【约见笔记】 曹博:中国宏观稳定性提升,长期房地产风险依然要警惕

 

未来风险在于地产的下跌,下跌的方式以及节奏、幅度决定了对企业部门的冲击力度。...

核心观点
1、最近半年国内的核心逻辑是中国整个宏观系统的稳定性在提升,核心原因是企业部门的改善。

2、中国有一个很大的特点,就是整个宏观系统各个部门、各个因子之间,政府都有很强的掌控力,所以整个宏观系统的天然稳定性是远远大于其他国家的。

3、企业部门改善的三大原因:地方债置换、地产销售火热、去产能的影响。

4、地方债置换是政府加杠杆,地产销售是居民加杠杆,两者扛了企业的部分杠杆。

5、去产能已经进入一个深化的阶段,对工业品价格或者企业的利润已经有了实质的影响。

6、工业品价格的“双底”已经构成,现在其实是一个缓慢的中枢抬升的过程。

7、未来风险在于地产的下跌,下跌的方式以及节奏、幅度决定了对企业部门的冲击力度。

8、最近半年国际上的核心逻辑是欧洲和日本过去几年实施的 “祸水外引”的政策,今年已经出现了一个反转,开始自食其果。

9、国内和国际的核心逻辑都是有利于中国的,这是中国经济和金融市场在经历了一年的动荡之后企稳的根本原因。

10、未来几个月出口部门很大概率会出现一个超预期的表现,而这个对企业部门的韧性又是一个好的提升。

11、企业部门改善的另一个动力可能来自于越来越近的补库存周期。

12、整个股市不看空,但是由于市场的微观结构不健康,一个是贵,第二个就是局部板块的拥挤交易,其实很难出现很大的行情。更推荐港股的大机会。

13、我觉得对于短期工业品可能短期还没有回调完,可能回调还会有一定幅度,但回调是做多机会。
正  文
从5月份到现在,其实利空事件还是挺多的,包括英国脱欧,MSCI延迟纳入A股等。但是5月份以来,股市出现一个比较抗跌的状态,而商品则是震荡盘升,最近还有一个加速向上的情况。比较多的解释就是钱多,这个逻辑反正这个不可证伪,因为钱多是这几年都有的状态,这也许是因素之一,但是我认为不是核心因素。

还有解释就是英国脱欧之后,大家认为全球央行会有放松,所以无论是避险资产还是风险资产,无论是商品、债市还是股市,都出现了一个同步的上涨的情况。但这两个解释是有很大的逻辑硬伤的。首先宽松空间很有限,即使宽松,边际力度肯定是小于过去两三年的;第二是宽货币和宽信用是两回事,宽货币是央行的扩张,宽信用是商业银行的扩展,只有宽信用才对商品利好,其实央行宽货币正是对信用收缩的反应,所以过去今年大家都看到了央行的宽松周期,操作策略都是多金融空商品的,而这次商品也同步上涨,说明核心逻辑不是这个。所以这个解释我认为也不是最核心的因素。商品和债市同步上涨,商品和股市同步上涨,这种情况是比较少见的。背后的核心原因是什么呢?下面我就阐述一下我的观点。

首先,我觉得大家应该看一下全球各大类资产近一个月的变化,全球股市近一个月的涨幅特点就是欧美日整体下跌,其中日本跌幅最大,欧洲次之,美国总体上是一个震荡。但新兴市场的股市是上涨,而且新兴市场货币是升值的。国际商品很明显出现了一个整体上涨,其中主要是工业品。我们国内股市是一个结构性的震荡,但实际上国内最近一两个月其实是一个结构性的小牛市。国内货币市场这一个月整体是一个稳定的状态,人民币的汇率对所有国家的货币都是贬值的。总结起来,最近一个月全球各大类资产图谱告诉我们的是:欧日沦陷、美国受波及,中国以及和中国绑定的新兴市场是稳定甚至向好的,这个跟今年1月份和去年八九月份中国和新兴市场暴跌形成鲜明对比。

