“金三胖”，真胖还是虚胖？

货币信贷市场的“金三胖”誓要重现七年前的金融繁荣，但这轮明显来的过高、过急、过样。商业银行为实现利润正常化开始重振信贷雄风，如果缺乏监管，这次三高症状仍会延续，最终银行可能面临贷无可贷。...



【优品原创】货币信贷市场的“金三胖”誓要重现七年前的金融繁荣，但这轮明显来的过高、过急、过样。商业银行为实现利润正常化开始重振信贷雄风，如果缺乏监管，这次三高症状仍会延续，最终银行可能面临贷无可贷。银行过度的信用透支使得政策宽松疑虑重重，但债券市场传来的风声又为紧缩敲响警钟，松不得也紧不了，稳是王道。

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“金三胖”，真胖还是虚胖？

不要输在起跑线上是中国父母信奉的真理，但银行经理们似乎对此也深信不疑。据公布的数据，1、3月的贷款冲动已将一季度的信贷推至史上最高位，经验统计的3：3：2：2信用安排今年被严重前置化。记录是用来打破的，除上述贷款投放外，目前M1-M2剪刀差也有蓄积力量等待破势壮举的迹象。另外，鲜被关注的货币乘数已经接近理论上限，且也逼近了二十年的高点。货币信贷市场的“金三胖”誓要再现七年前的金融繁荣。



如果将M2指代存款，那信贷、存款和乘数三者高度相关，出现同增同高无可厚非。商业信用创造过程表明，基础货币经信贷投放，再由银行体系相互作用后会创造出数倍的存款货币，而信用贷款、货币乘数以及存款在此过程中也会一致增大。事实上，我们的确看到一季度金融数据“三羊开泰”，但泰极而否的风险也异常凸现。当前存款资金的短期化、高流动较以往更加刺眼，数据显示了股灾以来新增的金融贷款极大部形成了活期帐户M1，而已有长期存款活期化也有愈演愈烈之势。当前的存准率同09年比较决定了理论货币乘数不应高于七年前，但三月的实际数据5.10已经高出当年4.63的极大值，属于异常超增。

除金融数据本身异常波动外，其与实体经济联动性也不同于2009年。货币刺激经济的一般规律是：信贷投放推升M1并拉高M2，借此带动GDP起底。伴随经济复苏并加快增长，企业生产运作更加活跃，长期存款活期化也愈加明显，M1增速再上一阶，而M2的增速则因长期存款的减少而趋缓。所以在经济起底回升期，M1与M2同步而上，而在复苏加快后，M1继续增长而M2有所放缓。当前观察到的金融数据明显是后者，但我们却还未见到经济亮眼的表现，就货币与经济互动的进程看，过热数据表现出的或是金融虚胖。

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背后：银行持续扩表无论是信贷、货币或乘数上升，背后的主线是银行扩表。经济高速发展时，实体企业利润上升，自有资金被用作再生产。而下行周期中，企业内部造血能力较弱，寻求外部融资支持力度增大，这也是危机以来银行持续扩表的大背景。而货币宽松加剧这一进程，近一年来，无论是传统的降准还是新的再贷款工具注资，均增加了银行体系资金运用的动力，资产规模一直在扩大。



银行资产持续扩张的另一面是负债扩张，负债成本又直接关联其资产管理。影响银行负债成本的最大因素是利率，经济下行，利率低走，政策利率的进一步调低加重其下行趋势，而利率市场化的机制安排更是加剧了存款竞争以及存款获得难度，因此银行的负债成本并未因利率下行而改善。与此同时，各银行也积极通过表外业务拉拢资金，去年银行理财产品余额增幅56.46%。但表外资金成本相对更高，对银行的资产配置要求加大。

