唐杰：汇率下山多凶险

人民币随着8月11日汇率中间价的一次性调整，开始贬值之旅。自1994年汇率改革以来，人民币总体上持续升值，类似于这种突然的、较大幅度的贬值前所未有。借用何安下师傅的话说，只升不贬非豪杰，能升能贬真英雄。...





本文作者：唐杰 研究员

在电影《道士下山》中，小道士何安下因道观粮荒被迫下山，从此一脚踏入光怪陆离的万丈红尘之中。在下山之前，何安下的师傅语重心长的告诉他，不择手段非豪杰，不改初衷真英雄。

人民币随着8月11日汇率中间价的一次性调整，开始贬值之旅。当日贬值近2%，次日又贬值1.6%。自1994年汇率改革以来，人民币总体上持续升值，类似于这种突然的、较大幅度的贬值前所未有，这种经历就如第一次下山的何安下，处处新鲜，也是处处考验。借用何安下师傅的话说，只升不贬非豪杰，能升能贬真英雄。

为什么说“只升不贬非豪杰，能升能贬真英雄”？因为上山容易下山难，升值容易贬值难。升值与贬值在可控性上是非对称的。

在美学意义上，对称就是美，不对称就不美。比如一个女生，如果一个眼睛很大，一个眼睛很小，就基本没有人会说她是美女。在这种美学思维下，人们往往视对称为正常，视非对称为异常。

实际上，非对称是无所不在的。比如创造和毁灭就是非对称的，往往是创造困难、毁灭容易。比如一个人，生下来需要怀胎十月，而枪毙它只需要几秒钟。再比如一个大坝，建造它可能需要几年时间，而炸毁它可能只需要几个小时。

升值容易贬值难这种非对称是从可控性的角度而言的。对于中央银行来说，本币升值的可控性要远高于本币贬值的可控性。在人民币贬值的情况下，如果人民银行决定维持汇率不变，那就只能抛出手里的外汇来购买人民币；在人民币升值的情况下，如果人民银行决定维持汇率不变，那就需要抛出手里的人民币来购买外汇。

非对称性体现在哪里？体现在人民银行手里的外汇数量和人民币数量是大大不一样的。人民银行作为中国法定的发行人民币的机构，手里的人民币的数量是无限的，但它不能发行外汇，手里的外汇的数量就是有限的。这种非对称性决定了人民银行干预外汇市场的效果截然不同。

在人民币升值时，人民银行可以闲庭信步，想让人民币升它就升，想让它升多少它就升多少，甚至可以大量吃进外汇把人民币打下来一些，因此人民币的升值压力根本就不足以称之为压力，真正的压力是来自外汇市场之外，比如外国政要的言论和贸易保护的威胁等。在外汇市场上，普通机构能够动用的外汇数量是有限的，自然不是人民银行的对手。即便可以无限发行美元的美联储，没有人民银行的许可，它也做不到让人民币升值。举个极端的例子，美联储抛出一万亿美元要购买人民币，人民银行可以毫不费力的抛出六万多亿人民币统统吃下美联储抛出的美元，美联储拿到人民币后存在中国的商业银行，人民银行可以通过提高准备金率或者发行央行票据的方式把那六万多亿人民币从商业银行再收回自己的口袋中。结果人民银行多了一万亿美元的外汇储备，美联储多了六万多亿人民币的外汇储备，人民币兑美元的汇率维持原样。

但在人民币贬值时，要想不让人民币贬值，人民银行就只能量力而为。改革开放三十多年积累下的外汇储备当然有很多，截至2015年7月底有3.65万亿美元。放在全世界来看，这是一个天文数字，规模极大。但是和国内的金融资产相比，这笔外汇储备并不算多。同样是在2015年7月底，广义货币总量M2高达135.3万亿人民币。按照现在的汇率，外汇储备只相当于M2的17.3%。如果人民币被严重高估或人民币持有者广泛失去信心，在不对资本流动进行管制的情况下，理论上有可能出现这样的情况：要换成外汇的人民币的数量是如此之多以至于外汇储备被完全耗光还不敷所需。

可以回顾一下世界各地因汇率发生的金融危机，哪个是本币升值的危机？全都是本币贬值的危机，比如亚洲金融危机。只因在本币贬值时中央银行说话不一定算数。

在有资本管制的情况下，本币贬值压力容易对付一些。但在全球经济交往日益频繁、信息技术突飞猛进的今天，资本管制的有效性也在下降。升值容易贬值难的结论仍然成立。

理解了升值和贬值的非对称性，也就理解了贬值之旅的凶险。贬值之后，一个可能是，市场参与者会将近期的贬值趋势进行外推，相信会继续贬值，从而卖出本币、买入外汇，将“继续贬值”的预期变成现实。如果有很多这种类型的市场参与者，本币会不断贬值。另一个可能是，市场参与者不会根据现在的贬值预期未来的贬值，而是仅仅对现在的汇率做出反应，比如贬值之后出口相对上升、进口相对下降。如果有很多这种类型的市场参与者，本币汇率会很快稳定下来。不同类型的市场参与者的比重是未知的。

