【金研•深度】人民币或迎来宽幅双向波动

​美国向好的经济数据以及恐怖袭击的阴云重新笼罩英国以及欧洲大陆，美元指数近期已从96.8的半年低位有所反弹，市场的焦点逐渐重新转向美联储的加息进程以及经济表现上来。...

作者：刘汉涛，王子实，袁培，韩文宾，陈学俊，建行金融市场交易中心

一、市场背景五月以来，外汇市场震荡加剧，市场热点快速转换，先是备受全球关注的法国大选落下帷幕，中间派候选人马克龙战胜其极右翼竞选对手勒庞，成功当选法国总统，由于之前的利好预期完全兑现，非美货币在五月中上旬普遍从高位回落，但之后美国爆出总统特朗普的“泄密门”，加上之前已经闹得沸沸扬扬的“通俄门”，市场对特朗普执政的可靠性产生怀疑，总统被弹劾的概率一度飙升，市场普遍预期即使特朗普能够完成任期，其政策承诺也不一定能够顺利实施，政策效果可能会大打折扣，在这一情绪的影响下，美国主要股指以及美元指数均大幅下挫，美元指数跌破200日均线，最低至96.80。欧元兑美元一个月上涨400点至1.12上方，USDJPY则从114上方跌至111附近。不过近期这一事件的影响有所减弱，美国向好的经济数据以及恐怖袭击的阴云重新笼罩英国以及欧洲大陆，美元指数近期已从96.8的半年低位有所反弹，市场的焦点逐渐重新转向美联储的加息进程以及经济表现上来。

未来在没有新的政治风险事件的情况下，建议重点关注特朗普政府的政府预算、税改等政策实施进展、美联储等各国央行的政策变化以及各国经济经济数据表现。

图1：美元指数走势图

二、USDCNY产品策略--人民币或迎来宽幅双向波动5月初以来，虽然国际市场美元表现疲弱，但USDCNY价格始终窄幅波动，主要波动区间是6.88-6.91。5月初美元指数在较为靓丽的非农数据支撑下小幅反弹，但很快就被特朗普“泄密门”事件的阴云笼罩，连收数根大阴线。但USDCNY向下动能有限，银行间市场最低成交在6.8806，底部较上月要高。市场最高触及6.9087，在近期弱势美元的基调下，6.90上方阻力明显，整体波动区间较上月有所收窄。

图2：USDCNY走势图

外管局公布的4月银行代客结售汇逆差为881亿元人民币，较2、3月份的692亿、483亿有所增长，打破了今年以来银行代客结售汇逆差不断收窄的趋势。一季度USDCNY价格较大幅度回调背景下释放的一些结汇客盘有助于改善逆差情况，但近期价格回调不足的状况下，贬值预期再度酝酿，价格稍低就会有客户购汇盘出现。4月份以来，近期银行间市场开盘价亦大幅高于中间价，最高至200点以上，这表明近期市场上的贬值预期又开始酝酿抬头。

展望后市，有五点值得关注。一是6月中旬美联储加息决议，目前市场预期加息概率很高，但在预期之内的事件往往不会对市场影响产生明显影响，即国际美元可能不会因加息而明显走强。二是在香港上市公司的股息购汇往往集中发生在6-7月份，这给人民币带来较强的贬值压力。但对于股息购汇带来的贬值压力，也不必过于担心，从往年来看，在上方往往有充足的流动性供给，所以上行空间有限。三是随着美联储加息的临近，监管机构继续严控资金跨境流出，目的是使得境外人民币流动性继续紧张，从而提高境外投机者做空人民币的成本。四是市场价格与CFETS中间价有靠拢趋势。过去2个月市场价格往往大幅高于中间价，表明市场贬值预期较强，但5月25日市场价格的日间大幅下跌说明该现象有望在近期得以改变，人民币很可能迎来阶段性的宽幅双向波动。五是自3月银监会加强对银行同业业务的监管，同时习总书记也将金融安全上升至国家安全的层级，说明今年是金融强监管年，这在降低长远金融危机的同时，也可能会影响今年实体经济的增速，但中国经济仍总体稳健。