一面是央行施下的恩泽，一面是努力攥来的理财，银行针对这些资金如何做出相应资产配置？看看表内资金情况。对企业的债权依旧是资产配置的主要方向，但去年以来银行资产的调整出现两大新亮点。对政府的债券配置开始趋升，资金配置增速超过40%，而另一更显著的变化则是银行对其它金融机构的授信异军突起，在银行资产的占比从一年前的6.82%蹿升至目前10.48%。对政府债券配置源于地方债置换的需要，而对其它金融机构的授信则可能是政策信贷投放，即商业银行贷款给国开行以及农发行，再通过专项建设债以及棚改贷款等形式借道完成精准投放。所以去年一年银行扩表的政策倾向明显，银行自身直接向实体投放信贷（对非金融机构债权）倒没见有多少，商业银行像是变成国家政策性银行了。

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主因：银行加速反攻

表内资金被政策胁迫，表外也不好受。理财资金通常也是以委外的形式投资于各类非标资产，权益市场或者债市。经历了政策对非标投资监管以及股票市场持续波动后，这部分资金转入债券市场。直接持有债券的收益率显然较低，而央行试图维稳货币利率又似乎为这些资金找到新的创收渠道——先通过配置债券组合，再在货币市场抵押融得低成本资金进行二、三轮再配置，正是通过多重加杠杆的形式配置债券，收益得到大幅提升，而债券市场也伴随着在去年12月迎来一波牛市。

但信用风险今年来持续暴露，银行间的资金面也时有波动，资金留在债券市场的日子开始难过，表外资金有转内的需要。表内来看，银行也不甘资金完全被政策性金融机构掳走，你抽我水我也要借机自取一瓢饮，在追求利润的动机下开始主动加速信贷投放。双重刺激下，我们看到了近期X万亿的信贷奇观，后续的信贷冲动仍会存在。在基础货币处于弱势格局下，如此快节奏的资产扩张运动自然会疯狂抬高货币乘数。

银行资产扩张的结果自然是新增存款的增加，但新增的存款资金愿意以活期形式还是久期形式存在？存款利率一年多来已经下调了六次，基准利价已经处于史上低位。那么自然，新获取的资金以长期的形式封存似乎不划算，不仅是新增资金多半流入活期账户，而且存量长期存款也开始活期化，我们看到M1与M2剪刀差自去年降息后开始扩大。

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“三胖”的可怕之处

三高从来都不是什么值得骄傲的事。1.银行贷款如果继续创高，将一如既往冲向高信用背书领域，不良企业累积的债务风险只会愈加庞大。2.当前实际货币乘数已接近理论上限，如果银行X万亿继续任性投放，乘数必达上限，银行后续的信用创造机制将受到严重威胁。3.活期存款资金如果没有及时被实体资产吸收，只会在金融市场继续捣动干柴烈火，一波波资金杠杆，一波波金融行情,一波波监管打压，股市到房产到商品，汇市到债市。

演绎一下货币乘数达到上限时的情形：银行追求利润，加大信贷投放，存款资金上升，法定准备金上缴加大，银行超额资金紧张，如果赶上美联储再度加息，资本流出加剧紧张局面，银行将陷入无法再度信用扩张的陷进中。这样，央行无奈，再次降低存准率给银行松绑，理论乘数提高，银行又会陷入下一轮循环，三高永不歇。

所以要么像昨天做的，对银行的非理性贷款扩张进行窗口指导，限制其过快增长，要么直接降准，提高货币乘数理论上限，为后续信贷政策释放空间。目前看，后者不敢妄动，且不论降准继续推动银行授信冲动，抬升三高恐惧，单是资金面宽松也会加剧债券杠杆风险。最近一周央行将MLF延后再作造成的货币市场短暂资金波动，目的也是想给这些债券杠杆投机户们提个醒。但是，有杠杆的地方就有踩踏风险，信用违约事件逐渐显露，债券风声已起，如果流动性过紧，恐怕下一个风暴眼更猛烈。当前政策松不得但也绝对紧不了，维持之前对流动性谨慎乐观的观点。（优品研究员/吴义勇）

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