变局在4月——华创债券日报2016-4-7_【微文阅读推荐】

投资要点:

1、利率债投资策略：供给压力的冲击才刚刚开始，一级市场的压力仍将继续向二级市场传导；基本面的好转也将得到越来越多数据的印证，经济回暖的预期也将进一步强化；而资金面扰动也将趋于常态化，利率上行风险犹存。从投资策略的角度，我们认为目前的利率仍未调整到位，配置需求仍建议耐心等待调整后的机会。

第一，一级市场疲弱格局延续，二级市场仍将承压。从周二的国开认购低迷，到周三的国债中标利率逼近二级市场利率，认购进一步萎缩，都反映出从需求的角度看，随着一季度配置需求的集中释放，二季度利率债的需求正在呈现出边际趋缓的迹象。而从供给的角度看，二季度由于国债无论是发行期数还是发行规模都开始明显增加，供给量陡增，二季度平均每月利率债净供给都在9000亿左右，平均每周发行-到期量均超过2000亿，一级市场供给压力才刚刚开始，对二级市场的压力也将逐步释放。

第二，基本面的改善正在得到越来越多的数据验证。越来越多的数据都在指向经济基本面正在出现显著的改善，即将陆续公布的3月经济数据也有望进一步强化经济回暖的预期，长期利率面临进一步上行的压力。

第三，资金面的波动未来或将常态化。年初以来，无论是春节前的坚持不降准，还是春节后的降准的同时在公开市场回笼流动性，抑或是MPA的严格执行，无一不体现出央行货币政策取向的变化。出于控制金融杠杆的考虑，央行在货币政策上越来越多的开始扮演消防员的角色——只有当资金真正紧张以后才少量补水，这样的政策取向就导致了年初以来资金脉冲式紧张的频繁出现。4月资金面前景同样不容乐观，而央行的这一态度无疑也意味着4月资金面也难逃脉冲式紧张的冲击，资金面的频繁波动未来很可能成为常态。目前资金面尚且宽松，利率已经开始出现抵抗式上行，未来随着资金面的扰动，利率上行的风险或将进一步加大。

第四，中债登3月托管量数据显示，各类债券托管总量较二月明显上升11647亿元，其中地方债、政策性金融债和企业债增长迅速；各类金融机构均增持债券，其中广义基金继续大幅增值金融债、企业债，并小幅增持国债；商业银行配置需求旺盛，全国性商业银行与城商行成配置助理，农商行托管量增幅缩窄；境外机构与保险机构自2015年12月以来托管量首次正增长。

2、信用债投资策略：近期信用债面临较大的调整压力。一方面利率债的调整压力继续向信用品种传导，另一方面信用债违约风险和评级下调事件愈发频繁，信用利差增加。如果说过去信用利差上升，主要是由于利率债收益率下行导致的被动利差上升，那么现在信用利差的上升则更表现为供需向紧平衡变化过程中的主动调整，信用债收益率将和利率债同步调整，且绝对利差会出现更为明显的上升。

第一，利率债调整压力继续向信用债传导，多方利空加速信用债收益率上行。自3月我们在信用日报中多次提示利率债调整压力逐步向高等级、长久期信用品种调整以来，4月依始随着机构配置需求的逐步减弱，此前表现较好的高等级、短久期信用品种也开始出现调整压力。四月之后资金面的波动将进一步加大，同时股市向好导致风险偏好回升，信用债市场承压，此外风险事件常态化发展，叠加年报发布期跟踪评级降级事件增加，信用债两级分化更加严重。

第二，“15华昱CP001”未兑付本息，煤炭央企公募债现首例违约。华昱违约一方面是产能过剩行业优胜劣汰的必然结果；另一方面尽管华昱控股股东为中国中煤能源集团，但实际上中煤华昱前身是陕西省一家民营企业，被中煤集团合并后，矿井并未整合，面临较大安全生产压力，在中煤集团地位一般。目前由于中煤集团的持股比例已由60%降至49.46%，也并未对企业债务提供有效的外部支持，因此特别提示注意产能过剩行业中，挂在央企或国企集团下，信用资质较差的子公司。

一、利率债市场展望：一级市场疲弱延续，二级市场仍将承压

周三债券市场成交活跃，受一级市场国债发行疲弱拖累，国债收益率普遍上2-3bp，金融债收益率小幅波动变化不大，国债期货全线下跌。资金面整体依然维持宽松格局，央行早间在公开市场进行了300亿7天逆回购操作，考虑到今天公开市场有600亿逆回购到期，公开市场净回笼300亿。我们认为后期有以下几个方面值得关注：

第一，一级市场疲弱格局延续，二级市场仍将承压。二季度伊始，一级市场的表现就开始体现出供给压力带来的阵阵寒意。从周二的国开认购低迷，到周三的国债中标利率逼近二级市场利率，认购进一步萎缩，都反映出从需求的角度看，随着一季度配置需求的集中释放，二季度利率债的需求正在呈现出边际趋缓的迹象。近期的市场调整，也使得一级市场的观望情绪愈加浓厚。而从供给的角度看，二季度由于国债无论是发行期数还是发行规模都开始明显增加，供给量陡增，金融债、地方债发行量也平稳增长，二季度平均每月利率债净供给都在9000亿左右，平均每周发行-到期量均超过2000亿，一级市场供给压力才刚刚开始，对二级市场的压力也将逐步释放。