一、企业部门的改善提升中国宏观系统稳定性

这些背后的核心原因是什么呢?有一个核心变化我觉得市场可能还没完全意识到,或者正在逐步意识到的过程中。如果在4月份去调查所有的买方投资机构,他们最担心的就是人民币问题,但是当5月份人民币汇率不断贬值,并且不断加速贬值的过程中,市场却没有出现任何的恐慌。这背后的原因是什么?我觉得用一句话总结就是,中国整个宏观系统的稳定性在提升。

宏观是一个复杂的系统,首先影响因子很多,第二,各个因子之间又是相互依赖的,第三,它又有很强的反身性。所以一个市场是否稳定,其实要从整个系统来看。中国有一个很大的特点,就是整个宏观系统各个部门、各个因子之间,政府都有很强的掌控力,所以整个宏观系统的天然稳定性是远远大于其他国家的。其实金融危机之后,全球已经不是一个共赢的格局,而是一个相对博弈的格局,在这种状况下中国宏观系统的潜在稳定性是一个比较优势。比如说,我们的房价收入比和企业部门的债务率都远远高于其他国家,但是说了这么多年也没出什么事,所以对于不同经济体,用单个部门的指标直接对比是意义不大的,必须关注整个系统的稳定性。

宏观系统稳定性的提升,我认为核心原因就是企业部门的改善。这一波大宗商品的上涨,其实需求端是没有故事可讲,但是为什么这次是一个中枢逐步抬升的过程?其中就包括企业部门的改善。它表现在哪些方面呢?最简单的指标就是M1,M1的增速远远高于M2,PPI、工业企业利润、工业增加值这几个指标其实是一致的,它是反映企业好和坏的指标,不是高和低。

二、中国企业部门改善背后三层次原因

中国企业部门的改善是哪些原因造成的呢?我觉得主要是3个。一个是地方债务置换,这其实也是M1比较高的一个很重要原因。从2015年的5月份中国开始进行地方债务的置换,到现在这一年大概置换了51000亿的地方债务,那些债务是在2013年或者之前大量地利用非标融资积累的,都是高利率的债务,一般都在10%甚至以上,而现在置换的地方债的利率其实跟国债是差不多的,3%多一点。另外,置换的部门其实是整个中国企业部门最脆弱的一环,因为这些企业负债所投资的项目基本上是基础设施,其实是整个企业债务链条中它的财务费用最高,然后现金流又比较少,但是它对整个宏观经济的长期发展比较有利,那么就是把整个企业部门最脆弱的一环置换掉了,过去一年置换了51000亿,未来2到3年还会置换15万亿以上。

第二个原因就是最近一年地产销售的火爆,其实是居民储蓄流向了地产企业或者相关的产业链,所以一个是政府加杠杆,一个是居民加杠杆,扛了企业的杠杆。

第三个就是去产能已经进入一个深化的阶段,对工业品价格或者企业的利润已经有了实质的影响。去产能分为两个部分,一个是市场化能够出清的那一部分,这部分在今年1、2月份之前,其实已经基本出清了。第二部分就是市场化出清不了的,所谓的供给侧改革就是必须用行政手段出清这部分。总而言之,市场化出清的部分和需要利用行政手段出清的部分加起来,整个去产能其实已经进入到一个深化阶段。

三、企业韧性已经具备,房地产长期可能存在风险

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工业品价格的边际改善

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这三个原因造成一个什么结果呢?就是以PPI为代表的整个工业品价格的“双底”已经构成。第一个底出现在2012年,第二个底出现在2015年的下半年,现在其实是构筑双底之后一个缓慢的中枢抬升的过程。一季度大宗商品的那种上涨方式,除了投机资金的推波助澜之外,很重要的原因是在去年底今年初去产能的过程中,市场化能够出清的产能已经出现了实质的释放,而一季度需求端又出现了一个短期强刺激,供需两方合力就出现了一个短暂的脉冲式上涨,当然这种上涨节奏是不可持续的,但PPI中枢的抬升从长周期来看是一个大概率的事件。

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企业部门现金流的改善

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M1的增速远远高于M2,M1就是企事业单位活期存款,其实事业单位就是机关团体,这个是相对稳定的,机关团体存款大概有20多万亿。其中变化比较大的是企业存款这部分,所以M1的变化基本上体现了企业活期存款变化。本次M1高增长的原因在于地方债置换和地产销售,改善了企业现金流,当然也有企业投资意愿不足的原因。



