浙商证券·论坛精要大V对话：境内证券市场如何支撑新能源企业长期成长？_【分析师】

（请关注：iAnalyst）在2015年8月25日浙商证券“境内证券市场的机遇”高峰论坛上，嘉宾们畅所欲言。...

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（请关注：iAnalyst）在2015年8月25日浙商证券“境内证券市场的机遇”高峰论坛上，与会嘉宾们畅所欲言。

郑丹丹（浙商证券电力设备与新能源行业分析师）：

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欢迎各位回来！现在我们将进行对话环节，主题是：境内证券市场如何支撑新能源企业的长期成长？接下来，我非常荣幸把参与此次对话的各位嘉宾向大家逐一介绍：浙商证券总裁助理、研究所所长邓宏光先生，招商新能源、联合光伏CEO李原先生，晨晖资本创始合伙人韩大为先生，浙商证券上海分公司总经理赵冠弢先生，走出去智库合伙人兼总编辑李明瑜女士，通力律师事务所合伙人陈巍先生。那么，我们现在就把时间交给在座的几位嘉宾，来给我们作精彩分享。

邓宏光（浙商证券总裁助理）：

.我接力郑丹丹，主持接下来的环节。首先我们紧扣今天的会议主题，境内证券市场如何支撑新能源企业的长期增长？拿到这个题目的时候，我做了一下解题，我觉得这个题目应该是两个含义，首先第一层就是境内资本市场的基本面，我们做研究的特别喜欢研究基本面，境内的证券市场的基本面能否支撑新能源公司中长期发展。我今天在会议的致辞上也提到过，实际上用一句相对比较夸张的话来讲，应该讲新能源这个行业在未来十年可能真的是看不到天花板的行业，它可以实现高速增长。我看所有的企业都摩拳擦掌，枕戈达旦，等待切分巨大蛋糕的过程。那么，我们国内的资本市场，无论从市场的容量、市场的有效性，包括融资效率，能否支持新能源企业的成长？第二个非常明确的就是它是一个对比的关系，境内市场相对境外市场而言，它有没有非常明确的优越性和优势？

现在我们境内市场优势是否越发的明显？刚才韩总非常专业，（在此前演讲中）提到了在境外上市和境内上市的市值的差距，或者估值差距。对于境内证券市场而言，这个优势非常明显。

我先开个头吧。境内市场在基本面上没有特别大的瑕疵，唯一的一点可能是，我们目前的IPO在没有实行注册制之前我们依然还是审核制。审核制应该来讲，特别是IPO还是有一定的周期性，包括我们习惯用调控IPO的节奏来体现对模块资产的关爱，但是有一点无论这个股票市场是否低迷还是高涨，国内的证券市场，特别是主板市场的再融资从来没有停过，这一点非常关键。还有一点是实际上在股权融资比较低迷的时候，债权融资也没停过。刚才陈大律师非常专业，听的出来的确博学多闻，刚才那句话，应该是受过非常专业的财务学的训练，企业高速增长的时候应该采取债权融资而不是用股权融资，股权融资成本其实也是挺高的。我想，对国内市场来讲，对支撑一个企业发展没有任何问题。

我刚才提到一点，估值方面的优势，我们跟海外完全是走的两条不同的道路，从我们比较严谨的金融学的推导来看，国内证券市场估值水平有继续提高的空间。我们学过估值都知道，无风险的利率，比如说能够代表无风险利率十年期国债的收益率水平，从一个较长的时间段来看，中国的股票市场目前的估值基准依然处于相对较高的水平，也就意味着在这个时候我们合理的估值水平是偏低的。最新的十年期国债收益率大概在3.6%-3.7%这样的一个状态，而昨天晚上美股一度有崩盘迹象的时候美股收益率是在百分之一点九几这样的收益率。在这次美国始于2009年的量宽以来，其十年期的国债收益率最低到了百分之一点四几。而我们目前相对于历史上平均的十年期国债收益率来讲，中国的国债收益率仍然有非常低的下压空间，当然这个任务是央行的任务，央行有长期的市场操作，需要把这个利率水平压到比较低的状态，这样对于我们长期的资本开支和估值都有非常大的吸引力。但是因为从2008年以来，欧美从长期来看，它们总体而言已经从极度宽松的货币政策，特别是美国、日本已经做过多轮的量宽，所以总体而言为了保持货币政策当中的价值有效性，他们需要从宽松走向正常化，但中国恰恰不一样，中国目前的经济状况，包括我们货币政策预留的空间，给我们下一步宽松应该留下了非常大的想象空间，也就意味着我们未来四到五年的估值水平是趋于抬升的。这是一个非常美好的状态：一个行业成长的速度更快，使用的资金成本反而会越来越便宜，这对股东的回报，对股票市场市值来讲都是理想的状态。

