中信建投证券股票研究分析_【中信建投智多星投顾】

1.【地产】阳光城(000671):转型提速共享成长

2.【煤炭】露天煤业(002128):业务结构单一的区域龙头，业绩下行短期难扭转

3.【轻工】晨鸣纸业(000488):造纸向上，融资租赁快速增长，业绩持续可期，维持买入

4.【中小盘】双箭股份(002381):思路明晰，养老产业布局加快

5.【银行】招商银行(600036):零售优势助力净息差逆势回升——招商银行2015年年报点评

6.【非银】新华保险(601336):2015年报点评：坚持回归保险本原竭力促成战略转型

7.【非银】中国太保(601601):2015年报点评：产险承保盈利寿险大个险新格局

1【地产】阳光城(000671):转型提速共享成长

阳光城公布年报，营收223.8亿，同比增61.1%；归母净利14.2亿，同比增7.1%，EPS0.44元，拟每十股分红0.53元

业绩略低于预期，300亿台阶之上进入稳步增长期：报告期内公司结算额达211亿，维持近年来高增速，推动营业收入大幅增长，公司实现销售金额约300亿，超额完成280亿目标。公司布局重心均位于刚需改善需求旺盛的区域，保障今年销售稳定增长。

多元化方式拓展资源，成本优势显著：公司恢复12、13年的扩张节奏，为16年继续维持增长铺垫；区域选择层面公司继续践行主流城市布局，持续扩充一二线城市资源，值得一提的是，在拿地方式方面，公司资源拓展方式趋于多元化，成本优势明显。

加快布局幼教产业，开启一线资源端口：多元化业务层面，公司已经启动幼教产业布局。公司于1月底公告拟收购并增持师汇优创股权至65%。这是公司实体层面布局幼教产业的第一步，同时也开启了公司接近一线教育资源的端口。

再度开启员工持股，共享成长：公司3月公告，拟开展员工持股计划，此次员工持股计划是自14年9月以来的第二期，与上期相比，此次规模扩充三倍，彰显公司对未来发展的信心，有利于全体员工共同分享企业成长的成果。

多元融资助力未来发展，管控效率提升：今年以来公司多元融资取得有效进展，整体融资成本进一步下行。在当前利率持续下行背景下，公司融资成本有望进一步下移。从管控角度来看公司也实现了效率的提升，以销售额口径来看，销售管理费用率同比下滑了0.2个百分点。

盈利预测与投资评级：预计16-17年EPS分别为0.44、0.56元，维持“买入”评级。

2【煤炭】露天煤业(002128):业务结构单一的区域龙头，业绩下行短期难扭转

事件

公司发布2015年年报，报告期内实现营业收入55.87亿元，同比减少10.67%；归属母公司净利润5.34亿元，同比减少11.29%；扣非后净利润5.46亿元，同比增长39.44%；基本每股收益0.33。

公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），不以公积金转增股本。

简评

煤价低迷、产销量微涨，煤炭业务经营依托成本有效控制

报告期内公司实现煤炭产量4666万吨，同比增长65万吨；煤炭销量4660万吨，同比增长58万吨；但受煤炭行业持续低迷影响，公司煤炭售价自2013年起持续下滑，2015年煤炭售价91.48元/吨，同比下降12.75元/吨。公司拥霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，属国内大型现代化露天煤矿，受益油价下跌影响，营业成本得到有效控制，同比2014年下降15.21%至31.96亿元。煤炭板块毛利率上升3.6个百分点至25.03%。

发售电量双双下滑，以火电为主的电力板块发展受限

报告期内公司实现发电量524264.2万千瓦时，同比下降1.36%；售电量479489万千瓦时，同比下降1.25%；测算售电价下降0.02元至0.26元/千瓦时。公司主要售电端东北及蒙东地区经济情况和用电负荷未走出低谷，发电企业设备利用小时预计仍将地位徘徊，同时核电、风电、水电和光伏等清洁能源将进入超常规发展期，公司以火电为主的电力板块业务发展将受到一定限制。