综上以上因素，USDCNY汇率保持相对稳定，6月份波动区间应较5月份宽，预计主要波动区间6.82-6.90。 建议有结汇客户的需求，在6.90附近即可操作，完全不必期待人民币会在近期大幅贬值。如果USDCNY价格有机会借势回调到6.85下方，有购汇需求的客户可考虑逢低买入。

对于国际美元走势，我们认为当前美元可能已经接近拐点阶段。从过去40年周期来看，基本每7-9年是一个上升或下跌周期，最近两个周期分别是1992-2001和2001-2008年，分别是上升和下跌阶段，当前的上涨阶段始自于2008年次贷危机，之后震荡上涨，到今年已经有9年时间。美元指数的周期峰值也越来越低，1985年为164,2001年是120，而当前上涨周期的高点仅为104，可以理解为随着美联储多轮QE的实施，美元的泛滥使得其内在价值越来越低，当然其他国家央行也在实施QE，当前美元指数也体现了相对价值的降低。上期策略速递中我们提及特朗普税改政策如果得以通过将会大幅提升美元指数，由于税改政策还依赖于配套政策，否则美国政府无法承受赤字的飙升，因此预计进程不会很顺利。我们预计四季度会出现一个被阉割的税改政策，这会带动国际美元的阶段性走强，但这应该是美元最后的回光返照，之后美元或进入长期的下跌通道。如果税改政策在今年不能推出，那么美元指数会非常疲弱，那么USDCNY今年破7的可能性就会很小。我们预计今年四季度人民币贬值压力会较大，而在二三季度，USDCNY将会迎来宽幅的双边震荡。

图3：过去40年美元指数的波动周期

三、人民币远期掉期市场

5月份境内美元对人民币掉期市场整体波动较小，延续了此前一个自然月掉期点“两头高、中间低”的规律，即月初和月末掉期点高、月中掉期点低，基本体现的是在美元利率稳定的情况下人民币资金面的波动，月初监管趋严、金融去杠杆的影响持续发酵，人民币资金面一度比较紧张，标杆性10年期国债收益率延续上行趋势，在5月10日到达这波收益率上行的高点3.69%，央行公开市场操作同样释放收紧的信号，从市场回笼资金或者保持净投放为0，掉期点受此影响小幅走高，1M价格攀升至170附近，1Y攀升至1300附近，但中旬开始监管向市场释放人民币资金面回暖的信号，权威媒体表示金融去杠杆不能处置一批风险又引发新的风险，加之央行在MLF到期之前大额操作MLF向市场投放流动性，市场紧张情绪得到缓解，货币债券市场利率下行，带动掉期点下跌，1M跌至145附近，1Y跌至1250附近，但全月成交区间较窄，成交于【1230，1320】。

从目前市场成交的情况来看，参与主体买卖的方向力量比较均衡，近期掉期点大幅波动的可能性较小，如果波动的话也是易涨难跌，各期限的买盘还是较重，人民币市场利率居高不下依然会传导至掉期市场，金融机构和客户近端卖出美元获取价格较低人民币资金的动力依然存在，预计1Y波动区间【1100，1350】。

交易策略上，依然推荐长期限的SELL/BUY人民币外汇掉期、CCS、以及4月底我们以汇率资金产品信息速递形式下发的跨境融资下人民币对外汇掉期。另外，近期美元较弱，有结汇需求的客户可以择机叙做短期限（如1M、3M）远期结汇，挣取掉期升水点。

四、期权市场从2017年年初开始，人民币兑美元贬值走势暂告一段落，即期呈现出双边震荡的走势，而波动率也开始逐渐走低，短期限下跌尤为明显。

图4：USDCNY波动率走势图

（黄线即期，绿线1月隐含波动率，白线1年隐含波动率）

根据历史经验，当人民币升值或者稳定双向波动时，波动率会走低。因此，短期内人民币的波动率仍将维持在低位弱势，对于持有美元的客户可考虑卖出价外看涨期权获得期权费收益，若是隐含波动率继续下行至历史波动率水平，则是买入期权的好时机（从历史看，隐含波动率在跌至历史波动率水平以后一般会持稳或者反弹，尤其是隐含波动率处于相对低位的时候）。

    关注 建行金融市场业务