这是工业企业(现金+短期投资)/负债总额,这个指标其实也是体现了企业的债务安全状况,其实也是在不断抬升的。下边这个图是工业企业财务费用的增速,这个很明显,这个增速的高点是在2014年初,其实利率的下降也是从2014年初开始的。这个增速我认为还会维持低位甚至再创新低,因为地方债务置换的作用后期还会体现。



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企业部门利润情况的改善

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我们再看工业企业的利润增速,一个是当月同比,一个是累计同比,其实过去两年基本上都是负的增速状态,而今年上半年基本上是个正值,在5%到6之间。



这个表中黄色的线是工业企业的产成品库存的增速,我们看在今年四五月份出现了一个连续两个月的负增长,这个情况历史上从未出现过,这一轮去库存周期从大周期来看已经持续5年,从小周期来看也持续了2年,这次去库存周期的持续时间已经创了历史之最。而实际上工业企业的资产负债率等指标已经不断在下滑,尤其是民营企业的资产负债率,所以其实这两年资产负债率整体已经在不断下移。未来工业品需求端一个可能的故事就是越来越近的企业补库周期,只要企业PPI和企业利润等指标有边际持续改善,那么开启补库周期的可能性就越来越大。所以企业部门去库存的彻底,也是企业部门韧性的一个重要动力。



这是整个固定资产投资和制造业固定资产投资,固定资产投资分为三部分,最大的一块是制造业,第二个地产,第三是基建。我们看其实制造业投资的增速,从2012年底到2013年初已经开始低于整个固定资产投资的增速,这个跟企业的去库存周期其实是大致相对应的。



这是上市公司截止一季度制造业部门的销售毛利率,这个利润指标的情况也已经出现了改善,因为制造业基本上是以民营企业为主,所以它的销售毛利率已经出现了一个实质的抬升,这是营业利润的一个增速,到二季度我估计还会抬升。

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房地产决定对企业部门的冲击力度

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刚才讲这些其实都是在说明一个情况,就是中国企业部门的改善是实实在在地发生了,企业的韧性已经具备了。由于需求端的热度,未来几个月仍可适当维持这个改善,当然需求端边际上可能是转冷的的,因为地产投资、基建投资可能都不太好,包括民间投资,其实去产能过程中民间投资不断创新低是正常的。但供应端的抑制仍会持续,所以两者合力企业部门这种改善可能会持续。但是时间放长一点,明年地产投资的下滑或基建投资的下滑,从总量上会拖累企业这些指标的改善,但是无论如何企业部门的韧性其实已经出现了。

另外,随着PPI的改善,处在历史最长去库存周期末端的企业部门,补库存的可能性越来越大,这是需求端的一个故事,另外,人民币贬值对出口的影响会在未来几个月体现,这是需求端的另一个故事。

当然在这个过程中宏观系统产生了一个新的风险,就是房地产,房地产可能在未来几个月不会出现大问题,但是如果年底或者明年上半年地产转冷,从大周期来看,地产整个总量的下滑是大势所趋。今年可能只是一个脉冲式的反弹,那么未来地产的下跌方式以及节奏、幅度可能就决定了对企业部门的冲击力度。如果地产没有出现失控性的下跌,整个宏观系统性风险没有发生的话,企业部门的韧性其实已经具备了。以上就是我的简单结论,企业部门的改善导致整个中国宏观系统的稳定性提升。

上述逻辑基本能解释过去两个月全球所有大类资产的表现。

四、欧洲、日本的“祸水外引”出现反转

国内的企业部门改善带动整个宏观系统的稳定性提高,国际的逻辑就是欧洲和日本过去几年实施的一个祸水外引的政策,今年已经出现了一个反转。中国以及和中国绑定的新兴国家开始稳定。

