四维图新跟踪报告---并购芯片新贵、备战无人驾驶_【CITICS计算机】

四维图新跟踪报告---并购芯片新贵、备战无人驾驶...

投资要点

5月17日，公司公告拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购杰发科技全体股东所持有的杰发科技100%的股权。本次杰发科技100%股权的作价为387,510.00万元，其中公司以新发行股份支付33,050.67万元、以现金支付354,459.33万元。

并购车载芯片巨头，全面丰富公司车载芯片技术储备。杰发科技是目前国内车载芯片的龙头设计与供应商，拥有完全自主的芯片设计与制造专利，近两年在国内新车装配端的后装市场占有率超过50%，年出货量超过500万片。杰发科技在芯片技术方面有很强竞争力，除了在的目前的车载娱乐芯片拥有完备的专利和绝对领先的市占率外，在车载控制芯片技术方向，拥有独立的多核芯片研发计划，且已经与中国科技大学签订《ARM平台双操作系统协议》，车载芯片领域综合技术优势明显。

完善公司现有车联网产业布局，备战未来无人驾驶。公司本次近40亿元的并购方案，意在完善现有车联网产业布局。从目前业务发展态势来看，公司在前装市场拥有渠道与产品优势，在德系与日系中高端车拥有较高影响力。而杰发科技拥有技术与后装市场渠道优势。通过携手，未来有望实现“软件”+“芯片”的联合，并配合前装与后装组合模式，公司料将有效获得更多客户，且通过“芯片”的卡位优势，提升客户粘性。同时，随着双方对无人驾驶芯片的不断投入与协同，公司“高精地图”+杰发“控制芯片”在无人驾驶市场布局逐渐完善。

股权激励完成核心研发团队，携手联发科技，保证技术优势存续可能。公司通过股权激励，长线绑定核心高管（含杰发科技5人）共24人，同时通过携手联发科，双方再以不超过一亿美元的战略合作，发展车用电子和车联网市场。从战略合作方式看，预计联发科会全力保证杰发科技的核心团队的长期稳定，并根据现有的业务基础，给与车载芯片端必要业务的全部支持。综合看，在双方的共同努力下，有望保持杰发科技的芯片技术优势。

风险因素：车联网业务进展不达预期，市场竞争加剧，再融资方案不确定性，并购整合不达预期。

盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司2016-2018年的EPS预测0.22/0.27/0.35元，对应2016-2018年PE为118/97/76倍，若考虑并表业绩，其备考业绩为0.40/0.48/0.63元，对应2016-2018年PE为67/55/42倍。我们采用分部估值的方式：（1）车联网业务，虽然进展速度低于预期，但预计2016年公司趣驾平台用户仍有望突破100万，按行业单用户市值1万元计算，车联网业务中期估值100亿；（2）其他业务，包括数字地图、LBS行业应用、在线交通服务、消费端导航业务等，未来盈利空间广阔，对应估值150亿；（3）杰发科技我们按照行业均值给予40倍PE，则对应75亿目标市值。综上公司市值目标325亿，对应增发后每股37.79元，随着计算机行业整体估值下移，我们下调公司目标价至37.79元，维持“买入”评级。

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并购方案简评：引入多方战略投资者、长期核心高管绑定

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公司拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购杰发科技全体股东所持有的杰发科技100%的股权。本次交易完成后，杰发科技将成为公司全资子公司。本次杰发科技100%股权的作价为387,510.00万元，其中公司以新发行股份支付33,050.67万元、以现金支付354,459.33万元。

对于配套资金的解决方案，公司拟通过锁价方式向腾讯产业基金、芯动能基金、天安财险、中信建投证券、华泰资产、林芝锦华、华泰瑞联、安鹏资本、龙华启富和员工持股计划非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过380,000万元，不超过本次交易标的资产的交易价格；发行价格为25.59元，发行股份数量为不超过148,495,499股。

本次募集的配套资金将用于支付标的资产现金对价、交易相关费用以及建设趣驾Welink项目。其中，募集配套资金中354,459.33万元用于支付标的资产现金对价，22,000.00万元用于建设趣驾Welink项目，剩余3,540.67万元用于支付本次交易的相关费用。

