚度。反过来，也给投资者和好公司更大的“买入权”，以及给好公司股东更大的奖赏。

以前，烂公司股价崩溃的时候，投资者多半会被10%的涨跌幅限制锁住。遇到好公司，同样被锁住，根本买不进去。因此，10%的涨跌幅限制长期都被认为是中国股市的一种恶劣制度，它一直都在保护那些烂公司。在科创板，未来的涨跌幅限制或许会有所松动，从10%变为20%。

此外，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。

“亏损可上市”，“特殊股权结构可上市”，这两点是对此前上市逻辑的颠覆。以前上市必须盈利，旨在支持创新企业的创业板也是如此，主板、中小板更不用说。有观点认为，这迫使那些希望上市的公司在IPO之前，进行财务造假，最后是二级市场的股民买单。

另外，特殊股权结构则意味着以前同股同权的硬性要求出现了软化，可能给创业者更大的对企业的控制权，比如实施AB股制度，创始人手中股权的投票权是别人的很多倍。这将更有利于支持创业家的创业热情。

总之，这些都是制度创新，它将更大的权力赋予市场，即使是股民的“逃跑权”更大了，这也必须被看成是一种制度进步。

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机构投资者

但是，另一种制度建设可能同样重要，即要大力促进资本市场独立机构投资者的发展。为什么？这是一个简单的经济学分析。

机构投资者是中小投资者股权集中之后的的代理人，它有利于发挥市场博弈一方的规模经济。这是什么意思呢？一个股民的利益遭到大股东侵害，要维权，诉讼的成本太高，所以干脆不去维权——这就是中国资本市场的现实。

但如果是机构投资者，则完全不一样，它们集中了成千上万个中小投资者的股权，去和违法圈钱的大股东打官司，不但更加专业，而且有规模效应，诉讼的平均成本也更低。

于是，问题来了：中国有这么多基金公司，为什么没见到那些违法圈钱的上市公司大股东被基金公司拉下马呢？这个问题问到了本质。

中国的大型基金公司，主要是公募基金，它们在股权结构上存在某些问题，或者是地方国有背景，或者就是一些民营财团的子公司。这种缺陷，导致它们无法形成一种真正的激励。

它们根本不独立，不独立于那些资本市场的大玩家，无法“有恒产者有恒心”。所以，我们看到了很多老鼠仓，基金经理竟然坑害自己的“基民”。

在科创板的诸多文件中，有这样的表述：对个人投资者的资质规定为，证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元，并参与证券交易满24个月。

以上规定的初衷很明显，强调投资者的“适合性”。换句话说，和现有A股的散户相比，科创板的散户更加“老江湖”，更加“有实力”。因此，对风险的甄别和承受能力更强。

这是一个有进步的变化，指向是对的，即不但考虑供给侧——上市公司，券商等，而且考虑需求侧即投资者适合性的问题。但不妨更进一步，通过资本市场的制度建设和革新，大力发展更多、更强且独立的机构投资者。

实际上，唯有独立的、强大的机构投资者，才有可能拯救证监会主席于火山口。火山口的根源是，在核准制之下，证监会有着“决定谁成为亿万富豪”的权力。而在发达市场，证监会的主要功能并不是“决定谁成为亿万富豪”，而是“抓坏人”。

在注册制之下，“决定谁成为亿万富翁”的是独立的机构投资者，它们决定了一家公司IPO的成功与否。同时，它们也受到信托制度的约束，再加上自身股权激励的原因，它们会对大股东和权贵形成的强大的制衡。此外，再加上热衷诉讼的律师集团，资本市场将达到一种良性的力量均衡，而不是恶性的利益均沾——除股民之外。

不过，以上只是一种改革深化之后的理想状态。

股市涨跌，是个资金进来多少，而且愿意呆多久的问题。本质上讲，是个信心问题。信心又有长短之分，短期的信心靠的是对资金流入渠道的放松，比如配资监管的裁量。而长期的信心，则有赖于制度的构建。

显然，后者更重要。