一种最悲观的情况是，初始的小幅贬值引发持续的贬值和大幅的贬值，最终央行无法控制。在这种情况下，可能出现大量资本外流、股市暴跌、房市暴跌、金融危机乃至经济危机。

能够承受贬值，能够避免贬值失控，正是经济活力和市场信心的体现。8月11日出台的不仅包括汇率水平的调整，还包括汇率形成机制的改革。根据人民银行的公告，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

在股市上，类似的制度早就存在了。比如股价的涨跌停板就是按照上个交易日的收盘价为基准计算的。但在汇市，在8月11日之前一段时间，中间价和上日收盘价之间并没有关系，中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，经常出现今天汇率中间价远低于上日收盘价的情况。如果中间价一直不调整，在固定的波动幅度内，市场价也就难以调整，从而形成事实上的固定汇率。从今年3月下旬以来，人民币兑美元就固定在6.2元人民币兑一美元的水平，直到8月11日这次新一轮汇率改革。其间固定汇率持续的时间接近五个月。

在3月下旬至8月中旬这段期间，如果中间价得到及时调整，就不会出现固定汇率的情况。在此之前，比如在2014年一季度，人民币曾经连续贬值三个月，总贬值幅度超过3%。这段期间并没有宣布汇率改革，是因为在2010年7月汇率改革之后，汇率原则上就已经是有管理的浮动了，既可以升值，也可以贬值，中间价随行就市。

为什么前一段时间中间价没有得到及时调整？估计跟央行的汇率制度选择有关。央行似乎倾向于在国际金融市场比较动荡的时候将人民币和美元挂钩。2008年下半年，国际金融危机肆虐时，人民币兑美元汇率开始固定，一直到2011年7月，持续约两年时间。今年3月下旬至8月中旬这段期间，也是美元加息预期不断强化、新兴市场不断承压的时期。只不过，这一次固定汇率持续的时间要比上次短得多，原因可能是随着人民币不再显著低估，维持固定汇率的难度加大。

8月11日开始的这一轮汇率改革和2010年7月那次差不多，都是在汇率市场化一段时间后出现固定汇率，为了打破固定汇率而进行的改革。如果说2005年那次改革是第一次打破固定汇率，属于进步，那么2010年7月和今年8月的汇率改革都是退步（从市场化汇率到固定汇率）之后的再进步，实际是原地踏步。有意思的是，从市场化汇率变成固定汇率时，都不会专门宣布；在从固定汇率转向市场化汇率时，才会大张旗鼓的宣传。

相对于前期的固定汇率而言，让市场形成的上日收盘价更大程度的影响今日中间价，仍然值得肯定。但在中间价市场化之后，面对超出预期的形势，央行采取了入场干预的措施。后者是对市场化的违背，希望只是暂时现象。

对于人民币国际化，汇率市场化是个加分项，但是贬值是个减分项。人民币不像美元，美元能在贬值的情况下仍然保持国际货币地位不变，贬值对于人民币的国际地位可能会形成比较大的冲击。以前不少境外主体愿意接受人民币、持有人民币，是因为人民币存在升值预期。如果人民币进入贬值通道，他们可能会减少人民币的持有量。政府选择在此时推进中间价形成机制改革，允许人民币贬值，显然是有多方面的考虑。在答记者问和吹风会上，央行也对此做了解释。不过，对于央行的解释，也要辩证的看待。

对于贬值促进出口这个目标，央行是否认的。易纲副行长在吹风会上说，我们不需要调整汇率来促进出口，中国的出口不错，中国的出口有这么大的顺差；所谓人民币要贬值10%，要刺激出口，还说这是官方意图，完全是无稽之谈。

按照教科书来看，经常项目顺差的情况下本币应该升值，央行的表态符合这种传统理论。但是中国的情况确实提供了一个比较罕见的例子，为理论创新提供了土壤。在拥有贸易顺差及经常项目顺差的情况下，中国7月份出口同比下降8.9%。从稳出口、稳增长的角度看，贬值又确属必要。究竟相信哪个理论，让中国陷入两难。

中国的货币政策并不完全由央行制定，汇率政策也应该如此。即便央行否认贬值促进出口的目标，并不排除国务院在决策时有此考虑。实际上，商务部作为出口行业的代言人，是非常支持人民币贬值的。

央行主动承认的一个原因是股市救市。张晓慧行长助理在吹风会上提到，今年7月份M2同比增速比6月份跳升了1.5个百分点，这与货币政策和银行体系为支持资本市场平稳健康发展所采取的一些临时性措施有一定的关系；一段时间流动性的宽松促进了货币信贷的偏快增长，从而影响了外汇市场的供求关系，给人民币汇率带来了一定的贬值压力。

上述解释也不一定符合实际。股市对于汇率应该会有影响，不过影响渠道应该主要不是救市导致货币供应量增加，这个渠道比较间接，而且传导时间会比较长。股市大幅震荡导致投资机会减少，救市的行政性措施消弱投资者对于中国证券市场的信心，进而导致一些资金外流，这才是股市影响汇率的主渠道。