值得注意的是，首先根据天安财险、华泰资产、林芝锦华、安鹏资本、龙华启富和员工持股计划与公司签订的股份认购协议，在其通过本次定向发行成为上市公司股东的期间内，其将根据法律和上市公司章程所享有的股东表决权，将无条件授予四维图新总经理程鹏先生，由程鹏先生代为出席股东大会并行使该等表决权。因此，在融资方案通过的情况下，在新增股份没有出现减持或者变更的条件下（且程鹏先生没有发生持股变化的提前下），程鹏先生的实际表决股份将超过大股东中国四维（10.09%），达到14.78%，使管理层、中国四维和腾讯三足鼎立的均衡治理结构更加稳固。

同时，腾讯整体对于公司的持股数量预计将达到85,033,997股，较第一大股东仅少300万股左右，从腾讯持续加强对于公司的股权控制看，我们认为腾讯与四维图新的互动将会更加紧密。

最后，本次融资方案中，有4亿资金来自公司的员工持股计划，从参与方看，来自公司与杰发科技的核心高管均在列，并且有一半分配给了公司的重要技术骨干。我们认为，这样的分配策略，一方面可以保证上市公司对于车联网业务的工作积极性，另一方面可以保证杰发科技在未来三年的协同中保证核心团队的向心力。

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杰发科技：国内车载芯片及解决方案领先企业[/b]

杰发科技主要从事汽车电子芯片的研发、设计，主要产品为车载信息娱乐系统芯片及解决方案，是全球领先的车载信息娱乐系统芯片及解决方案供应商，产品覆盖前装和后装市场。杰发科技的产品为车载信息娱乐系统芯片、连接及导航适配产品（适配蓝牙、无线wifi、各类导航的芯片），其中主芯片为自有产品，蓝牙、无线wifi、各类导航适配芯片系杰发科技从外部采购，搭配自有产品组成Turn-key（交钥匙）级系统解决方案。

杰发科技主芯片在销售额中占有绝对多数比例，主芯片销量从2014年迅速攀升，产销率稳步上升。其从2013年成立以来，两年的时间里，业绩迅速提升。加入四维图新之后，在原有芯片优势业务的基础上，将进一步整合各种资源开拓新业务，据公司保守估计，未来三年的净利润将以30%左右的速度稳定增长，承诺2016/2017/2018的净利润为1.8亿/2.3亿/3.3亿元。同时，与国内强有力的竞争对手全志科技相比，杰发科技近两年毛利率60%以上，远超全志科技，可见其盈利能力具有一定保障。

杰发科技主打产品是MT3360和AC8317。其中MT3360是2011年11月推出的首颗芯片，是杰发科技的第一代产品，也是世界上首颗集成DVD解码器的车载信息娱乐系统芯片。优势在于整合度高且价格便宜，具有高性价比的特点。第一代产品推出后，使车机价格迅速下降。其MT3351/MT3360/MT3353系列车载影音导航芯片取得过单月销量破百万颗的成绩，目前在国内车载信息娱乐系统后装市场的占有率已经超过60%，占据主导地位，并且获得了世界级汽车零部件厂商和主机厂商的广泛肯定和采用。目前杰发科技的终端客户覆盖了华阳、飞歌、路畅、天派、麦思美、朗光、阿波罗等后装市场客户。

从汽车芯片的应用角度大致分为：车载信息娱乐芯片、车载图像识别芯片以及车载控制决策芯片。在车载娱乐芯片领域，杰发科技在国内占据绝对的领先地位。车载图像识别芯片和车载控制决策芯片领域，由于行业整体落地周期比较长，相比国外芯片龙头公司而言，国内尚未有明确的产业格局。但是，杰发科技在车载图像识别与车载控制决策芯片领域都有明确的产业布局。

商业模式创新泡沫逐渐破灭，关注技术创新周期

在车载娱乐芯片领域，就国内后装市场来说，2014年杰发科技即占据中国汽车影音娱乐系统后装市场50%以上，渗透率迅速上升，我们预计，杰发科技在2015年后装市场的占有率有望实现突破60%。同时，杰发丰富的客户资源为四维图新整个车联网产业链延伸奠定坚实基础。目前杰发科技的终端客户覆盖了华阳、飞歌、路畅、天派、麦思美、朗光、阿波罗等后装市场客户以及比亚迪、华阳、阿尔派等前装市场客户，在后装车载信息娱乐市场拥有主导地位。