其实中国的人民币汇率问题以及很多宏观问题,很大的外部原因是欧洲和日本的祸水外引,也就是过去两三年日元和欧元的不断贬值,因为汇率永远是个双向的东西。当然我们汇率压力也有其他的原因,比如说资产价格的高涨,导致资本项目有流出的压力,但这个其实相对可控,我们毕竟还有大量经常项目的顺差来弥补。所以我们汇率的压力,其中很大的原因是外部性的,这两个货币的持续贬值,本质上其实就是一个祸水外引的过程。而今年以来欧日的这种行为迎来反转,开始自食其果。

相对来说其实日本是最危险的,比欧洲可能还危险,我们从日元的升值就可以看出来,它存在一个政策用尽的状态。日本央行已经是日本存量国债40%的持有者,新发国债的70%是被日本央行购买的,日本央行已经是日本90%上市公司的十大流通股东,也就是它搞QE得有购买标地,国债已经不够了,只能去买股票ETF。这个过程可能大家第一反应是日本央行控盘力度逐步加大,当控盘程度到一定极限的时候,控盘比例越大稳定性是越差的,这种情况就是整个宏观系统的稳定性变差了,所以其实日本是比较危险的。

五、人民币释放汇率压力,出口改善提升企业韧性

人民币汇率现在到了6.7,我认为6.7到6.8其实是个关口,为什么是个关口?我们央行说要保持人民币汇率兑一篮子货币基本稳定,什么叫基本稳定?大家认为比较靠谱的指标是5%,6.7到6.8也就是今年贬值5%的一个关口。另外,其实我们的汇率是一个过渡机制,这个过渡机制就是参考一篮子货币,其实可能很多人不是特别理解这个,过去大致方向是跟着美元指数的,那未来的目标肯定是汇率的自由波动,但中间有一个过渡状态。美元指数是由什么决定呢?是由欧元和日元,所以其实这一轮的人民币贬值是由于美元指数的上涨,虽然涨幅不大,但是人民币贬值的弹性很大,我们就是释放贬值压力。那么欧元和日元未来的展望就决定了人民币未来贬值幅度,首先是欧元,其实可能到了1.1这个关口应该说贬值幅度不会太大,第二是日元,日元这一段是升值的,其实日元可能110就是它汇率的一个顶。所以美元指数今年年底之前大概率还是震荡偏强,但是出现一个大的上涨也比较难,所以加速释放贬值压力之后,在6.7的到6.8这个关口的时候,我觉得贬值的幅度不会特别大。

所以在释放了这么多的汇率压力之后,其实制造业部门还有一个利好就是出口,未来尽管投资这一块大概率是往下走的,地产投资也许温度还能维持几个月,但是也是边际下行,基建投资也肯定是不可能长期维持高位,所以投资这一块是在下滑的。但是出口部门很大概率会出现一个超预期的表现,而这个对企业部门的韧性又是一个好的提升。其实大家可以看到中国出口占全球的比重是在不断抬升的,到了13%以上,这个比重其实是二战以来没有任何国家达到过的,也就是说我们制造业的整体其实是没有竞争对手的。所以出口部门未来的改善,可能对企业方面的韧性又是一个提升。

六、中国及全球宏观变化对大类资产的影响

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PPI中枢抬升,但是抬升的运行节奏复杂

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其实大宗商品的价格跟PPI整体是一致的,但是由于需求端没有大的故事,也就是这个中枢的抬升过程是复杂的,很难出现像今年一季度工业品那种连续飙升情况,那个情况带有一定特殊性。未来大宗商品尤其是工业品,它的中枢抬升是大概确定的,但是这个运行节奏是比较复杂,因为需求端没有故事。我觉得对于工业品短期可能还没有回调完,可能回调还会有一定幅度,但回调是做多机会。我觉得操作策略跟三四月份不一样,三四月份你必须咬定方向,而且要具备很强的意志力,但是可能未来工业品的应该战略做多,但节奏是与一致预期反着做,其实有点像过去一两个月的股市,当一致预期比较强的时候,或者上涨方式比较快速极端的时候,就需要见好就收减仓,回调后再加回来。因为需求端没有故事,所以是在犹豫中上涨的。所以我觉得是这样一个按震荡上行的节奏来操作。