积极向新能源发电领域延伸，项目进展顺利

公司14年9月公告设立的霍林河露天煤业20MWp分布式光伏发电项目，总装机容量20.46MW，目前已经开始贡献业绩；另外报告期内投资设立扎哈淖尔煤业扎鲁特旗阿日昆都楞风电场10MW光伏发电项目，项目投资建设进度也已经达90%，16年有望开始运营。公司以煤为核心，火电和新能源为重点的综合能源发展思路逐渐清晰。

具备大股东资产注入预期，但短期难实现

蒙东能源现仍有白音华二号露天矿、白音华三号露天矿和通辽第二发电有限责任公司、内蒙古大板发电有限责任公司，在避免同业竞争规划中满足条件后规划注入。但煤炭资产目前仍处亏损状态，均不符合注入条件，短期注入难实现。

业务结构单一的区域褐煤龙头企业，给予“中性”评级

公司销售客户主要面对蒙东及东北地区，受地区经济发展放缓及煤炭、电力行业持续低迷影响，预计公司短期业绩难以转好。且集团资产注入预期兑现尚不十分明确，我们预计公司2016、2017年EPS分别为0.19和0.26，给予“中性”评级。

3【轻工】晨鸣纸业(000488):造纸向上，融资租赁快速增长，业绩持续可期，维持买入

事件

1、2016年3月20日晚间，公司发布完整年报，公司2015年度实现营收202.41亿元，同比增5.97%；实现归属于母公司所有者的净利润为10.21亿元，较上年同期增102.14%；实现扣除非经常性损益的归母净利润7.20亿，同比增451.87%。分季来看，2015Q4公司实现收入53.47亿，同比增5.63%，实现净利润4.60亿，同比增180.41%。同时，公司拟向全体股东每10股派发人民币现金红利3.00元（含税）。

2、公司同时公告，为增强公司整体实力和综合竞争力，进一步拓展融资租赁业务范围，公司拟在青岛新设立一家融资租赁公司，注册资本50亿元。

简评

“造纸+金融“驱动收入规模稳健增长。（1）造纸业务稳前行：公司是中国造纸行业龙头企业，年浆纸产能850 多万吨，拥有全球最大的制浆造纸生产基地和数十余条国际尖端水平的制浆造纸生产线。2015年，公司完成机制纸产量418万吨（同比-1.88%），销量415万吨（同比-0.95%），机制纸业务实现收入180.73亿，占总收入比重89.29%，同比14年增长0.54%，呈现稳健发展态势，且当前来看，优势向龙头集中明显。（2）金融板块快速增长：公司开拓了山东晨鸣融资租赁公司、山东晨鸣投资公司和山东晨鸣财务公司为主体的金融业务板块。2015年，融资租赁公司的售后回租业务和财务公司的信贷业务快速发展。融资租赁业务规模快速提升，其融资租赁公司目前实缴注册资本提升至50亿元，我们推断目前行业5倍杠杆测算其融资租赁余额应为250亿以上。2015年全年该业务实现收入10.85亿，占收入比重5.36%，同比大幅增长1151.89%，我们测算融资租赁在净利润中贡献约5亿，占比约50%。（3）其他板块方面，2015年，公司电力及热力、建筑材料、化工用品、酒店及其他五大部分业务合计实现收入10.84亿，占比5.36%，同比2014年增长4.24%。

纸产品升级、成本下降提升造纸毛利率，多元融资渠道打造低融资成本。（1）公司先后建设了高档铜版纸、高档低定量涂布纸、高档白卡纸等文化用纸生产线，多元化、高档化的产品结构不仅使得公司抵御市场风险的能力大大增强，亦使公司毛利率水平提高。细分来看，2015年，公司双胶纸产品毛利率24.67%，同比增加4.26pct；铜版纸毛利率25.37%，同比增加6.73pct；白卡纸毛利率23.57%，同比增加4.93pct；静电纸毛利率33.98%，同比增加9.14pct。综合来看，公司机制纸业务2015年实现毛利率22.89%，同比增加4.06pct。（2）15年公司通过创新融资工具，首次在银行间市场注册了138亿超短融和26亿永续中票，并与中行签订200亿元战略合作协议。同时公司于2016年3月完成第一期22.50亿优先股发行，若45亿全部发行将使资产负债率下降4.25pct。整体而言，公司资信状况良好，与银行合作稳定，具有较为通畅的间接和直接融资能力，并能够获得较低的融资成本。15年公司融资租赁业务毛利率高达88.22%，同比14年增加5.49pct。