杰发科技依托联发科在芯片领域的长期累计优势，在国内后装市场迅速打开市场。下图中MTK为联发科，对应车载芯片型号为AC8317和MT3360，均为杰发科技主打产品。凭借高度集成化的技术优势以及高性价比，迅速赢得国内市场的青睐。然而在国内前端市场，依旧是国际巨头Renesas、Infineon、ST、Freescale等厂商垄断的局面，但是国产芯片厂商的步伐已经开始加快。

在车载信息娱乐技术端，通过和国内汽车芯片厂商全志科技横向对比看，杰发科技综合应用能力更加强大。首先，从CPU与GPU的性能来讲，全志科技的T8处理器性能比杰发科技MT3360更强大；从系统兼容性的角度，杰发科技的AC8317支持三类系统，全志科技仅支持安卓。从产品优势的角度，杰发科技最大的优势在于车载信息娱乐芯片的高度集成能力和极低的故障率，缩短汽车客户的开发定制周期，大幅降低车机厂和方案公司的集成难度和成本；而全志科技在语音识别、高清多媒体处理方面具有先发优势。

而在车载图片识别计算芯片领域，相较于消费级芯片，识别芯片要求更高：工作温度范围广（-40度~120度）、抗电磁干扰强、图像处理速度快等。目前芯片主要集中在外资芯片龙头手中，如Mobileye、Nvidia、Ambrella、飞思卡尔、NXP、Intel等。虽说国内在该领域并未形成明确的产业格局，但是杰发科技向巨头看齐，率先布局车载图片识别计算芯片领域，不断完善车载芯片的研发能力和产品的多样化。通过杰发科技未来两年产品计划可以看出，公司已着手图片处理芯片的研发。

而在更加前沿的车载控制芯片领域，由于该产业落地周期比较长，国内外并没有成熟的产业格局。因此在控制芯片领域，国外芯片巨头与后起之秀都有机会取得突破性成果。杰发科技不满足于仅仅在车载娱乐方向取得领先，更是将自身的定位瞄准未来空间巨大的智能驾驶。从其技术布局来看，在前装、后装逐步取得突破后，预计将在2016-2017年开启车载控制芯片的研究工作。

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车联网业务：软硬件技术一体化，携手协同发力

四维图新作为国内车联网领域的重要标杆公司，依托在地图及车联网服务领域多年积累的基础以及战略投资人腾讯的互联网用户和流量资源，在车联网方向，与中高端车厂有紧密合作，凭借“趣驾”等产品，在宝马等高端车系中形成广泛合作，覆盖大量德系日系品牌建立了稳定商业关系。

在2015-2016年，公司通过内生与外延（联手腾讯、收购骊安（中国）与北京腾瑞万里、牵手东软等），在车联网领域实现了从传统地图到动态内容、云端平台服务、车载手机应用、车载操作系统、混合导航以及手机车机互联方案的完整的产业链生态布局，在车联网爆发的“前夜”，公司已经初步实现了联网入口，联网通道与联网应用的多方布局。

前端市场产品丰富，后端市场市占率优势明确，全面铸就竞争优势

在前端市场，公司一直是导航电子地图领域的领导者，地图市场占有率持续超过60%。同时借助腾讯的丰富资源产品线不断升级优化，其产品和服务涵盖大多数汽车前装客户，2011年，四维图新率先在国内推出“趣驾”品牌；2012年宝马第三代iDrive搭载了“趣驾”部分功能。2014年，四维图新与腾讯联合推出了“WeDrive”； 2015年5月，将其升级为更为完善的“趣驾WeDrive2.0”，拥有了车联网操作系统--趣驾WeDriveOS和手机车机互联解决方案--趣驾WeLink。同期，四维图新投资近3亿元控股图吧集团，组建独立的车联网事业群，提供更为专业的车联网服务。并推出趣驾WeDrive3.0，奠定全国首家车联网垂直整合软硬一体化服务提供商的行业地位。

而随着杰发科技的加入，公司的后端市场有望随着“芯片”技术优势打开新的市场。近两年杰发科技主力芯片产品年出货量均在700万颗以上，在后装市场的领先地位突出，市占率远超50%。在前装后装的协同下，在车联网入口处公司将铸就全面的竞争壁垒。技术、资源强强联合，车联网产品群抱团落地，有望打通全产业链实现1+1>2。

