2016.05.16【安信宏观】

 

推背感减弱工业回调,债务置换扰动金融数据——4月经济和金融数据简评高善文姚学康2...





推背感减弱工业回调,债务置换扰动金融数据

——4月经济和金融数据简评

高善文 姚学康

2016年5月15日

4月工业增长回落到6%,但3-4月平均来看增速依然较高。考虑到商品房销售继续高增长,新开工项目计划投资和建筑企业订单增长平稳,短期经济恢复进程应该还没有结束。

需要警惕的是,随着“推背感”的减弱以及企业进一步扩大复产范围,工业品价格的回升势头可能已经或者正在衰竭。这对商品和股票市场的影响值得重视。权威人士的访谈,也更进一步表明了接下来政策重心的调整,以及经济恢复的脉冲性质。

4月新增信贷和社融环比大幅回落。但这很大程度上受到债务置换的影响。从广义社融指标看,4月份金融体系对实体经济的信用支持总体平稳,货币政策操作比较稳健。

在经济动能恢复和商品房去库较快的驱动下,企业活期存款快速增长,M1同比维持高位。M2同比受财政存款增长、非银存款下滑影响,回落至12.8%,未来数月可能还会受基数影响进一步走低。

一、工业环比动能有所回落,但经济脉冲恢复应该仍未结束

(一)工业环比动能有所回落并不意外

4月工业增长6%,较3月回落0.8个百分点。这与制造业PMI、重点企业粗钢产量、发电耗煤等指标走势吻合。

在3月经济动能异常强劲的基础上,4月有所回落并不意外。事实上3-4月平均工业增速6.4%,较此前数月仍然有较明显的改观。

从三大门类看,采矿业、公用事业增加值同比分别回落2.9、3.1个百分点,幅度较大。制造业回落0.3个百分点,表现更加温和。

从物量指标看,水泥、玻璃、粗钢、有色金属、重点化工品等产品产量增速均有走低。



(二)经济脉冲恢复应该仍未结束

考虑到商品房销售火爆对短期开发投资的支持、前期计划项目陆续施工所形成的惯性,并参考经济波动历史经验,我们认为本轮经济脉冲恢复应该仍未结束。

     1、商品房销售依然火爆,去库速度较快

4月当月,商品房销售面积同比44%,较3月水平进一步走高。显示一线城市受调控政策影响有所降温,但全国销售仍然火爆。

商品房销售的火爆,还带来了契税、土地增值税、房地产企业所得税、营业税、土地出让收入的高速增长,对4月一般公共财政收入的回升有较大贡献。(4月一般公共财政收入高速增长还受到了营业税清缴的一次性扰动。)

从高频数据看,5月上半月大中城市销售面积同比环比增速回落,但绝对水平仍维持在较高位置,去化速度较快。短期之内,这对开发商信心、开发投资活动继续形成支持。



    2、计划投资、水泥量价等指标走势依然积极

4月当月,新开工项目计划投资额同比36%,依然维持高位。

此外,截至1季度,部分上市建筑企业订单数据仍维持积极态势。

如果没有资金的限制或其他意外冲击,这些指标对施工项目有一定的领先参考意义,意味着短期之内施工项目增速有望保持。



4月水泥量价表现总体比较积极。产量同比略有走低,价格依然比较坚挺。暗示终端项目施工情况可能大体稳定。

部分地区降雨天气,对项目施工、对水泥及其他原材料出货可能也有一些负面的拖累,具体拖累暂难评估。



(三)关注经济政策重心变化以及PPI环比走势

非常明显的是,本轮经济动能的恢复,仍主要来源于基建和房地产开发投资的改善,以及相关链条的存货低位回补。无论是基建扩张,还是商品房销售的火爆,或多或少存在政府引导色彩。

迄今外部需求以及中国出口总体仍然低迷,短期之内也没有显现出改观迹象。从一些制造业投资和民间投资统计数据看,增速还在趋势走低。表明尽管新兴领域投资有所扩张,但规模有限,还没有能够抵消传统领域的下滑,经济内生增长动力总体缺乏。



这样的经济格局加剧了决策层面对于“走老路”的担忧。权威人士的访谈,也更进一步表明了接下来政策重心的调整。

经济政策重心的变化,也更加强化了近期经济恢复的脉冲性质。我们需要紧密跟踪建筑企业订单、商品房销售、货币信贷数据、水泥量价、商品价格等指标,以及时把握未来经济脉冲回落的时点。

4月PPI环比0.7%,较3月进一步走高。这带来企业利润、利润率的改善,在工业企业效益统计数据、企业所得税数据层面都有明显的表现。

但我们怀疑,本轮PPI环比的高点可能已经见到。在经济明显脉冲向下之前,PPI环比可能维持震荡局面,环比再度超过4月的可能性不高。当然,这需要继续追踪观察。往往在PPI环比见顶的同时,企业利润率也接近顶部区域。因此跟踪PPI环比对股票市场投资有着十分重要的指示意义。这方面的情况值得认真留意。

二、债务置换扰动信贷数据,广义社融增长平稳

(一)地方债务置换扰动信贷和社融,广义社融并未大幅走低

4月新增老口径人民币贷款5684亿,新增社融7510亿,同比环比均大幅走低。老口径贷款余额同比14.1%,较3月回落0.5个百分点;社融余额同比12.4%,回落0.3个百分点。这一定程度上引发了大家对4月信用投放大幅收紧或经济终端需求大幅回落的担忧。



事实上,4月信贷和社融数据受到地方债务置换的影响较大。如果加总社融、地方债,测算余额同比16.3%,较3月还回升了0.4个百分点。进一步加总社融、地方债、一般国债、金融机构外汇占款(估),广义社融余额同比11.4%,回升了0.3个百分点。这表明,4月从广义社融指标来看,银行体系对实体经济的信用支持并未大幅走低,实际上还有轻微改善。

央行官方答记者问文章,也对此作了同样的解读。其中还披露了一些更细致的数据。例如,在我们以上的测算中,将社融与全部地方债务余额加总,这会高估实体经济得到的信用支持,因为4月当月发行置换债筹集的资金可能只有一部分用于偿还到期贷款(央行披露不低于3500亿),剩下部分如果仍然停留在财政账上,则不构成对实体经济的信用支持。假设4月有3500亿到期贷款被置换,那么4月贷款新增大约9000亿,社融新增11000亿,增长比较平稳。

往后看,考虑到经济政策重心的变化,并考虑到经济恢复本身的脉冲性质,信用投放可能总体平稳,超预期增长的概率不高。



(二)M1继续高增长,财政存款上升、非银存款下降拖累M2

去年7月以来,M1持续大幅增长。4月余额同比22.9%,为2010年7月以来的最高水平。

去年下半年起先几个月,M1的增长,与救市资金的溢出、国开基金的运作应该存在较大的关联。一个验证是期间M2同比总体上也在快速走高,M1与M2之比并未大幅扩张。

到4季度以后,M2同比早已稳定下来,近期还略有走低,但M1持续高速增长,M1与M2之比快速上升。这显示了额外力量对M1的驱动,诸如经济活动反弹带来的企业存款活期化、商品房市场去库存加快改善了房地产企业现金流等等。

4月M2同比12.8%,回落0.6个百分点,超出预期。

营业税清缴导致的财政存款快速增长是M2回落非常重要的原因。此外,股市降温以及监管加强导致的非银存款下滑也有一些影响。

未来数月,即便货币政策仍维持稳健增长,但由于去年同期非银存款快速增长导致的高基数影响,M2同比可能也会逐步走低。这在央行官方答记者问文章中也有比较清晰的解释和预测。



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