所以，境内机构投资方面我就不多说了，单从估值这个方面来讲，还会继续突破。我先简单地抛砖引玉，后面的时间就交给我们嘉宾。接着，请联合光伏CEO李原李总，跟大家讲讲发自内心的想法。李原（联合光伏CEO）：首先感谢浙商证券给我这个机会，我是1995年到香港，差不多20年。我觉得浙商两个字很亲切，因为我就是杭州人。这里面上午刚刚讲的估值，我想我们招商新能源旗下的联合光伏是最好一个案例。我们在香港上市，应该是中国最优秀的太阳能公司，我们刚刚上个月获得国家光伏领跑者计划项目，又是全球第一家发布发电量公告的公司，还有一系列的融资项目与华融，东方，这样的公司合作。但是我的市值差不多是同类公司的十分之一，同样的公司我比不上，这是非常可笑的事情，都说价值投资，像我有这么多的盈利，又有这么多优秀的股东，公司审计是普华永道做的，所有东西都是最好的。如果让我们像打造招商银行、平安保险这样来打造公司，对不起，现在这个时代跟当初30年前、20年前不一样了。现在都是炒股票的时代了，你要做价值默默耕耘的，恐怕一个要选对战场，选了古战场还是选了一个现代化的战场是完全不一样的，所以，我很羡慕我的同行，昨天晚上我获得了亚洲光伏创新人物奖及创新企业奖，在我旁边的企业各个市值都比我大很多，但是他们也想来跟我做生意，为什么呢？我们的位置是整个产业链里面最佳的位置，我是做光伏电站的，我有大量的资金投入。我昨天刚刚从杭州过来，浙江省长批准和招商局设立100亿基金，我们有这么优秀的东西，又有这么多资源，但是这个战场一定要选对，香港的战场跟国内的战场相比，我真的很羡慕国内的战场。所以很多人劝我回归A股。

邓宏光：您刚刚讲的市值比您大的都是在A股上市的吗？

李原：对，选错战场的还有选在美国的。所以在国内上市的，真的很不错。上个星期我接到美国使馆的邀请。美国领事馆帮助美国的企业First Solar想进入中国这个巨大的光伏市场，选中了我，包括再上个星期的KKR和我们见面。但是现在比较流行的一句话，没有什么用——“然并卵”。我们现在就在思考这个问题，我也很高兴浙商证券提供这样的机会，因为我本来就把基金放回浙江省。我的“武器”很多，但是归根到底战场要选对，估值问题早上几位专家讲的，战场选错市值就少一大截。

邓宏光：我们再请韩总提一下对李总的建议，您见多识广，操作了很多公司，我听得出来，李总很“不服”。

韩大为（晨晖资本创业管理合伙人）：

.我非常理解李总的感受，我跟很多海外上市公司老板的交流基本上是这样，但是实话实说，海外市场上市公司的回归，各个市场回归的难度不一样，像美国中概股多数都是注册的，回归很容易，香港的回归是很难，我们当时做过一些分析，我记得是2012年时候的分析有史以来香港私有化的成功率是凤毛麟角，因为证券公司要求的对小公司的保护门槛非常高，如果直接退市退不下来还有一些变通的方法，比如A+H，或者把一些业务分拆开来，在主板或者新三板这么干，或者主要的都拆回来做，但是那边还挂着，这样就变相利用了中国（境内）资本市场的优势。方法是不变的，我认可这个观点，不是简单估值的问题。国内一个企业业绩不如你，但是市值是你的几倍，融资能力就很强，可以去收购你，或者收购你的同行，能够实现跳跃式的发展，这样你在长期的市场竞争方面会处于劣势，这是很重要的事情。