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企业改善并不是总量飙升,不看空债券

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债券最近涨得很好,我觉得再继续看好也不现实,但是我们对债券并不看空,也就是企业部门的改善它并不是总量飙升,其实如果是总量的飙升或者GDP总量的飙升,这对债券是利空的。而企业部门韧性的提高,这个其实是在政府干预之外市场内生性的一个动力,就像2007年上半年之前整个中国宏观经济系统一样,GDP的增速到了15%,各方面指标都很高,但是利率长时间维持很低的位置,就是当整个市场自发力量出现改善的时候,它会体现企业的利润是很好的,而利率并没有出现大的上行。

而像2009年之后,尤其是 2010年到今年之前,因为每一次当经济下滑政府去托,这个托的过程它不是市场内生力量起的作用,尽管总量指标拖住了,但是企业利润在恶化,利率出现飙升。尤其是在2011到2013年的时候,为什么股市大熊市?就是因为实际利率或者民间利率是处在一个极高的位置,而且波动极大,整个宏观系统是扭曲的。所以,整个经济指标的高和低,不一定是这个整个宏观系统的改善,而可能是扭曲,而经济指标的下行不一定是整个宏观系统的扭曲,而可能是改善。债市我觉得未来不应该特别看好,但是也并不看差,因为这是企业部门变好的一个状况,不是总量需求端大幅提高的一个状况,如果是后者利率其实应该看空的。

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股市震荡上行,看好周期股和港股

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第三就是股市,其实这个宏观环境是很有利于股市的,但是宏观经济的基本面是一个客观世界,股市是一个主观世界,它两者之间的传导不一定是通畅的。有这样一个很适宜股市的环境,股市不一定就出现大的牛市或者大的行情。那股市的问题出现在哪呢?是股市自身的市场微观结构,微观结构最不好的地方还是太贵了,除掉金融石化估值还是有40多倍估值,这个水平是在历史估值上限和下限的中间位置再往上,中间位置大概是在40倍左右。

第二个微观结构就是这几个月市场形成的,大家在新能源汽车、次新股抱团取暖。今年以来股市所有表现好的板块大家会发现一个共同的逻辑,就是两个字“涨价”,所以另一个不利的微观结构是大家在进行一个局部板块的拥挤交易,集中于这些板块,那么你很难找到一个能够持续的大逻辑或者板块,比如说像前一波大牛市,大家就是围绕创业板,这种情况就容易出现大的行情。但假如说大宗商品出现一个震荡式中枢提高的过程,那么资源股可能带领指数出现一个行情。

所以整个股市不看空,但是由于市场的微观结构一个是贵,第二个就是拥挤交易,其实很难出现很大的行情,但是我觉得市场有可能再次教育投资者,大家过去几个月已经形成了一个高抛低吸,与一致预期相反来做的一个操作模式,其实最近两三周,我觉得大部分机构起码最近一周都是在减仓的,都认为上行不了,大家都已经比较共识了,但其实市场没有下跌,这种小步慢推可能可持续性反而强。因为前期是该跌不跌,脱欧之后其实出现了该涨不涨,这几天又出现了该跌不跌。而这几天假设出现一个放量大阳线,那可能大家都会一致性减仓,但是市场却不给大家机会,就是一个小步慢推,减仓了它就是不跌,所以我觉得股市有可能是一个震荡上行的状态。

股市的操作策略跟工业品或商品其实是相反的,你要选择相对确定性的板块,要能够拿得住,我觉得过去几个月大家形成的这种操作习惯或者一致预期,很有可能在未来一个月被打空。我觉得板块上周期资源股性价比是相对不错的。我们更看好的是港股,这个是比较长周期的策略,其实逻辑很简单,就是便宜,港股的机会我觉得现在就可以建底仓,那么未来加仓的机会出现在哪?一个是人民币汇率贬值趋于结束,第二是欧美股市如果出现见顶回落,假设出现一个见顶回落,港股可能在初期会稍微跟一点,当港股不跟的时候,这是第二个加仓机会,所以我认为港股长周期来看是一个比较好的机会。


直播公告

直播内容:郑琼香:供应端故事继续演绎,“锌”高可期?

直播时间:今日(2016年7月12日)下午四点

观看方式:请提前下载微吼直播APP并在直播时段观看

直播ID:v13406409



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