超级靴子落地！A股怎么走？嘉实归凯、景顺长城杨锐文、国富赵晓东、海富通黄峰、鹏华陈璇淼、中邮国晓雯等六大明星基金经理最新研判来了

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中国基金报记者  李树超 方丽 陆慧婧 吴君

自今年7月份沪指创下3458点高点以来，近四个月股市在3200点-3400点之间宽幅震荡，板块间走势分化，前期涨幅较大的医药、消费等龙头股相对滞涨；汽车、家电、电子，以及其他一些顺周期板块异动。

从布局明年的角度，有的绩优基金经理看好银行、保险等相对低估值滞涨板块，有的看好钢铁、煤炭等周期板块，有的继续坚守消费、科技、医药等板块。



在A股市场宽幅震荡面临方向性选择，公募基金年底调仓换股之际，中国基金报记者采访了嘉实基金成长风格投资总监归凯，国海富兰克林基金权益投资总监赵晓东，海富通基金公募权益投资部副总监黄峰，鹏华基金权益投资二部副总经理、基金经理陈璇淼，中邮新思路灵活配置混合基金经理国晓雯，景顺长城股票投资部投资副总监杨锐文等绩优基金经理，共同把脉A股后市走向，畅谈未来市场投资机遇和潜在风险，呈现各位明星投资人在不确定市场所遵循的投资主线。



归凯：市场接下来可能会逐步进入从完全由估值驱动到业绩驱动的过程，经济的复苏还是比较明确的。



黄峰：展望后市，我们认为震荡的可能性比较大，市场机会也以结构化为主。那些基于α驱动的资产可以继续持有，但对于一些基于β驱动的资产，就需要保持谨慎和克制。



赵晓东：预计明年全球经济将逐步复苏，我们继续看好消费、科技、大金融等基本面有望持续改善的行业。



国晓雯：当前的宏观环境和流动性环境非常有利于A股权益市场，受益于政策驱动和景气上行的消费、科技、新能源板块，仍是我们中长期投资主线。



杨锐文：未来的行情大概率是科技股主导的，时代背景在发生急剧变化，面临中美之间的科技对抗、中等国家收入陷阱等挑战，唯有科技自强不息才是唯一道路。



陈璇淼：往后看五年，A股市场仍然是非常明晰的结构性行情，上证综指的涨跌对市场指导意义不大，无论何种市场总有长期增长赛道上的公司，在景气的叠加催化下创出新高。

中国基金报记者：站在2020年不足2个月收官之际，您如何看待当前市场整体的宏观经济环境？目前的货币政策、疫情、海外市场等综合影响下，A股后市整体投资机会如何？

归凯：首先，我认为市场不会出现大的下行空间，主要有以下因素，一是现在经济无论中国还是海外，的确都在进入一个复苏的通道，所以我们也看到上市公司披露的一些中报，包括三季报预报，还是有很多公司业绩是非常不错的。所以我觉得市场接下来可能会逐步进入从完全由估值驱动到业绩驱动的过程，经济的复苏还是比较明确的。

其次，流动性层面也不必特别担心。因为毕竟全球现在大的这种经济环境，包括疫情环境，首先海外暂时还是看不到收紧这种预期的，国内我觉得可能会经历一个从前期的宽松向稳健中性逐步的过渡，不会特别大幅度紧急的收紧。所以基于这几点，我对四季度的市场还是有信心的，还是会有结构性机会。

黄峰：目前的宏观政策以稳为主基调，流动性的环境很难更乐观。当然疫情是比较重要的不确定性因素，如果疫情反复，可能会挫伤市场对全球经济的信心。上半年正是在这种背景下，确定性强的白马龙头股获得了比较大的估值溢价，但目前来看，高估值白马龙头股的风险也在积聚，投资性价比不断降低。另一方面，经济复苏态势尚比较弱，流动性的支持必不可少，我们认为宏观政策也不可能骤然收紧，不必过于担忧系统性风险。

因此，展望后市，我们的观点偏中性，认为震荡的可能性比较大，市场机会也以结构化为主。那些基于α驱动的资产可以继续持有，但对于一些基于β驱动的资产，就需要保持谨慎和克制。

赵晓东：我们看好当前市场整体的宏观经济环境，今年三季度起GDP增速已经转正，预计2020年全年增速在2%左右，消费也在逐步恢复，投资和外贸表现都不错。在疫情继续有效控制的前提下，预计明年GDP将同比正增长，且基数不会低，整体经济恢复势头良好。

展望后市，我们认为受美国大选、海外疫情等因素影响，当前市场情绪不是很稳定，大部分投资者处于观望态势，预计年底前市场将表现为震荡状态，整体性机会不大，主要是结构性机会。