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邓宏光：接下来把话筒给到我的同事赵总，赵总也长期从事新能源企业并购的业务，在国内的市场也有很多实操的经验。如果这个项目交给您操作，怎么把市值做的越来越大，从股票市场融到成本越来越低的资金，这方面您有什么建议给到李总。

赵冠弢（浙商证券上海分公司总经理）：

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这个问题我想也不仅仅针对李总。上午听了各位专家精彩的演讲，从一个老投行业务人员的角度，我也想谈谈我对这个问题的一个整体的看法。之前主持人郑丹丹问过韩总一个问题：您觉得海外上市公司回归最大的困难是什么？韩总对此从宏观和学术角度已经给予了回答。同样的问题在实务操作过程中，我也曾跟有的红筹股企业老板探讨过，如果从一个投行业务人员的角度来讲，个人觉得这个问题可以总结为一句话：最大的困难其实全在于老板个人的决心，不在于其他任何的层面。之所以这样说，是因为海外上市公司回归目前已经是一项成熟的投行业务，操作层面的事情完全可以放心交给券商、会计师事务所和律师事务所这样的中介机构还有基金去解决。因此，对于一个企业本身而言，回归与否完全取决于你的决心，没有其他任何需要克服的“最大困难”。这是第一个问题。

第二个问题也是上午郑丹丹问过陈律师的问题：你觉得现在（相关）的法律还有哪些地方需要完善的？对此，我也来谈谈我个人对这个问题的一点看法。其实任何时候，法律永远都是相对完善的，你指望法律完善到水到渠成，掌声欢迎你回来的时候，可能那个时候你企业回归的最佳时机都已经过去了。我们说，作为一项事业而言，哪怕作为一件事情而言，时机的成熟从来都是相对的，从来都没有绝对完全成熟的时候。成熟的时机是需要你自己创造的。法律法规永远是追随着已经发生的事物做出相应的调整的，全世界也不存在一个有绝对完善的法律体系来支撑的绝对完善的资本市场。

.那么，为什么要回归？刚才讲到估值，讲到这个市场有很大的发展前景，都非常有道理。我这里也建议诸位去看一篇文章，中国社科院有一个经济学家叫冯兴元的，他曾经写过一篇很短的文章，很少有人关注这篇文章，文章中他提了这样一个问题，从经济学角度来说，有小国经济模型，有大国经济模型。小国经济模型是像新加坡这样的国家，所有的参数都是外生的，它只能适应。大国经济模型像美国，它可以制订游戏规则。但从来没有哪个经济学家来研究比大国经济模型还大的模型，比方说叫巨国经济模型。这个模型如果存在，只可能存在于一个国家，那就是中国。一个13亿人的统一的经济体，而且经济发展东部西部北方南方完全都不一致的市场，它一旦发展起来会给全世界的经济带来什么，给经济学家带来什么思索？当时我看了这篇文章以后，我的想法是应该给我们的投行从业人员带来什么思考。应该说，其实大家也可以感觉的到，现在中国这个巨国模型可能隐隐将要初步形成了。因此，为什么要回归，全在于存在这样一种将要成型的一个巨国模型在这里，它有无限发展的空间，同样情况下的估值体系跟别人完全不一样。

.这个（估值）体系现在好多人往往一直从负面的角度评价它，说主要是因为我们不是完全市场化造成的。香港也好，美国也好，因为是完全市场化的，所以估值就非常低。你是一个计划经济，新兴加转轨的市场，没有完全市场化，有政府背书在里面，所以价值就高估。但其实我觉得从另外一个角度，也许应该这样理解，比方像李总刚才讲的，同行业基本情况跟他差不多的企业，他做得比别人好，为什么人家的估值比他高？大家知道，在所有外部条件都一致的前提条件下，估值高低其实就取决于供求关系：中国有13亿人在炒股，美国可能只有中国一个零头还不到。如果13亿人来买一棵白菜，这棵白菜的价格肯定会比你那3亿人买一棵白菜的价格要高好多，这是一个很简单的道理。