第二，基本面的改善正在得到越来越多的数据验证。周三早间公布的3月财新综合PMI从2月份的49.4回升至51.3，创下11个月来最高值；3月财新服务业PMI也升至52.2，高于2月的51.2。而早些时候公布的3月财新制造业PMI也由2月的48.0回升至49.7，创下13个月来新高。越来越多的数据都在指向经济基本面正在出现显著的改善，即将陆续公布的3月经济数据也有望进一步强化经济回暖的预期，长期利率面临进一步上行的压力。

第三，资金面的波动未来或将常态化。年初以来，无论是春节前的坚持不降准，还是春节后的降准的同时在公开市场回笼流动性，抑或是MPA的严格执行，无一不体现出央行货币政策取向的变化。出于控制金融杠杆的考虑，央行在货币政策上越来越多的开始扮演消防员的角色——只有当资金真正紧张以后才少量补水，这样的政策取向就导致了年初以来资金脉冲式紧张的频繁出现。4月资金面前景同样不容乐观，无论是缴税、缴准还是MLF到期，都将对资金面带来冲击，而央行的这一态度无疑也意味着4月资金面也难逃脉冲式紧张的冲击，资金面的频繁波动未来很可能成为常态。目前资金面尚且宽松，利率已经开始出现抵抗式上行，未来随着资金面的扰动，利率上行的风险或将进一步加大。

第四，每日高频物价数据跟踪：蔬菜价格回落，猪肉价格小幅上涨，商品指数多数上涨。周二蔬菜价格在上周环比小幅上涨后有所回落，农业部菜篮子产品批发价格指数下跌1%，前海蔬菜批发价格指数下跌4.5%；猪肉价格继续小幅上涨，前海白条猪批发价格指数小幅上0.1%，其他禽类价格均小幅下跌；水果价格在上周大幅下跌有所回升，广州江南水果类批发价格指数上涨0.5%；前海鸡蛋批发价格指数继续下跌1.6%；商品指数方面，钢铁指数上涨0.5%，化工指数上涨0.2%，建材指数上涨0.1%，橡塑指数上涨0.6%，有色和纺织指数均下跌0.1%。

第五，中债登3月托管量数据显示，各类债券托管总量较二月明显上升11647亿元，其中地方债、政策性金融债和企业债增长迅速；各类金融机构均增持债券，其中商业银行增幅最大，境外机构与保险机构小幅增长。

（1）二季度债券净供给量将明显提升，供需拐点或将出现对市场形成压力。从3月公布的托管数据可以看到，各类债券托管总量较上月明显上升11647亿元，其中地方债、政策性金融债和企业债增长迅速，分别较上月增加7320亿元、2630亿元和676亿元，供给压力开始逐步显现。我们在拐点系列专题《供给层面的拐点将在二季度出现——华创债券寻找收益率拐点专题之五2016-04-05》中曾提示，一季度国债的供需失衡压力并不大，发行-到期量最高为3月份的660亿元，但是从二季度开始，供需失衡压力最大，平均为1516亿元。地方债方面16年发行量大约为6.17-7.18万亿，一季度已发行9554.亿元，且多集中于春节后，剩余三个季度发行量约为5.22-6.22万亿，平均每月发行量在5800亿元至6900亿元之间。

（2）广义基金继续大幅增值金融债、企业债，并小幅增持国债。3月广义基金新增托管规模2569亿元，占新增总量的22%。份券种看，3月是金融债全年发行的高峰期，因此广义基金也大幅增持金融债1153亿元，变动较上月增加911亿元；同时继续增持企业债852亿元，变动较上月增加641亿元；增持国债156亿元，扭转上月净减持的情况；并继续减持中票272亿元。

（3）商业银行配置需求旺盛，全国性商业银行与城商行成配置主力，农商行托管量增幅缩窄。商业银行3月托管量净增加7094亿，占整体托管规模的60.91%，领跑各类金融机构。具体来看，全国性商业银行和城市商业银行债券投资增量较大，分别为5389亿元和1347亿元，但是2015年底托管量快速增长的农商行，3月净增量为158亿元，与2月水平基本持平，考虑3月各类债券发行量增加，农商行的债券投资规模实际有所放缓，但是另一方面农商行通过委外途径继续增加债券投资。

从主要券种看，商业银行共增持金融债1016亿元，小幅增持国债140亿元；减持企业债397亿元。由于托管量持有者结构细项中未公布地方债数据，我们估计商业银行债券托管量快速增加，和地方债的发行量上升密切相关。

（4）境外机构及保险机构债券托管量均出现净增长，为2015年12月以来首次增持。3月境外机构小幅增持国内债券294亿元，主要增持国债279亿元，金融债10.17亿元，企业债14.8亿元，这和3月份人民币的稳定有关。保险机构小幅增持债券16.73亿元，为2015年12月以来首次出现正增长。这与保险公司增加权益类投资占比的策略有关。