在实现整体车联网产品线的实体增量之后，公司有望凭借应用端的持续投入进一步提升用户体验，提高C端粘性，挖掘大数据的价值，实现商业模式的落地和突破。结合公司战略规划，长期看，我们判断其将逐步从过去的B端业务模式，逐步向更多C端业务升级。凭借流量入口的卡位，随着车载关键数据（出行、驾驶行为、驾驶偏好）的积累，公司有望通过采用深度学习人工智能技术对大数据的挖掘，使其在UBI保险、车辆诊断、维修保养、汽车金融乃至汽车电子商务领域内获取更多的商业创新和发展机会。

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自动驾驶业务：“高精地图”+“芯片技术”双剑合璧

自动驾驶将是汽车行业未来必然的发展方向，自动驾驶解决方案的关键环节包括高精度地图、智能导航规划、传感器技术、人工智能、深度学习和实时数据处理等，需要数据、传感器、芯片等软件和硬件等的高度融合，已成为全球汽车厂商、互联网巨头和芯片商等发展的重点。我们认为，在面向未来的智能汽车领域内，芯片级的软硬结合以及和各个传感器算法融合的方案代表着自动驾驶产业发展的趋势。

公司以车联网和自动驾驶为核心业务方向，不断加大投入，目前在高精度地图、人工智能和深度学习等方面已经有相当的技术积累。杰发科技团队在汽车电子芯片设计领域拥有丰富经验和深厚的技术积累，联发科作为世界一流的芯片设计企业，料将对杰发科技的未来发展提供长期支持。同期本次并购，公司和联发科签署了《战略合作协议》（初始协作金额接近1亿美金），使公司提供自动驾驶完整解决方案的长线技术保障能力得到极大保证。我们判断，在中短期，公司将以实现高精度地图的商业化为自动驾驶的业务重点，在长期，公司将致力于将高精度地图、智能算法和车载控制芯片相结合，提供完整的自动驾驶解决方案。

另外，根据路透社等媒体的报道，以色列自动驾驶技术厂商Mobileye表示，预计中国政府即将出台新政，强制要求大型商用车辆、卡车在上路时加装基本的自动驾驶系统。当车辆偏离车道或者即将碰撞到路边行人时，车载自动驾驶系统将向司机发出提醒，降低重大安全事故发生概率。我们认为，虽然政策端实施的时点尚不确定，但辅助驾驶系统的大规模渗透是行业的发展必然。根据信息产业网的预测，中国ADAS（高级驾驶辅助系统）市场2015-2020年，复合增长率将达35%，2020年中国可实现近800亿元市场空间。结合芯片和高端技术的自主可控的政策发展大势，公司本次的并购，将会极大提升其在国内无人驾驶领域的业务发展能力。

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盈利预测与估值评级

盈利预测假设

1. 公司现有地图端业务维持年化25%-30%平稳增速；

2. 公司高清地图研发投入保持稳定，研发费用3年内维持费用化趋势；

3. 杰发科技业务业绩表现符合承诺预期， MTK芯片设计端合作稳定。

盈利预测与估值评级

我们维持公司2016-2018年的EPS预测0.22/0.27/0.35元，对应2016-2018年PE为118/97/76倍，若考虑并表业绩，其备考业绩为0.40/0.48/0.63元，对应2016-2018年PE为67/55/42倍。我们采用分部估值的方式：（1）车联网业务，虽然进展速度低于预期，但预计2016年公司趣驾平台用户仍有望突破100万，考虑车联网用户单用户价值高（围绕车年均消费近5万）、推送转化率高（精准推送转化率高达50%）的特点，按行业单用户市场价值预计1万元计算，车联网业务中期估值100亿；（2）其他业务，包括数字地图、LBS行业应用、在线交通服务、消费端导航业务等，未来盈利空间广阔，对应估值150亿；（3）杰发科技我们按照行业均值给予40倍PE，则对应75亿目标市值。综上公司市值目标325亿，对应增发后每股37.79元，随着计算机行业整体估值下移，我们下调公司目标价至37.79元，维持“买入”评级。