国晓雯：今年全球经历了严重的疫情，经济遭遇重创，各个国家推出了逆周期调节政策，使得国内国外的市场流动性极为宽松，对A股权益市场的估值提升起到了非常重要的作用。四季度初，国内经济还处于复苏过程中，宽松政策的全面退出尚不具备必要性和紧迫性，当前的宏观环境和流动性环境是非常有利于A股权益市场，所以在四季度我们也会继续努力发掘结构性机会。

杨锐文：受疫情影响，全球进行了前所未有的货币扩张，可能带来超级通胀周期。但是，在中国这种产能过剩的制造业大国，可能体现的不是通胀，而是资产泡沫化。过去的资产泡沫化更多体现在房地产，然而，这一次可能不一样。中央打压房地产的决心非同一般，这决定了流动性更可能流向资本市场。

新冠疫情让欧美国家的内部矛盾急剧的爆发，这一系列的变化带来内部矛盾的转移，这让我国经济和政治面临着严峻的考验和挑战。世界过去的一些定势格局在发生改变，曾经熟悉的全球化进程或许阶段性的出现暂停或逆行的趋势。外部的政治局势或许也会带来局部的黑天鹅事件。中美的关系可能再也回不到从前，这可能决定了未来5-10年做投资最重要的时代背景。

我们认为未来的行情大概率是科技股主导的。时代背景在发生急剧的变化，面对中美之间的科技对抗、中等国家收入陷阱等挑战，我们都不可能靠“炒房”、“喝酒”去克服，唯有科技自强不息才是唯一道路。世界的科技发展正在变慢，这对中国不是坏事，更有利于我们追赶。中美科技冲突也迫使我们自身的改革、加速补足我们的短板。中国经济依旧拥有巨大的潜力，无论是我们中国企业产品的品质和科技含量持续提升，还是我们消费内需的持续增长和升级。中国天量的大学毕业生也为中国科技产业注入源源不断的活水。我们相信在更积极的改革开放之下，我国会涌现更多有竞争力和有创新精神的企业。

陈璇淼：2020年是跌宕起伏的一年，从疫情冲击千股跌停到流动性放松之后牛股辈出，市场宽幅震荡中结构性行情持续在演绎，回头看优秀赛道的优质公司基本创出历史新高。大批新股不断上市丰富了A股的可选标的，大规模的公募发行使机构话语权在增加。

我们认为往后看五年，A股市场仍然是非常明晰的结构性行情，上证综指的涨跌对市场的指导意义不大，无论何种市场总有长期增长赛道上的公司，在景气的叠加催化下创出新高，找出并且持有这样的公司就是公募基金经理的职责所在。

展望2021年，大部分优秀赛道的优质公司在2020年的上涨之后估值处于不低的位置，高估值导致股价的波动加大，在投资方向上，我们相信复利的力量，相信时间的价值，看重消费、医疗、科技、教育、互联网、新能源在未来五年的投资机会，基金的净值曲线会有曲折，但请相信持有时间拉的足够长，企业自身的成长会带来净值的新高，我们在躁动的市场不徐不疾，耐心等待绝对回报的投资机会，希望在公募基金蓬勃发展的时代贡献一点微薄的力量。

中国基金报记者：您在近期是否针对后市及明年预判，进行了仓位优化和板块间的调整？增减仓位的行业方向是怎样的？

黄峰：后市的策略上我们会比之前更谨慎，这个位置的选股也比上半年、去年苛刻了很多，主要的原因是核心资产大部分估值太高。估值高的股票，对于基本面的风险敞口暴露比较大，对利空反映比较剧烈，波动可能会比较大。在此情况下，我们会重点投资于以下类型的股票，一是估值仍相对合理的核心资产，二是挖掘一些景气持续性较强的成长股，三是在已经调整的资产中寻找被市场错杀的品种。

国晓雯：今年上半年全球经历了严重的疫情，受益疫情的板块大幅跑赢市场，如医药、必选消费品、受益网络流量的标的等。但是今年三季度后，国内的疫情率先得到了有效的控制，经济开始边际改善，逐步复苏，在这个过程中，部分受益疫情的板块和公司的景气度也到了阶段性的高点，而受益于国内经济复苏的板块开始有较好的相对收益的表现。特别是在海外疫情仍然非常严峻的背景下，海外制造业的供给受到了极大压力，而国内企业的优势迅速体现出来。