2016，“造纸+融资租赁”，一并发力。（1）造纸行业底部弱反弹，包装纸提价利好晨鸣：一方面，由于我国纸类需求近年来停滞在1.2亿吨左右，而产能利用率80%左右，产能过剩状况仍将持续，但另一方面，环保政策的收紧下落后产能淘汰和整合有利于晨鸣等龙头企业市场占比提升。从成本端来看，国际针叶浆价格2015年以来呈下行趋势，阔叶浆价格上半年回升后四季度转跌，截至2016年3月底，阔叶浆价格及针叶浆价格叫2015年高位分别下滑15.31%和9.17%，且2016年继续维持底部趋稳；从产品端售价来看，由于3月23日晨鸣、APP、博汇(山东博汇、江苏博汇)等国内主要纸企同步宣布白卡、铜卡、食品卡纸每吨上调150元，直接利好2016年即将增加的白卡产能收益。（2）主业加快项目推进：公司湛江晨鸣30万吨高级文化纸项目、生物质气化项目、江西晨鸣35万吨食品包装纸项目（进度99%）已竣工投运，成为公司新的效益增长点；寿光晨鸣40万吨化学浆项目（进度8.66%）主设备招标完成，已做好了全面开工的准备；寿光晨鸣白牛卡顺利搬迁湛江（进度68.15%）；海鸣矿业菱镁矿项目进入设备安装阶段；黄冈晨鸣林纸一体化项目（进度18.95%）已动工建设。新建项目对全面提高企业核心竞争力将起到重要的拉动作用。（3）融资租赁行业欣欣向荣，发展潜力巨大：2015年，我国融资租赁行业合同余额同比增长38.75%，至4.44万亿元，企业注册资本同比增129.395至1.52万亿，行业继续保持高速成长。而相比于欧美国家20%-40%的高渗透率来看，中国目前融资租赁渗透率仅5%左右，有望在未来不断提升，发展潜力巨大。公司继续加大直接融资，发行短融、超短融、永续票据等多种融资方式降低公司的融资成本，并推进跨境融资进度，充分利用香港市场融资平台，增加香港晨鸣授信额度，通过多币种融资规避汇率风险，降低财务费用，且融资租赁公司认缴注册资本90.72亿，公司未来最高可撬动450亿以上的业务规模，潜力巨大。而青岛晨鸣要开展保税区融资租赁业务，为企业经营提供流动资金保障，降低经营融资成本。

晨鸣控股减资落地，国企改革继续推进。公司控股股东——晨鸣控股于11月进行了减资，注册资本由16.85亿减少至12.39亿元，减资后，第一大股东——山东寿光金鑫投资（隶属于寿光国资委）持股比例由59.73%下降至45.21%，而第二大股东——锐丰投资（由晨鸣纸业员工设立）和第三大股东——恒联投资（由晨鸣纸业董事长控股）持股占比分别由26.56%和13.71%提升至36.14%和18.65%。我们认为，控股股东国企股占比下降和管理层持股占比上升将有利于晨鸣纸业经营的市场化。

大股东持续增持H股彰显发展信心。2015年10月28日至2016年1月12日，香港晨鸣控股陆续增持晨鸣纸业H股7553万股、B股2191万股，合计约占公司发行总股份的5.03%。持续增持H股显示出公司认为当前股价被低估，对未来发展抱有信心。

投资建议：

公司依托造纸主业，向融资租赁业务顺利转型，双轮驱动明显，业绩表现频频超预期。我们保守预计2016-2017全年，公司归母净利润额分别为15.16、20.91亿元，同比分别增48.5%、37.9%，对应EPS 为0.78、1.08元，PE 为11、8倍，目前PB 1.01倍；另从市值角度看，2016当年，如果进一步财务模型拆分，假设造纸7亿+，如给予12倍估值，市值84亿+，融资租赁8亿+，考虑到融资租赁的成长性和市场空间，如给予20倍估值，市值160亿+，合计244+亿，目前公司总市值135亿，维持买入。

