【金研•深度】同业存单量价齐升的逻辑

​同业存单量价齐升局面的根源在于央行偏紧的货币政策取向导致的基础货币供应不足；作为一个总量工具的货币政策，很难起到真正降低金融杠杆的作用；同业存单还将保持较大的发行量，而同业存单的价格也难以下降。 ​...

作者：许尧，建行金融市场部市场研究处2017年一季度同业存单发行量大增，与发行量大增相对应的是同业存单发行利率的不断提高，市场上一度出现1个月AAA级同业存单达到4.6-4.7%的水平，远超同等级超短融的收益率。同业存单发行量骤增的同时，市场资金面也非常紧张，3月份银行间市场7天回购利率最高达到5%，上次触及这一水平是在2013年“钱荒”之时。一季度同业存单表现出一种不得不发的状态。

自2013年底同业存单出现以来，逐渐成为商业银行主动负债的重要工具，在商业银行资产负债表扩张中扮演着重要的作用。2016年，全部商业银行累计发行同业存单超过13万亿，其中股份行占比47.5%，城商行为37.5%，农商行13.2%，三者合计占比98.2%。而截至2017年，同业存单的持有主体中商业银行和广义基金（主要是货币市场基金）分别持有3.07万亿、3.17万亿，分别占比为39%、40%。我们分别从两个持有主体看，商业银行发行同业存单到底影响了什么？

我们假设一个有两家商业银行的金融市场结构。为简化起见，银行A和银行B均只持有准备金和同业存单两种资产。负债也仅包含吸收存款和同业存单两种。

图1为商业银行B发行同业存单，商业银行A持有。我们可以发现经过这一过程，准备金资产从银行A转移到银行B，准备金资产发生转移，商业银行B由于发行同业存单，资产规模扩张，从而带来了商业银行整体的资产负债表扩大。

图1：发行同业存单银行持有后银行资产负债表变化

图2为银行B发行同业存单，货币基金持有。我们发现在这一过程中，银行A准备金减少，银行B准备金增加，准备金发生了转移，非银金融机构购买同业存单与此过程类似。如果货币基金购买存款所在行发行的同业存单，过程与此类似，表现为存款转变为应付债券。在这一过程中，商业银行整体资产规模并未变化，仅是来自货币基金的同业存款转化为同业存单。这与2015年以来银行同业负债的路径较为类似，根据我们的测算，同业负债自2015年以后基本保持在一个较为稳定的水平缓慢增长，与此同时同业存单快速增长。如果将同业存单加入同业负债项中，同业负债呈现一个稳定的上升。这一定程度上，表现出同业存单对同业负债的替代。

图2：发行同业存单货币基金持有后银行资产负债表变化 

以上两张图，说明了一个问题，同业存单发行只与准备金有关，同业存单发行只是准备金在不同银行之间的转移。从这个角度来看，同业存单发行实际上是对存款准备金的争夺。市场利率较高时，同业存单发行量大增，体现出银行间准备金的短缺。同业存单的利率高企更多的体现出商业银行获取准备金成本在提高。

商业银行存储在央行的准备金主要是用于两个目的，首先是满足央行对于法定存款准备金的要求，其次是用于银行间的支付结算，保证流动性的需求。由于法定准备金必须得到满足，因而准备金的不足就必然会表现为超储率的降低。这点从数据上也可以得到验证。2016年末，金融机构超储率为2.4%。根据我们的测算，2017年1、2、3月末，超储率分别为0.78%，1.36%和1.40%，超储率较2016年末明显降低，同时银行间货币市场利率逐步提高。

2017年一季度商业银行一般存款规模增加较多，法定存款准备金需求增加，与此同时央行一季度货币净回笼，商业银行存在央行的准备金总量相对2016年末反而减少。两者相加，造成商业银行整体超储率降低。截止2017年3月底，商业银行存放在中央银行的准备金存款总额较2016年底减少了7256亿，与此同时，商业银行非金融机构及住户存款增加了5.46万亿。存款负债增加的同时，商业银行存款准备金反而减少，由此带来的存款准备金的压力可见一般。

对于商业银行总体来看，表现为法定存款准备金压力需求增加，超储率降低；对于单个银行而言，就表现为流动性缺口压力加大，弥补流动性缺口的成本提高，由此带来了同业存单量价齐升的局面。从这个角度来说，同业存单量价齐升局面的根源在于央行偏紧的货币政策取向导致的基础货币供应不足。

本轮央行货币政策调整的主要目的是去金融杠杆。如果把去杠杆的目标定义为减少资金空转，那么商业银行同业负债占比应该是降低的。但现实情况是，货币政策边际偏紧的情况下，商业银行同业存单的发行量反而更大。这是否意味着货币政策偏紧的情况下，同业负债占比反而更高？

图3：存款准备金与存款增速、存款增速与总负债增速比较 

在上一轮央行去杠杆的紧缩过程。2013年初央行开始货币紧缩“去杠杆”，6月发生“钱荒”之后，央行的货币政策始终边际偏紧，与此同时，银行的非存款负债增速开始加快，总负债的增速与存款负债增速差持续增大。这一过程直接导致了2014年3月银监会的127号文，对同业负债的规范加强。

如上图示，2013年3月至2014年11月，基础货币供给增速小于居民部门存款增速，但同期总负债增速相对存款增速大幅提高。由此可以得到一个结论，在央行流动性紧缩的过程中，商业银行只能通过扩大同业负债补充流动性和支持资产扩张。作为一个总量工具的货币政策，很难起到真正降低金融杠杆的作用。

始自2016年8月的本轮去杠杆，央行回收流动性的行为最终导致了商业银行超储率的降低，商业银行基于流动性压力和资产扩张带来的负债压力，只能通过增加同业存单主动负债来补充流动性。在央行货币政策稳健中性的基调下，预计未来一段时间，同业存单还将保持较大的发行量，而同业存单的价格也难以下降。 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

    关注 建行金融市场业务