第六，周四一级市场将增发3年、5年、10年三期进出口债，每期计划发行规模60亿元，均为荷兰式招标，招标标的为价格，发行费率分别为0.05%、0.10%和0.15%。目前银行间二级市场3年、5年、10年的进出口债到期收益率分别为2.78%、3.06%和3.36%，我们估计本次中标利率分别在2.78%-2.80%，3.08-3.10%以及3.38-3.40%。

同时，周四一级市场还将增发10年期还20年期国开债，计划发行规模分别为120亿元和30亿元，招标方式为荷兰式招标，招标标的为价格，10年期和20年期招标费率分别为0.15%和0.20%。目前二级市场10年期、20年期国开债到期收益率分别为3.23%和3.94%，我们估计本次中标利率分别为3.22%-3.24%；3.94%-3.96%。

因此我们认为，供给压力的冲击才刚刚开始，一级市场的压力仍将继续向二级市场传导；基本面的好转也将得到越来越多数据的印证，经济回暖的预期也将进一步强化；而资金面扰动也将趋于常态化，利率上行风险犹存。从投资策略的角度，我们认为目前的利率仍未调整到位，配置需求仍建议耐心等待调整后的机会。

二、信用债市场展望：利率债调整压力向信用债传导加速

周三信用债市场交投平稳，整体收益率震荡，利率债调整压力向信用债传到的趋势愈发明显。短融交投活跃，多成交在6个月以内高等级品种，收益率正当，微盘略有下行；中票成交一般，中等评级券成交有所增加，收益率小幅下行；企业债交投活跃，成交与昨日基本持平。一级市场方面，市场参与热情逐步减少，受信用风险事件不断发生，机构谨慎以及配置需求逐步消化的影响，中低等级品种的信用债投票量减少，配置盘还是更偏好AAA及AA+等高评级品种。后期我们关注：

第一，利率债调整压力继续向信用债传导，多方利空加速信用债收益率上行。自3月我们在信用日报中多次提示利率债调整压力逐步向高等级、长久期信用品种调整以来，4月依始随着机构配置需求的逐步减弱，此前表现较好的高等级、短久期信用品种也开始出现调整压力。具体来看信用债面临多方面的调整压力：

（1）四月之后资金面的波动将进一步加大，整个四月在上旬和下旬将面临季节性的缴准和缴税的压力，而中旬则面临大量MLF资金到期压力。尽管周三资金并没有非常紧张，但利率债一级市场较为低迷的表现也说明机构对于后期资金不确定所导致的谨慎心态，资金面的紧张同样会影响到信用债。

（2）股市向好导致风险偏好回升，信用债市场承压。春节假期后，A股出现一波反弹行情，市场情绪一路好转，交易所新增投资者数量不断增加，多家证券公司扩宽融资标的股票数量，并上调两融折算率，同时证金公司大幅降低转融资业务利率。我们预计A股市场乐观情绪的延续将分流部分信用债配置资金，加速信用债调整。

（3）风险事件常态化发展，叠加年报发布期跟踪评级降级事件增加，信用债两级分化更加严重。据媒体报道，由于近期信用债违约案例增多，据三位消息人士周三透露，企业债监管部门国家发改委近期再次下发通知，要求发行人、承销商及各地发改委等开展企业债券本息的兑付风险排查工作，并加强存续期的信息披露工作。此外，昨天的日报我们也提到交易所在前两周召开做谈话，强调公司债违约风险预警、监测、防范及处置机制建设。春节以来，信用债违约事件以每周一起的频率不断刺激市场，一级市场信用债发行情况分化明显，二级市场低评级品种收益率快速上升，信用利差明显加大。此外，近期企业年报基本披露完毕，跟踪评级期间，不少产能过剩行业受行业景气度影响评级下降，信用债市场谨慎情绪更加浓厚。

第二，“15华昱CP001”未兑付本息，煤炭央企公募债现首例违约。周二下午中煤集团山西华昱能源有限公司发布公告称“15华昱CP001”兑付存在不确定性的公告，周三下午银行间市场清算所发布公告称截至日终仍未收到山西华昱支付的付息兑付资金，煤炭行业央企子公司公募债出现首例实质性违约。

华昱违约一方面是产能过剩行业优胜劣汰的必然结果；另一方面尽管华昱控股股东为中国中煤能源集团，但实际上中煤华昱前身是陕西省一家民营企业，被中煤集团合并后，矿井并未整合，面临较大安全生产压力，在中煤集团地位一般。目前由于中煤集团的持股比例已由60%降至49.46%，也并未对企业债务提供有效的外部支持，因此特别提示注意产能过剩行业中，挂在央企或国企集团下，信用资质较差的子公司。

信用债投资策略：近期信用债面临较大的调整压力。一方面利率债的调整压力继续向信用品种传导，另一方面信用债违约风险和评级下调事件愈发频繁，信用利差增加。如果说过去信用利差上升，主要是由于利率债收益率下行导致的被动利差上升，那么现在信用利差的上升则更表现为供需向紧平衡变化过程中的主动调整，信用债收益率将和利率债同步调整，且绝对利差会出现更为明显的上升。