私募基金经理感言：现在是“壳公司”黄金时代？人多的地方没肉吃！

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今日配图丨库波卡作品

圈主的话

本文作者金斌，之前是银华基金研究主管兼基金经理，后奔私成立丰岭资本。15年市场历练的经验，值得细看。

2013年7月，我从工作了9年的银华基金离职，投入到阳光私募行业。和大多数看到牛市才想起来奔私的基金经理不一样：站在当时，经济前景展望不够乐观、政府也正在收紧货币（2013年6月开始，钱荒一直持续到当年年末），我是做好了过3年熊市准备的。为什么觉得市场不太好，我还愿意辞掉安稳高薪的工作出来创业呢？我并不是脑子进水了，虽然没有指望一夜暴富，但也不会希望天天饿肚子。股票和实业最大的不同就是，这个市场最不缺少的就是机会。事实上，哪怕是在看似漫无边际的熊市中，也会有许多结构性的机会。越是在熊市，安全的投资机会反而会越多；反倒是牛市，理性的投资者需要时刻担心泡沫的破灭，夜不能寐。而且，我自认为是一个相对保守的投资者，在熊市中相对优势才能更加显现出来。

压低的估值+意料之外的货币放松=牛市

我当时怎么也没有想到，我竟然有幸赶上了两年轰轰烈烈的大牛市。事实上，不只有我没有想到：2014年上半年，上证指数在2000点左右，有一家知名券商策略分析师说看400点大反弹，很多人将信将疑。在指数短暂下跌之后，甚至有人嘲笑说距400点大反弹还有500点。无论是从经济面还是从企业盈利层面，股票似乎都不应该上涨：在过去两年，市场对A股整体的盈利预测是不断下调的，这让很多认为股市是经济晴雨表的人大跌眼镜。



资料来源：wind资讯

美国一个叫弗里德森的财经记者总结了美国20世纪10个最大的牛市，期望从中找出一些规律，并写成了一本书《似火牛年-华尔街股票历史上的非凡时刻》（it was a very good year）。结果发现，经济好的时候有牛市，经济不好的时候也可能会有牛市。虽然牛市的原因各种各样，但总的说来，如果出现“压低的估值+意料之外的货币放松”，牛市的概率就相当大了。

A股始于2014年的这轮牛市，几乎就是这个公式的翻版。由于对未来比较悲观，当时大部分股票的估值已经被投资者卖到比较低的位置，这就是“压低的估值”；2013年下半年以来的钱荒，在2014年开始逐步缓解，债券收益率持续下行，央行在11月份的降息降准，给市场一个非常明显的信号，这就是“意料之外的货币放松”。有了这两个前提条件，随后的牛市似乎就是顺理成章的了。



逆向思考+不跟风=好运气

我们不是因为预见到牛市，而是出于对这份事业的热爱，才辞职创业的。很多人说我们运气好，但在熊市氛围下，还敢于离开安稳的工作岗位，依然需要不小的勇气和自信。有时候，逆向思考+不跟风，或许就等于好运气。

2015年我们的微信公众号szhvc上发表过一篇文章，“什么是A股最好的投资策略？”我们发觉，自从2001年开始，A股市场只经历了一轮大的风格转换：2008年以前和2008年以后。2008年以前，是价值投资者的黄金年代；2008年以后，是壳公司的黄金年代。如果从2009年初一直组合投资壳公司，定期更换组合，累积到2015年底，累计收益将超过同期99%的公募和私募基金。但我们最后的结论是，由于注册制及战略新兴板的推进，一轮新的风格转换可能要重新开始了。这个时候参与壳公司投资，可能不是一个好的选择。

2016年政府暂停推进注册制及战略新兴板以来，炒壳公司一时又重新成为市场最热门的选择。但我们隐隐觉得，就算一时半会没有注册制，市场的风向可能也要变了。这或许是另一轮风格转换的开始，股票就是这么令人捉摸不透：如果每个人都觉得这是一门绝好的生意，你最好的选择反而是离开。为什么？

截止到2016年4月2日，A股共有2832家挂牌公司，其中690家即24%的公司总市值低于50亿，1750家即61%的公司总市值低于100亿人民币。说壳资源稀缺，无论如何是没有道理的。



资料来源：wind资讯

壳能值钱有两个条件：一是一、二级市场市场价差长期存在；二是IPO受管制。但为什么一、二级市场价格差会长期存在呢？是套利活动不够多，或者说受到限制。由于不好统计，我们把上市公司定向增发做为参与这种制度套利活动的近似参考。2013、2014、2015公布定向增发上市公司的家数分别是242家、399家、1100家，2016年1季度已经有469家公司公布定向增发了，年化1876家，相当于三分之二的上市公司。如果说之前A股是“傻子太多，骗子不够用”的话，经历股灾，傻子已经被消灭了一大批，但骗子却是越来越多。虽然无法预测是哪一天，但我们相信，在不远的将来，供求关系一定会发生逆转。

君子不立危墙之下，也不要去赚最后一个铜板。我们宁愿少赚点钱，也不希望成为最后买单的那个傻瓜！是泡沫就会有破灭的那一天。有时候，泡沫之所以会破灭，并不是因为有人戳破了它，而是它自我膨胀的结果。

回归业绩和估值，老老实实赚“慢钱"!

在过去几年，博弈是市场主流的赚钱方式，分析基本面，看业绩和估值，反而会被大家嘲笑。但股票市场永远是风水轮流转，一些不被大家关注的行业里面，虽然整体形势不佳，但是优势公司的市场份额提升+竞争力变强，收入及利润仍有较大的上升空间。换个角度来看，也正是由于这样一个大的环境，反而给价值投资者造就一个真正的入场机会。

站在目前的位置，大部分A股的估值仍算不上便宜。但A股市场长期以来的两极分化，也让投资者可以找到不少估值相对有吸引力的投资标的。大多数人都没有这个耐心：很多人都希望在牛市进来捞一把，熊市前及时离场。但等大部分投资者看明白是牛还是熊，市场趋势可能已经差不多快要结束了。在越来越多的人渴望赚快钱的今天，赚“慢钱”的道路上并不拥挤。而事实证明，人多的地方没肉吃，不拥挤的地方更容易找到金矿！

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作者：丰岭资本 金斌

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