.所以，为什么要回归？回归就是要利用资本市场更好地解决企业的财务状况问题、企业的长远发展问题、企业家诉求的实现问题。这个过程，我觉得在企业家决心已下的情况下，不需要一定要奢求我们法规的进一步完善，是不是明年我们的注册制度推出来，或者明后年战略新兴产业板推出来，再看看合适不合适才决定是不是回来。其实回归已经有成功的案例，我们已经不是第一个吃螃蟹的人，我们完全可以借助国内中介机构来实现合作共赢，为迎接这个伟大的巨国经济模型的形成付诸具体的行动。

另外，还要看到，我们的市场也一直在改革，制度也一直在完善。原来我们讲红筹回归，要么IPO要么借壳上市。刚才李总也提到了，现在新三板也可以。还有，刚才陈律师谈到了是发债好还是发行股票好的问题，这其实也是一个值得交流的很好的话题。今年年初的时候，证监会出台了新修订的《公司债券发行与交易管理办法》，对公司债业务是一个巨大的制度进步。新的管理办法实际上把公司债分成了三类，一类我们叫大公募，一类我们叫小公募，还有一类是私募。大公募的公司债跟原来公司债是一样的，要到证监会去批；小公募现在完全可以放在深交所和上交所，而且效率非常快，三五个月就可以完成，利率也非常低，便捷性大大提高。也许是以前我们公司在债券业务方面业绩比较好的原因，浙商证券非常荣幸，中国第一单小公募15舟港债，是指定浙商证券来做的，七个亿的额度，四个月不到时间发出来，利率只有4.48%，同期银行基准利率是5.5%，从这个角度来说其实成本并不高。还有一点，新的管理办法很明确地规定，无论上市公司也好，非上市的公众公司也好，你发债都可以附加转股条款设计，这里非上市的公众公司其实主要就是指新三板公司，因此这就给我们增添了很多有具体操作性的技术手段。

总之，我想说的意思就是，回归这件事情看起来似乎有很多困难，但是已经具体操作了这么多年，现在来看这项业务实际上已经是一种常规业务，无论哪家机构实际上也都积累了一定的直接间接经验，而且我们的制度也在不断完善。所以现在的关键，我觉得就是要像李总这样下定决心，其他事务性的工作可以完全交给中介机构处理。中介机构的效率则完全取决于中介机构的敬业精神和认真程度。

邓宏光：我有一个问题，自己正在思考，这个案例好像挺经典，阿里巴巴重组过，新的阿里巴巴实体曾经在香港寻求重新上市，我指的不是2007年在香港上市的阿里巴巴，后来香港交易所果断地拒绝了，但是美国交易所欢迎阿里巴巴上市，后来成为全球几十年来头号融资集团的IPO。现在进一步想，如果阿里巴巴要回归的话，在法律上要突破哪些我们现有的条款？陈律师，对我的设想，您有什么样的分析？确实需要考虑我们市场资本的流动性能否能够承接，假设是可以。

陈巍（通力律师事务所合伙人）：

中概股中还有一些大家没有太关注的企业，其实已经完成了私有化，并已开展了A股的准备工作，从技术上来看，这些项目的很多操作方法是常规的。此外，虽然不同项目的方案各有不同，但是有一个趋势，就是过程中中国的证券公司、投资机构起到了越来越大的作用。对于资产比较重的境外上市公司，可能会担心回归手续太麻烦，税务成本高，需要协调的各方面资源也太多。从另一个角度看，这也为中国的证券机构、投资机构提供了更多的参与机会。

邓宏光：谢谢陈律师的分享。我觉得国内的监管机构应该来讲，在政策的可靠性方面越来越高了，这次对新三板盈利方面大幅度的放宽就可以看出监管动向的变化。接下来我们有请走出去智库的合伙人李明瑜女士给大家分享一下，现在这个十年，可能“走出去”跟咱们国家大的战略“一带一路”，是比较吻合的，从您的角度来看，这个“走出去”的含义究竟是把我们的生意做到天下去呢，还是我们继续到海外资本市场寻求上市？您来阐述一下“走出去”的涵义。李明瑜（走出去智库合伙人、总编辑）：