风险因素：汇率波动导致外币负债损失增大。

4【中小盘】双箭股份(002381):思路明晰，养老产业布局加快

事件

双箭股份发布15年年报，报告期内，实现营业收入9.54亿元，同比下降13.41%；实现归属母公司净利润1.07亿元，同比下降19.94%；综合毛利率由14年的28.38%下降至28.28%。

简评

现有主业预计16年稳中有升

整体业绩符合预期，现有输送带业务业绩下降主要受煤炭、钢铁、等公司下游客户不景气影响。现有主业2016年经营目标输送带11亿元，机械产品（北京约基）4亿元。输送带属于易耗品，更换周期短，订单稳定。15年进一步增资并收购北京约基股权58%，16年2月实施完成，业绩承诺15-17年4000、5200、6800万元。

双主业战略清晰，养老产业投资布局加快

16年1月公司以人民币 2,070 万元的价格收购控股子公司桐乡和济颐养院剩余22.5%的股权，后者成为上市公司全资子公司。3月公司与上海红日家园分别出资300、200万元在上海设立合资公司——上海双箭股红日管理有限公司，并特别约定在条件成熟时将各自现有的养老服务业务优先注入双箭红日。

盈利预测与估值

养老作为民生大计，鼓励社会资本进入养老产业，提高老人支付能力将是十三五期间政策重点，养老产业有望开启一波证券化浪潮。公司思路明确，布局清晰。考虑增发股本，送转摊薄前预计16-18年EPS：0.34/0.40/0.45，给予增持评级，目标价20元。

5【银行】招商银行(600036):零售优势助力净息差逆势回升——招商银行2015年年报点评

事件

招行发布2015年业绩报告。报告显示，截至2015年末，招商银行集团资产总额为54,749.78亿元，比年初增长15.71%。归属于本行股东的净利润为576.96亿元，同比增长3.19%；不良贷款率1.68%，不良贷款拨备覆盖率178.95%，贷款拨备率3.00%。

简评

1、拨备稀释利润，拨备前利润增速仍可观：

2015年实现归母净利润576.96亿元，同比增长3.19%，四季度加大拨备计提力度。拨备前利润增速仍可观，同比增速近27.81%。

2、净息差逆势上扬，非息收入四季度增长乏力：

2015年全年实现营业收入2014.71亿元，同比增长21.47%，其中（1）净利息收入1,367.29亿元，同比增长16.66%，主因是2015年净息差2.75%，同比提升11bps，体现零售金融优势（低成本活期储蓄和同业活期存款占比上升控制负债成本，信用卡分期收入提升资产端收益, 2015年受降息影响，生息资产平均收益率为4.72%、付息负债平均成本率为2.13%，下降42个bp和56个bp），零售半壁江山（利润占比达50.47%，同比提升7.73 个百分点）助力净息差逆势回升。（2）非利息净收入全年647.42亿元，同比增长33.05%；主要是：代理服务增长94.97%，托管及其他受托增长43.05%，其中，实现受托理财收入89.13亿元，较上年增长42.75%。

四季度单季营收452.47亿元，同比增速仅10.8%，增速放缓，主因是四季度手续费佣金收入增长乏力，四季度单季非息收入仅96.77亿元，同比下降12.84%，环比大幅下降43.19%，预计是代理服务和托管受托手续费（或受资本市场波动影响）增速放缓，但收入结构优化程度仍较高，非息收入占比32.13%，比2014年增加2.79个百分点，领先同业。

3、资产质量承压，但不良认定标准严谨：

2015年不良贷款余额474.1亿元，全年净生成195亿元，核销383.83亿元，是去年核销规模的2.6倍，处置力度加大。不良贷款率1.68%，同比上升57bps，关注类贷款2.61%，同比上升75bps，信用成本2.35%，84%不良增量主要来自制造业，批发零售业和采矿业。逾期90天以上贷款占比1.59%，同比增长58bps，招行秉承逾期90天以上全部计入不良，认定标准严格。此外贷款结构中产能过剩行业贷款余额490.44 亿元，占比仅1.89%，不良率5.46%，不良压力较大，较年初上升3.71个百分点，房地产贷款余额1732.26亿元，占比6.69%，不良率较低，仅0.67%。

