对央行入A股多一分前后一致 | 季天鹤

作者：季天鹤，央行观察专栏作家纵观20年来的金融操作，我们又看到了一个新操作横空出世，也就是股票还债。中国市场似乎总在资产侧面临问题，因此很多宏观层面的金融操作都围绕着负债和所有者权益进行。十年后的人们，会像现在看1998年和2007年一样，对2015年的金融操作感到惊叹。

最近外汇局旗下公司成为众多A股公司股东一事引发了市场热烈的关注，有媒体迅速指出外汇局的增持和证金的减持步调一致，也有分析又一次开始喟叹二次结汇带来的无奈。市场是健忘的，对于去年那个躁动夏天里的救市大戏，以及外汇局投资境内的各种问题，或许又到了需要重新梳理的时候。

二次结汇是个伪问题

去年的这个时候，我在《央行观察》发表了4篇文章讨论二次结汇问题。第一篇《外汇储备不是税，那是啥？》指出结汇确实和财政税收不同，但和财政发债一致，二次结汇中包含的“存入外汇”操作，如同财政发债使自身资产负债同时变大一样，使央行资产负债同时变大。第二篇《划拨外汇储备能否崩坏央行资产负债表？》指出由于外汇储备美元值藏在外汇占款后面，只要划拨外汇储备对外汇占款无影响，就不会导致央行资产负债表因划拨出现亏损。

第三篇《二次结汇的危害到底有多大？》和第四篇《外汇储备注资国开行会造成哪些货币影响？》进一步指出，由于外汇没有编号也不能追踪路径，央行其实无法追踪找它结汇的外汇持有者所持有的外汇，是不是过去某个时候央行投出去的外汇。二次结汇因此乃是个伪问题，因为谁也无法区分某次结汇是一次结汇还是二次结汇。

最终结论是，二次结汇的问题不在于结汇，而是在于其他的操作导致的外汇资产与人民币资产不对应。无偿划拨外汇储备的问题，不在于二次结汇，而在于划拨本身导致外汇的规模和央行负债规模的比例变化。而注资国开行的问题也不在于二次结汇，而在于注资这一操作使得外汇储备减少，同样导致外汇的规模与央行负债规模的比例变化。最后的结果都是央行应对购汇维护汇率稳定的能力变差。

我们完全可以想象另一个例子：央行直接创造人民币准备金并用于注资国开行以及其他境内银行，资产侧增加了股权投资，负债侧增加了人民币准备金存款，而国开行和其他境内银行的资产与所有者权益也同时扩张。整个操作完全和外汇无关，但我们一眼就能看出，外汇储备和人民币准备金存款的比例变化了，因为前者不变而后者变大了。

上述操作对于市场参与者而言，恐怕要比外汇储备入股银行要好理解得多。具体的过程有很多可能，取决于银行如何持有外汇，央行通过怎样的方式注入外汇等等。对上述问题比较全面的讨论，可以参考我的《汇金与中投：精彩的注资大戏》和《人民币汇率分析的基本问题-外汇、外汇存款、外汇储备》两篇文章。汇金和中投的诞生极为复杂，但也因此极为精彩。

央行直接印钞并持有股权，虽避免了二次结汇这个伪问题在市场上造成的理解混乱，但这个操作恐怕又太大胆、太挑战人们的神经。不过，从中国央行看来，持有股权早就不是第一次，07年以前央行旗下的汇金持有的股权规模更为庞大。在中国从来没有央行不能持股的“禁忌”，这次出现在A股市场恐怕也算不上“打破禁忌”。

这次不一样：二级市场当股东不是注资

但国开行与交行的两个案例其实有一个巨大的差别：央行注资国开行乃是在一级市场注资，国开行的资产负债会同时变大。但央行持有交行的股票是在二级市场，交行本身并没有收到一分钱，自己的所有者权益也没有变大，只是股东换了。结合前面提到的证金减持，以及12月央行资产负债的数据，我们能够很容易看到事实上发生了什么。

我们知道，15年7月份央行对其他金融性公司债权增加了2000亿，而增加的原因基本上就是为了救市而提供流动性，而接受央行流动性的这家其他金融性公司恐怕就是证金。而15年12月，央行对其他金融性公司债权减少3000亿，当月其他资产增加1940亿，这恐怕就是反映了媒体报道的证金减持与外汇局增持。

上述的数据告诉我们，证金把自己持有的一系列股票交给央行用来还债，而这部分股票被央行通过储备持有。证金的资产和负债都少了，而央行的债权资产少了，股权资产增加了。整个操作乃是债权和股票的交易，而不涉及央行负债层面的银行间流动性，不涉及广义货币层面的实体经济流动性，不涉及央行资产侧的外汇流动性。说央行持有交行股票是创造了流动性，可谓差矣。

如果说现在人们指责央行印钞进入股市，那么人们首先要面对的问题就是，央行持有这些股票的根源，乃是7月份的救市，以及在那个月央行创造的2000亿流动性。人们不应该既要央行印钞救市，又不要央行印钞进入股市。要么没有前者，要么没有后者。一方面要求央行出手，一方面看到央行成了股东之后又开始抱怨，这种态度恐怕值得推敲。所以说，对央行在A股市场出现，请多一分前后一致。

更需要思考的是，为什么证金公司不采取一种更坦率的办法，卖股票还债呢？这样的话，央行救市创造出来的流动性就被证金公司的还款行为给消除了。这是不是就符合人们的期待了呢？恐怕不会，人们肯定又要抱怨证金的减持对股市不利了。事实上证金如果减持股票并还债，将在广义货币流动性和银行间流动性两个层面消除流动性，也同时让自己、银行和央行缩表，一个操作降了三个杠杆，多么好，但要不要尝试一下呢，敢不敢呢？

在用股票还债当中，证金公司其实占了很大的便宜，而央行其实是吃了大亏。如果央行为自己考虑，就应该要求证金公司用现金来还债，因为当时救市时央行借给证金的就是现金，以钱还钱本是正常。证金公司卖股票换钱，肯定把股票价格都砸得巨低，而央行这个时候拿着证金还回来的钱出手救市，用2000亿换来的银行股份绝对不止现在这样少。

之所以最后达成了股票还债的交易，已经是考虑了金融稳定和广大股民利益的结果。除了央行的外储接受了股票，财政部的汇金也接受了股票，其实都很不容易。没有接受到股票的大概就是证券公司了，可我们看到他们就只能呼吁证金公司赶快还钱，其实也还拿不到钱。为了金融体系的稳定，大家都做出了很多让步。

而纵观20年来的金融操作，我们又看到了一个新操作横空出世，也就是股票还债。中国市场似乎总在资产侧面临问题，因此很多宏观层面的金融操作都围绕着负债和所有者权益进行。1998年国家财政发国债入股四大行，2007年国家财政发国债买汇金，都是扩表用债入股（一级市场）或买股（二级市场），而现在我们看到了反过来的股票还债缩表的操作。十年后的人们，会像现在看1998年和2007年一样，对2015年的金融操作感到惊叹。（End）

欢迎通过作者的个人微信号jitianhe与作者联系《央行观察》原创文章版权受《中华人民共和国版权法》及《保护文学和艺术作品的伯尔尼公约》保护，对于未经许可的转载行为，《央行观察》保留法律追诉权利。

    关注 央行观察