各位嘉宾各位领导好，各位听众朋友好，首先感谢浙商证券邓总还有丹丹给我跟大家交流的机会，让我能够在这样的场合分享我对中国企业走出去投资的观察。

刚才几位嘉宾比较聚焦，都谈到了中国的证券市场怎么去支持中国企业融资，我稍微把这个视线拉的宏大一点，看看更长远的场景。

中国企业走出去发端于2001年，当时由大央企带队走出去，收购油气、矿山资源，修筑基础设施等等。当时也大型民营企业走出去收购兼并，不过属于凤毛麟角式的，比如联想集团收购IBM的业务，TCL集团到德国收购施耐德电器。

中国企业走向海外，一个是直接投资建工厂，修工程，还有就是收购兼并。这两个事情2009年有一个跳跃式的发展，大家都应该能够想象到，就是2008年全球金融危机给中国带来的境外收购的机会，所以当这两天我们看到全球股市都在下跌的时候也不要过于担心，市场最终还是要修复，机会是跌出来的，不要太担心。

2009年, 中国企业海外并购交易金额达到了1473亿美元,比2008年的536亿美元猛增近200%。到2014年,中国企业海外并购交易达到804亿美元，还没有超过2009年。以上数据，是来自中国证监会的统计。

我们再来看一下商务部、国家外汇管理局的统计。

2014年我国共实现全行业对外直接投资1160亿美元，同比增长15.5%。全国对外直接投资规模与同期我国吸引外资规模仅差35.6亿美元,这也是我国双向投资按现有统计口径首次接近平衡。

这意味着什么呢？中国长期以来都是资本的净输入国，但是去年发生了一个比较大的变化，我相信这个数字到了2015年，应该是中国会成为一个资本的净输出国。

中国商务部2014年底出了一个最新的报告，《中国对外投资合作发展报告2014》，这份报告给出的数据，2002年到2013年，这12年间，中国对外投资增幅年均是39%，这是一个非常惊人的数字。

在前两天，8月19日，商务部召开新闻发布例会，新闻发言人业介绍了这样一个数据，1月到7月，中国对外的投资规模已经是650亿美元了，这个数字跟去年同比增长是20%。

我觉得从这样一些宏观数据，听起来很枯燥，但是实际上指出了趋势，中国资本中国企业走向海外这是一个不可逆转一个大的趋势。这一系列的数据比GDP增速，投资增速、令人揪心的PMI都好的多，所以这表明了一个趋势。

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针对中国资本市场，中国的金融机构，跟中国企业走出去之间到底有什么样的关系，我想说我三点的观察。

第一点观察我觉得叫物以类聚人以群分，中国金融的国家队，其实还是支持中国的大企业走出去。

我觉得招商新能源控股李原总你们搞的这些事儿，应该属于国家队支持的这个范畴，你们是属于国家队，但是中国经济的转型不仅仅靠国家队，特别是就业还是要靠中小企业。那中小企业归谁管？所以我先说第一个观点，国家队一般不太带中小企业玩儿，大家在工作中都有这个感受。

从现在来看，支持中国企业走出去有几个政策性的金融机构，中国国家开发银行、中国进出口银行、中国出口信用保险公司，去年又增加了两个，一个是丝路基金，还有一个是亚投行，亚投行还没有开始运作，但是基本上中小企业，比如这个企业销售额只有十几亿或者二十几亿的，你想要金融国家队来支持你，我觉得是挺难的一件事情，这个是不可能。这个金融力量来支持你的时候其实就分了层次。

第二个我想分享的观察是请大家关注私募股权。私募股权机构支持中国企业走出去时发挥了挺大的作用。我用一个案例来说明我这个观点，大家知道2013年，中投公司支持了一个叫天齐锂业的上市公司进行了一次蛇吞象式的收购，收购了澳大利亚的一个锂矿。

由于收购这个澳洲锂矿全部股权的对价高达人民币50多亿元，而截止2012年底天齐集团总资产仅30多亿元，靠自身能力无法完成全部股份的收购。因此，天齐集团必须通过引入财务投资人、银行过桥贷款等多种方式，解决收购资金问题。经多方努力，成功引入中国投资有限责任公司之全资子公司提供2.7亿澳元资金支持。

最后一个观察，也是我今天想跟大家说的，中小型企业还是靠咱们中国的资本市场。中国证券市场有可能成为助力中国企业走出去的金融力量来源。

中国政府力促经济结构调整，支持中小微企业发展，这种支持落实到资本市场上，就是快速扩容新三板。去年年底1400家，到昨天已经是3295家挂牌企业。其中很多挂牌企业都在主办券商的帮助下，获得了融资。