我国高端制造业，如医疗、新一代信息技术、新能源汽车等，也是我国未来主要经济驱动力。顺周期和高景气内需板块，出口链的超预期修复与中游制造业的景气回升是我们三季度投资的重要线索。我们三季度对持仓进行调整，增加了电气设备、家电、机械等中游制造业、军工等高景气趋势已经呈现的板块。

杨锐文：我们预计全球流动性依然充裕，同时，国内在阻隔流动性往地产涌入，资本市场的流动性势必依然充裕。我们认为市场很难表现很差。过去几年，一直是5%的公司不断拔估值，95%股票纹丝不动，这5%的公司估值已经到达非常贵的水平，我们认为未来的机会更多诞生在95%的公司上，当然，肯定不是全面行情，只会是结构行情。

归凯：我们投资需要看清一个大时代。过去二十年，中国是一个重化工业的时代，经济增长是靠基建、地产和外贸驱动。在那个时代，传统产业中孕育着最好的投资机会。但中国经济发展到目前的阶段，无论是自身的潜力还是国际环境，时代已经不允许我们再这样做。

在可预见的未来二十年间，经济增长需要靠科技创新和先进制造，靠内需消费和大健康领域来驱动。无论是中外，长期的大牛股很多都会出自这些领域，这跟这些行业的特征有关。

赵晓东：我们以自下而上选股为主，调仓通常是基于对个股估值和基本面匹配度的判断，较少从行业入手做调整。我们较少做资产配置，通常保持稳定较高仓位，近期未对仓位做大幅调整。

中国基金报记者：您对后市投资布局的总体规划和脉络是怎样的？哪些板块和行业的投资机会比较突出？摘要分析下板块的投资逻辑。

赵晓东：预计明年全球经济将逐步复苏，我们继续看好消费、科技、大金融等基本面有望持续改善的行业。首先，疫情得到有效控制，消费将继续复苏。其次，科技代表经济社会未来发展方向，明年是5G手机的换机大年，重点关注苹果产业链投资机会。第三，在经济向好、企业坏账下降、息差能够保持稳定的环境中，利好大金融板块。我们将继续精选这些行业中基本面良好、盈利稳定、估值合理的标的。

国晓雯：对于金融周期板块，受益于经济回暖存在阿尔法机会，但可能很难演绎成系统性行情。本轮经济持续回暖但整体呈现弱复苏态势，消费和制造业投资仍未恢复至疫情前水平。货币政策自二季度开始从宽松转为中性，信用端扩张可能在未来一两个月内出现拐点，未来盈利复苏趋势延续但节奏或有放缓。因此，短期内金融周期板块可能迎来估值修复，但经济弱复苏、信用并未大幅扩张的背景下，难以出现系统性行情。

对于消费、科技、新能源板块，受益于政策驱动和景气上行，仍是中长期投资主线。“十四五”规划指明未来经济高质量发展的主基调，科技创新、扩大内需、产业升级等仍是未来较长一段时间的重点发展方向。尽管当前部分行业和个股的估值较高，但行业景气上行、增长确定性大、盈利改善将逐渐消化估值。因此，科技创新和消费升级还是中国最具成长性的产业方向。

黄峰：过去几年来，我们一直是坚守自己的投资框架，尽可能专注于自己的能力圈。消费和医药是我们长期看好的赛道，未来我也将继续坚持自下而上的策略，侧重选股，严格控制个股风险。

具体来说，消费板块很多细分行业格局非常好、龙头壁垒极高，但当前最大问题是核心资产估值偏贵，其次是估值切换进入不利时点与位置。医药行业，长期看，需求端预计能稳定增值，供给侧一批龙头公司也刚刚走出来，细分行业也有望走出一批优质的龙头公司。但类似于消费板块，医药大白马估值较高，需要时间消化。目前，医药板块指数调整已近3个月，一些个股风险逐渐释放，可以重新纳入关注。

陈璇淼：由于中国的经济增速逐步放缓，大部分的行业增速变慢甚至出现总量的下滑，从而使有增长的行业显得非常稀缺。

我们此前的投资观点一直认为：从消费品行业，可以看到有增长的赛道主要是小食品、高端酒、医药中的CXO、医疗服务、疫苗、创新药、药店、血制品，以及中高端化妆品、小家电、教育；而科技股中有增长的赛道主要是云计算、5G、长短视频、物联网、医疗IT、信息安全、新能源汽车、半导体；周期股中的增长赛道主要集中在建材、工程机械。