此外，年末拨备覆盖率178.95%，较年初下降54.47个百分点，贷款减值损失575.07亿元，同比增长84%，资产质量下迁引起拨备计提加大。

4、理财业务创新发展，风险可控：

2015年理财余额18,206.93 亿元，较年初增长118.97%，其中净值型产品占比52.82%，较年初提升23.64个百分点。理财业务贡献手续费及佣金收入170.79 亿元，同比增长83.86%，占零售净手续费及佣金收入的66.04%。创新发展包括开展委外业务，推出股债混合型产品，ＭOM等产品，参与资产证券化资产和政府引导基金的投资等。但相关风险敞口有限，理财资金投资两融受益权业务的余额为275.70亿元，较上年末降幅58.59%，15年底配资规模约300亿元，理财资金投资股票质押融资业务的规模为244.42亿元，主因是均证券市场大幅波动后大幅下降。非标余额为1687.61亿元，以授信客户为主。

5、互联网金融战略浮出水面，跨界合作身影频现：

“内建平台、外接流量、流量经营”的互联网金融整体布局，在零售端，布局账户体系，移动支付，扩张线下消费场景，与visa，银联，苹果等合作，优化获客途径；在对公端，“小企业E 家”满足多维金融需求（供应链金融，财务管理，日常生产等），注册用户超1000万，移动支票用户超24万；在同业端，打造招赢通同业投融资业务平台，客户数达731户，推动业务线上化转型。

跨界合作身影频现，（1）与滴滴出行基于支付合作探索“滴滴模式”已进入开发测试阶段，将于16年上线；（2）与联通组建招联消费累计用户646.87 万，授信规模49.13 亿元，贷款余额20.28 亿元，不良率0.63%；（3）与招商局出资设立金融资产交易场所提供跨境金融资产交易服务，打造开放的云端财富管理平台。

6、投资建议：

维持招行买入评级，（1）零售优势持续增强，零售端对净息差和业绩的贡献优于同业；（2）资产管理业务行业内领先，各类创新型业务不断涌现；（3）风控体系较同业严格完善，优先试点不良资产证券化；（4）践行轻型银行战略：完善互联网布局——“外接流量，内建平台，流量经营”；推行资产证券化创新，盘活资金；首推交易银行部，提高客户黏性，增加中收。预计2016年招行净利润同比增速约4%，16年EPS分别为2.37元，16年PE/ PB为6.85和1.03。

6【非银】新华保险(601336):2015年报点评：坚持回归保险本原竭力促成战略转型

事件

新华保险发布2015年年报

2015营业收入为1584.53亿元，同比增长10.7%；实现归属母公司净利润86.01亿元，同比增长34.3%；资产总额达6605.6亿元，较年初增长2.6%；净资产578.35亿元，较年初增长19.6%。EPS为2.76，同比增长34.6%，总投资收益率为7.5%，较去年增加1.7个百分点，EVPS为33.11，同比增长21.14%。

简评

达成业绩目标业务结构优化

公司实现寿险业务收入1118.59亿元，同比增长1.8%；其中新单保费收入523.39亿元，同比增长18.7%；首年期交保费收入167.65亿元，同比增长40.4%。公司首年新单及首年期交保费年度计划达成率分别为102%和116%，个险代理人渠道和服务经营渠道新单保费达成率分别为122%和147%。个险代理人和服务经营渠道交费期在十年期及以上的保费分别同比增长44%和67%，实现新业务价值66.21亿，同比增长34.85%。

营销员渠道快速发展银保渠道聚焦期交

营销员渠道全年保险业务收入513.54亿元，同比增长8.6%，其中首年保费收入125.41亿元，较上年增长36.7%；全年健康险及传统险保费收入占首年保费的比例分别为44.6%和36.6%，营销员渠道产品结构持续优化，人均产能较高，月均有效人力人均产能超过1万。银保渠道保险业务收入494.73亿元，下降7.4%，但首年保费和首年期交保费分别增长11.9%和41.1%，聚焦期交的发展战略取得成效。

