【对赌协议】私募股权对赌协议中“业绩补偿+股权回购”要点解析

小资LAWYERS温馨提示：在私募股权投资中，股权回购安排是投资人与创始人对赌最常用的方式。除此之外，有部分...

小资LAWYERS温馨提示：在私募股权投资中，股权回购安排是投资人与创始人对赌最常用的方式。除此之外，有部分投资协议中还会同时设定业绩补偿条款作为双保险。投融资主体轻率选择对赌的相对方,盲目运用对赌规则导致对赌失败的情况不在少数，这一点成为理论界批判对赌协议的突破口,并以对赌协议违反公平原则否定其合法性。以下推文将对同时约定业绩补偿和股权回购情形下相关的司法实践进行探讨，以期为投资双方提供更多的实务借鉴和参考。一起来学习吧！

小资LAWYERS崇尚分享！让我们分享经验，共同提高！对赌协议，又称为“估值调整协议”，是指收购方（下称“投资人”）与出让方（下称“融资方”）在达成收购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，投资人可以行使某种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使某种权利。

实践中，常见的对赌方式包括：

业绩补偿。是指在投资时，投资人和融资方约定未来一定期限内目标公司应当实现的经营业绩，如果目标公司未能实现预期目标，则需要按照一定的标准和方式对投资者进行补偿，而现金补偿是比较常见的补偿方式。一般而言，现金补偿条款是按照实现利润对企业重新估值，将多投资部分补偿给投资者。

股权回购。是指投资人和融资方约定在一定条件下，投资人要求目标公司或股东等主体回购投资人所持目标公司股权的权利。比较常见的回购条件包括上市、业绩或者目标公司及/或股东违反其在投资协议项下的承诺与保证等。在一份对赌协议中常常业绩补偿条款和回购条款是同时存在的，大多数投资人在目标公司仅仅是业绩没达标时并不会直接要求业绩补偿，而是会观望目标公司是否有上市的机会。一旦投资人预测目标公司上市无望后，通常会考虑撤资，要求实控人按照对赌协议进行股权回购和业绩补偿。甚至，会同时主张连续好几年的业绩补偿。如此一来，投资人主张的数额将是其投资额的数倍，由此，实现其收回投资和获取高额利润的目的。

但这会存在一个问题，这样就会使得投资人旱涝保收，不符合股权投资的实质。而目标公司即便业绩不佳，实控人本就资金紧张的情况下仍需要支付巨额赔偿款，而无法把资金用于目标公司的运营，不利于目标公司本身的正常经营。但另一方面，对赌协议是白纸黑字双方当初自愿签订的，根据契约自由的原则，双方均应该遵守约定，主动履行约定。一方保收益+一方严重不公vs契约自由这就产生了本文的问题探讨：对赌条款的业绩补偿条款和股份回购条款可否同时主张？要研究这个问题，则需要回归到对赌条款的实质来分析。首先，在投资实践中，业绩补偿的实质目的是估值调整，其机制是：按照投资后目标公司实际实现的业绩情况对投资人投资前的投资作价（估值）进行重新计算和补偿调整。其本质既不是合同法所约定的违约赔偿机制，亦不是保证投资人获利的安排，其目的就是确保投资人的投资作价回归到双方当初的约定，投资人不应期望通过估值调整获得超额收益，因此，其所能主张的业绩补偿金额应有一定的上限限制。换句话说，对于投资人多个年度业绩补偿同时主张的请求则亦应有一定的限制，而不应使投资人由此获得超额收益。

这种情况下，投资人虽具有叠加主张业绩补偿的权利，但其主张数额亦不应超过合理上限，即超额补偿。基于补偿机制的目的和补偿计算的内在逻辑，在叠加补偿请求的情况下，投资人只能就其一个年度补偿不足以覆盖公司另一年度估值而进一步减损所对应部分（即对应其持股部分价值减损）进行追加请求，亦即只能主张叠加请求中的最高金额。例如，如果某目标公司2016年的估值减损小于2017年的估值减损，投资人所主张的2017年业绩补偿款已能完全覆盖2016年的估值减损，则投资人应仅就2017年的业绩补偿款进行主张，而不应再主张2016年的业绩补偿款。其次，关于股份回购，通常会有惩罚性及条件性两种模式，但其目的和实质与业绩补偿具有一致性和重合性，即是对投资人的一种补偿。所以，基于上述股权投资的本质，业绩补偿与股份回购之补偿或回购金额总和应有一合理上限，该合理上限应为投资本金及适当资金成本。从法律保护法益的角度来说，投资人同时主张业绩补偿和股份回购的请求，违背了民法总则、合同法关于公平合理的基本原则，也违反了公司法关于出资人共担风险、共享收益基本准则。

比如投资人向目标公司的资金总额为一亿元。投资后，并不负责目标公司的管理和运营，换言之，除投入资金外，投资人对于目标公司和实控人不再承担任何义务。但最终投资人所提出的连续数年的业绩补偿金额，再加上其主张的股份回购款金额及利息，总额高达投资款的三倍以上都是常见的，但目标公司对投资人资金的使用期限都不一定有三年。而在支持了投资人关于股份回购款及相应利息的情况下，投资人所有的投资款已得全部收回，并获得了一定的资金占用补偿，此时如果再支持投资人关于业绩补偿的仲裁请求，将严重违反公司法关于出资人共担风险、共享收益的基本准则。投资人要求业绩补偿的前提是，为目标公司的股东，基于对目标公司的投资而享有的补充；如果投资人要求实控人回购其股权，则其不再是目标公司的股东，其就不再享有业绩补偿的基础了。故业绩补偿和股权回购不应同时主张。通过案例检索，投资人基于“对赌约定”所可获得的业绩补偿款及股权回购款的总额不应高于其实际投资本金及适当的资金占用补偿之和的观点、对赌协议应符合投资风险共担的观点、对赌协议不得违背公平原则普遍被司法实践和仲裁实践所采纳。

例如浙江国信投资管理公司、浙江佳恒创业投资有限公司与汨罗市鑫祥碳素制品有限公司、黎应和等公司增资纠纷【（2017）湘民终502号】一案中，原告作为投资人同时主张了多年的业绩补偿款和股权回购款，但法院最终仅支持了回购款。

甘肃现代农业产业创业投资基金有与徐克明公司增资纠纷【（2016）甘01民初字第343号】一案中，因原约定的股权回购公式使得投资人能够获取固定收益，使得投资可以取得稳定收益，违背了投资领域利益共享、风险共担原则，故对回购价格在原约定的基础上予以了调整。

而在苏州福利泰泓投资企业与杭州中宙科技有限公司、浙江中宙光电股份有限公司合同纠纷一案【（2014）浙杭商终字第2488号】中，按照原约定的对赌协议，会出现目标公司亏损越多，投资人获得的补偿款越多的现象，最终法院认为其约定有违诚实信用和公平合理原则。

（文章来源：网络。感谢作者辛勤原创！）

本微信公众号由盈科律师事务所私募基金及资产管理业务部运营管理（“小资LAWYERS”!团队有新名字啦～），专注于分享投资并购、私募基金、资管新规下的大资管业务、互联网金融（包括P2P和股权众筹）、其它民间金融领域的风险管理经验和资讯。所有推文版权归原作者所有，欢迎投稿! 联系邮箱：zhangyonghua@yingkelawyer.com。如果您认为平台推送文章侵犯了您的知识产权，请联系我们，我们将第一时间删除！）

    关注 投资并购风险管理