我们认为大部分的公司增长可以归结成几个原因：一是消费升级，高端酒、中高端化妆品、餐饮链条上的公司、医药消费、医疗服务都是消费升级推动的持续的增长；二是先进制造，疫情凸显了中国的大国制造能力，这体现在苹果产业链、医药CXO、特色原料药甚至纺织产业的先进制造公司，在全球制造的份额逐步扩大；三是国产替代，包括医疗器械、工程机械零部件公司以及大量崛起中的半导体公司；四是行业集中度持续的提升，这主要体现在建材产业链；五是万物互联网化，除了互联网公司之外，还有大量受益于互联网站内外流量红利的消费品公司，以及云计算基础设施建设相关的公司。

归凯：以消费为例，大家都知道，消费品无论是高端的白酒还是低端的酱油、醋，它的价格长期都是跟着CPI走的，所以市场长期就会越来越大，在里面长期耕耘的公司就容易做大。另外我觉得其实大家对中国消费的潜力，包括未来中国消费领域出现很多大市值的潜力还是低估的。今年中国的内需市场应该就赶上美国了，但中国的人口是美国的3-4倍，所以消费行业在中国还是属于一个比较成长属性的领域，我觉得未来肯定还会有非常多的大牛股出来的，这是我们长期看好的一个方向。

食品饮料是我们中长期看好的子行业，但是从结构上还有些细分更好的机会，比如白酒。另外调味品我们也是比较看好的领域，我们更看好复合调味品，这也是增长非常快的细分赛道，未来一定有大公司出来。随着经济的复苏，一些长期受压制的公司也会有比较好的表现。

科技行业分为硬科技和软科技，软科技就是以互联网为代表的公司，全球前十大公司有七家都是科技股，软科技为什么容易出牛股？因为我觉得软件互联网本身它这种特征，一方面就是它的黏性很强，比如说我们用的各种工作软件，企业定价力相对强。另外，像互联网，它的网络效应也是平台化能力非常强。

就医药行业而言，世界范围来看，全球前一百家公司里16家就是医药股，排名第10的市值都是一千亿美金起步，这是一个出牛股的土壤。为什么医药健康行业容易出牛股？我们可以从供需两方面来看，首先从需求端，人为健康买单的排序是排在我们很多需求前面的，甚至排在教育前面。供给端看，医药行业又是个我们远没有看到有创新瓶颈的领域，无论是从小分子药到大分子，从单抗到双抗，它的创新是永不停止的。另外就是中国的老龄化，中国今年60岁以上的老年人预计会达到2.5亿人，十年后会到3.8亿人，老龄化越来越加速，所以我觉得医药行业也是一个非常长的赛道。另外像医疗服务，医疗器械都是一些高增长的领域，所以大健康领域也是我们非常看好的。

杨锐文：我们相对看好以下领域：一是电动智能化：无论中国还是欧洲，电动车都呈现出爆发式增长的态势，这只是大浪潮的开始。随着巨头公司全面入局汽车，将全面提升中国车企的智能化水平，也将全面加速中国电动智能化的进程。电动车是中国少数在爆发初期就具备产业链优势的行业，我们可以预见中国产业链公司可以充分享受这次大浪潮红利。

二是数据化和全面线上化：这次疫情让大数据的应用空前的普及，也带来各行各业的全面线上化。

三是军工：中美之间的摩擦带来各种变数，这些变数都会刺激军工的加速发展。

四是物流快递行业：在这次疫情过程中，大家才意识到物流快递的重要性，物流快递不仅仅要考虑价格，还要考虑可靠性和服务品质。

五是5G及云计算：5G带来不仅仅传输速度的急剧提升，还带来流量的指数级别提升，这都会极大刺激云计算及边缘计算的发展。

六是自主可控：自主可控不仅仅是半导体，可能牵扯到各行各业，包括新材料、核心零部件、高端仪器仪表等。

最后是创新科技产品：中国企业会逐步从中国制造迈向中国创新。

中国基金报记者：进入四季度以来，诸多不确定因素日趋明朗，您预计后市及明年上半年，会有哪些核心因素影响A股波动和走向？哪些因素可能会成为股市的潜在风险？

黄峰：我们认为当前国内经济持续复苏，内部因素是主要矛盾，外部因素是次要矛盾。疫情和货币政策是我们比较关注的核心因素。如有疫情反复或者资金面的收紧，可能会给股市带来潜在风险。

杨锐文：流动性的转折和疫情的演变将决定A股波动，美国新政府的政策变化可能是未来的潜在风险，这需要走一步看一步。

赵晓东：影响A股走向的核心因素还是经济基本面、企业盈利因素等。

可能造成A股波动的潜在风险主要有：一是美国新总统如何处理中美关系，将对明年上半年甚至全年造成影响；二是全球经济的复苏力度；三是在经济复苏、流动性充足的情况下，消费者和投资者的预期会提高，通货膨胀有可能高于预期；四是地缘政治的不确定性。