非标配置占比达22.65% 取得较好收益

投资资产规模为6,356.88亿元，较上年末增长1.6%，定期存款1276.79亿元，占比为20.1%，债权型投资3,482.81亿元，占比为54.8%；股权型投资占比为18.0%，较上年末上升6.7个百分点，主要是股权型投资中的基金、股权计划、资产管理计划投资增加。在投资过程中以绝对收益目标为原则，在市场高位坚定减持、锁定收益，避免了市场大幅波动带来的不利影响，固收投资加大了

各种交易性品种的波段操作力度，非标资产投资高达1439.72亿元，占比达到了22.65%，在非标上由于前两年的积极布局，15年取得了较高的收益。公司总投资收益率达7.5%，投资端表现优良。

投资建议及风险提示

偿一代下公司偿付能力为227%，偿二代下的综合偿付能力充足率约为281%，偿付能力充足。公司坚持价值导向和回归保险本原的经营思路，2016年发展仍会以转型为主旋律。目前EVPS为33.11元，基于目前价格的P/EV为1.19，估值相对较低，预计2016年P/EV为1.04，2017年0.88，维持公司“买入”评级。

风险提示：资本市场低迷和低利率市场环境下的资产配置压力加大。

7【非银】中国太保(601601):2015年报点评：产险承保盈利寿险大个险新格局

事件

中国太保公布2015年年报

2015年营业收入为2472.02亿元，同比增长12.5%；实现归母净利177.28亿元，同比增长60.4%；净资产1333.36亿元，较年初增长13.8%；EPS为1.96元，EVPS为22.7，分别同比增长了60.7%和20.1%。

简评

1.产险实现承保盈利

实现车险业务收入749.61 亿元，同比增长2.4%，综合成本率98%，同比下降4个百分点，电网销、交叉销售、车商等核心渠道业务收入同比增长16%，在车险中的占比达到55.5%，同比提升6.5个百分点；农险业务保持承保盈利，全年实现农险业务收入11.55 亿元，同比增长28.8%。总体财险的综合成本率为99.8%（下降4个百分点），实现承保盈利，达成公司既定目标，。

2.寿险产品结构优化成果显著

2015 年实现寿险业务收入1085.89亿元，同比增长10%。其中新业务收入366.71 亿元，同比增长13.7%；续期业务收入719.18 亿元，同比增长8.2%。寿险一年新业务价值120.22 亿元，同比增长37.8%；新业务价值率29.2%，同比提升4.7个百分点。2015 年本公司个人业务实现保险业务收入913.39 亿元，同比增长27.4%，占寿险业务达到84.1%，形成大个险的新格局，产品类型上以风险保障型和长期储蓄型业务为主。

3.第三方资管规模超两千亿同比大增56%

集团管理资产规模超万亿，在2015年市场大幅波动、利率下行的环境下积极调整资产配置结构，稳定债券、存款、股票和基金等传统投资资产配置，适度增加债权计划、理财产品及新股基金、优先股、分级基金A 等“类固定收益产品”的投资，提高了投资组合的多元化和分散化程度，整体投资收益率水平稳定。实现总投资收益率7.3%、净投资收益率5.2%。此外，公司积极稳健发展第三方资管业务，规模达2334.74亿元，增长56.3%，业务收入达到6.53亿元，同比增长64.9%，外部增量业务的扩张，彰显公司在资管行业中较高的竞争力。

4.专注保险业务

专注保险主业，公司推动健康险、养老险、农业保险等新兴业务领域与产、寿险在渠道和产品上实现共享，实现协同发展。太保安联健康险公司着力于“健康保障+健康管理”的产品及服务创新、长江养老推动企业年金与职业年金业务纳入寿养协同平台、安信农险抓住农险发展机遇着力推出绍兴茶叶低温气象指数保险等创新农险产品，太保在各个保险业务板块均有布局，未来有望抓住机遇实现协同快速发展。

5.投资建议及风险提示

太保坚持价值导向的发展战略，推动“以客户需求为导向”的转型发展，在2015年经营中取得显著成效，集团偿付能力达到280%，仍然十分充足，2016年业务质量和效益应会持续提升。目前P/EV仅为1.12，估值偏低，预测2016年和2017年EVPS分别为26.3和30.5，对应P/EV为0.97和0.84。维持公司“买入”评级。

文章来源于　微信号：中信建投证券研究

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