中小企业到境外发展，由于信用度问题，很难获得境外金融机构的支持。而中国的资本市场与过去已经完全不同，是最现实也是最具活力的市场。资本的逐利本性，让其对充满活力的中小企业青睐有加。

依靠中国证券公司的帮助，在中国资本市场获得融资。获得融资后既不妨碍你在国内发展，也同样支持你到海外做业务。

邓宏光：刚才李总非常准确地从资本输出这个角度阐述了对“走出去”战略的理解。也感谢李总，肯定了我们国内证券公司在给新兴产业以及中小企业的融资方面所提供这些专业性的金融服务。接下来给参加会议的朋友们两个提问的机会。

提问者1：赵总说回归决心的问题，除了主观的原因以外，境外上市的电气新能源公司在回归的过程中还面临哪些客观的问题？我想问一下陈律师和李总。我是澎湃新闻的记者。

李原：我觉得最重要的还是基本面，如果一个企业想回来玩概念，我想它的代价会相应比较大，这里面就看自己企业在行业里的定位，未来发展的前景，还有自身现在有多少盈利能力。如果是亏钱的我觉得这个难度相对来说会比较大，好的企业还是战场要选对，其他的没有什么，刚刚赵总也讲了，国内有很多专业的机构，证监会的相关的法律法规也不断的在国际上接轨，我们的价值是什么这是我们员工或者高管所关心的。如果这些基本面都没有问题，最主要还是自己对自己的把握，企业未来的对手，我跟他们有一样的竞争实力了，有一样的条件了才行，否则没有办法弄，他们一会儿融50亿，一会儿融100亿，不可能玩。

邓宏光：应该说A股市场经过20多年的运作，确实有很多企业借助于中国境内的证券市场，越做越大，发展越来越好，也相信国内证券市场的定价效果非常之高，从长期的投资的效果来看，好企业获得非常高的、长期的回报率，这个也是有目共睹的，所以不用担心国内市场环境，中介机构专业能力都是具备的。还有一个提问的机会。

提问者2：我想问一下李总和赵总，如果说要回归的话，大概的操作时间有多长？怎么去定价？

李原：首先我是上市公司的主席，因此我不能讲太具体，如果我们操作，我相信我们每个股东都愿意出很多钱，当然我们会给他们一个限额。因为每家股东都很有钱，还有我们的一些股东，像东方，像华融这些能够融资的大股东，在钱没有问题的情况下还选择在A股里面的哪个平台。假如我要回归，现在有很多股东想要我回归，假如我要选择，还要选择上A股里面的哪一个板块，如果选好大概在三个月就能搞定，因为我们是一个上市公司，也不用全面收购私有化，这个就不考虑了。现在国内的资本市场很灵活，跟我过去十年前理解的资本市场完全不同。所以在这样的一个时间点，我觉得是最好的时候，也是最坏的时候。

赵冠弢：我简单补充一下，时间的长短坦率地讲不是中介机构能决定的，更多取决于企业本身的具体情况。比较快的像李总说他们企业三个月就可以。我看到的其他案例，解红筹或者拆架构的过程，一般来说最多在一年内都可以完成。然后如果你是IPO就是一个IPO流程的时间问题；新三板就是新三板挂牌流程的时间问题。如果中介机构介入实际操作的话，我想一般解红筹的过程往往会跟国内IPO申报工作叠加在一起做，这样总的说来时间就会更短。还有一点，我觉得其实刚才无论邓总还是陈律师也已经提到过，现在上交所的这个战略新兴产业板，据说也在专门探讨双重股权架构问题，还有继续保留VIE架构的可行性问题，据说不排除借鉴美国存托凭证的模式。如果这些方面真的能形成制度突破的话，整个时间还会大大地缩短。

邓宏光：时间关系，告一段落，感谢各位嘉宾的分享。

感谢实习生李丹丹、李雅茜、曾杨在速记稿校对等方面予以协助。

不能完全排除演讲者口误与速记整理者笔误。市场有风险，投资须谨慎。封面配图（本页无显示）来自互联网。