归凯：资金面上，从国内来看，金融市场打破刚兑，居民财富进入了一个再配置的拐点，这是非常有利于资本市场的；从海外来看，长钱向国内流入的趋势非常明显，规模也是很大的。政策面上，大力发展权益类基金是政策红利，中国的利率中枢还是会下行，中长期会进入一个权益投资的大时代。但随着机构化的进程还在加速，未来股市指数的波动可能比过去会下降，但个股的波动会增大。

潜在风险，我个人认为如果明年经济复苏比较缓慢，市场反而有可能会更好，而如果经济要特别好，则可能引发政策收紧的担忧。目前我更倾向于经济不会特别好，可能明年上半年GDP增速稳中略有降低，但这只是一个基数的下降，因为现在大的这种国际政治经济环境，包括疫情，也是一个逐步的过程，如果这样的话可能对资本市场最有利。

国晓雯：2021年海内外经济有望继续共振修复，但需求仍是制约经济复苏的核心症结。财政受限之下也很难提供强力刺激。因此，在内外部的不确定性下，经济复苏动力偏弱。有鉴于此，货币也将延续宽松基调，但方向上是朝着中性回归。对于A股市场来说，由于来自基本面的驱动力量相对乏力，同时财政货币政策也将维持在较为宽松但不会强烈刺激。因此，A股市场的核心矛盾，将由宏观层面继续向微观层面下沉。

从当前来看，影响A股的主要因素包括：一是海外疫情进展。若未能有效控制，拖累全球经济复苏也将影响国内外需修复。但另一方面，疫情压力下，全球宽松将维持甚至强化，对国内流动性环境也有支撑；二是低基数下明年上半年经济将非常漂亮，导致货币政策在明年呈现“先紧后松”的节奏，对上半年市场构成一定压力；三是预计明年3月“十四五”规划出台，整体影响偏正面；四是国内企业盈利修复情况；五是股市流动性，主要关注基金发行情况。今年基金是市场的主要增量来源，对行情形成有力支撑，明年大概率有望维持。

从潜在风险的角度，主要还是海外疫情和国内货币政策。

中国基金报记者：从中长期角度看，您如何解读十九届五中全会带来的投资机遇？针对国家的“十四五”规划和2035远景目标，贵司会战略性布局哪些板块和领域？

国晓雯：十九届五中全会和“十四五”规划对未来的投资机遇给出两大指引：首先，“十四五”淡化经济增长目标，从“数量”向“质量”倾斜，未来高质量发展的新经济领域将蕴含更多投资机会。“十四五”和到2035年经济发展目标采取了“以定性表述为主、蕴含定量的方式”，认为“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”，“可以在认真测算基础上提出相应的量化目标”，明显淡化了经济增长目标。据此估算，2021-2035年的经济增长中枢约在4.7%，从“十三五”期间的6.5%中高增速下移至中等增速。未来传统经济增长模式式微，经济增长动力将更多转向更加注重创新、更加注重质量、更加注重产业升级的新经济领域。

其次，“十四五”规划中正式确立“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，内需相关领域将成为战略布局点。在逆全球化浪潮下，我国“两头在外”的“世界工厂”发展模式面临巨大挑战，但同时我国拥有最大最有潜力的消费市场，具备内循环的基础。因此，未来发展将逐渐从依靠国际大循环向依靠双循环转移，扩大内需将是重要的战略基点，未来与构建完整的内循环体系的相关的消费领域、自主可控、短板领域等均存在大量的投资机遇。

针对国家的“十四五”规划和2035远景目标,可沿三大投资主线布局。第一，“科技强国”主线，包括三个主要领域。一为国产替代（半导体、高端医疗器械等），二为新基建（5G、物联网、工业互联网、云计算、IDC等），三为产业升级（新能源汽车产业链、高端制造、新材料等）；第二，“新型消费”主线，包括三个主要领域。一为新零售（化妆品、零食、电商等），二为服务消费（医疗服务、教育、养老等），三为免税行业；第三，“平安中国”主线，兼顾传统与非传统安全。前者主要涉及国防军工（导弹、无人作战装备、军机、航空发动机、军工电子器件等），后者包括能源安全（新能源、储能等）等。

黄峰：这个问题比较宏大，从政策鼓励的方向来看，从中长期来讲，我们还是看好消费升级和科技自立，将在其中挖掘细分板块的投资机会。

赵晓东：我们长期看好科技、医药、消费、高端制造、新能源等新兴产业，以及与中国经济密切相关的大金融板块。

杨锐文：目标永远是美好的，关键在市场的发展。我们会结合实际情况重点布局部分领域。

编辑：舰长

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