在这次人民币贬值消息发布之前，股市经历了一段时间的连续暴跌，随后是规模空前的救市。8月10日（周一），上证指数大涨4.92%，为过去一个月所仅见，说明市场重新恢复了活力。8月11日（周二）发布贬值消息，显然能够将贬值对于股市的冲击最小化。否则，很难解释为什么不在周末发这个大消息。

另一个影响时机选择的因素是美联储。在人民币贬值之前，市场普遍相信美联储将于9月份开始加息。倘若美国真的加息，将会导致美元吸引力上升，人民币贬值压力加大。在美联储动手之前贬值，中国相当于先发制人，提前做了准备。所有人都关心的问题是，人民币在这次贬值之后还会不会继续贬？如果继续贬，提前换点美元就是个很好的投资；否则，就可以等用到的时候再换。

央行明确否认存在人民币持续贬值的基础。原因一是我国经济增速相对较高。7月份货币供应量和信贷总额的较大波动应是临时的、可控的，我国仍将坚持稳健的货币政策。二是我国经常项目长期保持顺差。三是近年来人民币国际化和金融市场对外开放进程加。四是市场对美联储加息的影响已在消化之中。

这次汇改以来，经过两天的贬值之后，人民币汇率稳定下来，甚至出现连续的小幅升值。这印证了张晓慧行长助理所说的“3%左右的累积贬值压力得到一次性释放，此前的偏差校正应该说已经基本完成”。从这个角度看，人民币贬值已经是过去时。

不过，外汇占款数据可能预示着汇率的稳定只是暂时的，人民币以后还将贬值。2008年以来，金融机构口径的外汇占款的同比增速就走入下行通道，从当初35%左右下降到如今的0%左右。特别是从今年3月份开始，该增速就开始变为负值，而且负值的绝对值不断加大，到7月份已是同比下降1.97%，这在以前是没出现过的。外汇占款增负增长，说明居民和企业持有外汇的意愿在增强，人民币贬值的压力在提高。

以前两次汇改的经验也很能说明问题。在2005年7月22日，人民币一次性升值，汇率从8.2765变为8.1111，然后持续贬值到2008年7月的6.83左右。经历近两年的固定汇率之后，2010年6月再次汇改，汇率从当初的6.83持续贬值到2014年初接近6.0。

有人认为中国可能重蹈亚洲金融危机的覆辙，汇率不受控制的被动暴跌就是第一步。实际上，除了上述央行提到的有利因素，中国资本管制仍然存在，汇率机制更加灵活，外汇储备较多，因此汇率被动暴跌的可能性并不大。其中资本管制是政府手里的有力武器。近期公安部门查处地下钱庄，就是一种加强资本管制的体现，有利于汇率稳定。

即便人民币不会被动暴跌，也可能主动暴跌。不少人主张，升值可以慢，贬值应该快。但是一次性主动大贬值容易使人陷入恐慌、出现汇率超调，对时点前后的交易也是严重的不公平，埋下了汇率暴涨暴跌的种子，并不值得推荐。

估计人民币贬值的过程和升值过程类似，都是小步慢行。

汇率是不同货币之间的价格，影响千家万户。因此，汇率的变化是个非常复杂的利益调整。

受人民币贬值冲击最大的应该是美元债务方。国际金融危机之后，美元基准利率近乎为零，使得美元债务的利息负担很轻。不少中国企业趁机增加美元债务，也的确在一定时间内有效减轻了财务负担。但是随着人民币贬值，为了偿还同样一笔美元债务，他们需要支付更多人民币，美元负债的劣势得以显现。进口商以及赴海外进行旅游、购物、留学的居民也会受到人民币贬值的冲击。为了获得同样一笔进口商品、进行同样一笔海外消费，他们需要支付的人民币会更多。反之，拥有美元资产、出口商以及到中国进行旅游、消费的居民则会受益于人民币贬值。

汇率贬值对于股市的影响包括以下两个渠道。首先，汇率贬值影响上市公司的进出口、跨境资产与负债。这个因素对不同公司的影响是不一样的，对于一些公司是利好，对于一些公司是利空。其次，汇率贬值影响资金的流向，可能导致资金流出。这对于所有上市公司的股票以及所有债券来说都是利空。

8月18日，股市开始新一轮暴跌，从4000点跌到3000点左右，原因之一就是汇率贬值。事后看来，央行可能低估了汇率贬值的影响。如果不是高调的宣布人民币贬值，而是像以前那样不断小幅调整中间价，同样可以达到贬值和市场化的目的，同时不为人所注意。由于央行高调的宣布，很多原来不关心人民币汇率的人现在都开始关心起来。其中有的人可能相信央行，认为人民币不会持续贬值；但也会有人持相反观点。高调的宣布容易使得后者统一行动。

总之，不管愿意还是不愿意，我们都会像小道士何安下一样，下山经受人民币贬值的各种影响。

（作者邮箱：tangjie@nsd.pku.edu.cn；

本文已发表于《英大金融》2015年9月刊）




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