21天债券探索营（7）——如何投资可转债？

兴业全球基金是业内首家发行可转债产品的公司，今天有幸邀请到该公司渠道经理金锐为你解析可转债投资的奥秘！...

金锐，兴业全球基金西南区渠道经理。经济学硕士。
兴业全球基金在可转债的投资和研究上颇有经验，2004年发行的兴全可转债（340001）是全市场第一只可转债基金，复权净值超过6元，分红50次。

各位营友晚上好，很高兴有机会和大家一起探讨关于可转债投资的话题。上面这张图片是我们今天要分享的大致框架，我们准备从可转债的定义与特点、四大要素、主要获利方法、可转债与可交换债的区别这四个方面入手，为大家介绍可转债这一投资品种；最后也会为大家推荐两个我们认为对可转债学习有帮助的扩展资料。



首先，什么是可转债？简单地说，可转债就是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指定股票的债券，它兼具了债券和股票的特性。本质上，它是一个债券，也就是说，只要不出现信用风险，我们到期就可以拿回本金和票息。同时，可转债又内嵌了几个期权，其中包括了持有人的转股权、回售权和发行人赎回权、下修转股价的权利，后面第二个部分我们也会逐一详细介绍，其中最主要的就是一个转股权，我们也可以把它理解成一个股票的看涨期权。所以很多人说，可转债是一个下有债性保底，上有股性不封顶的投资品种。当然，由于存在期权的价值，可转债的票息通常比一般的信用债要低一些，并且大多采用累进利率。

上面的图片反应的是可转债与其对应股票的价格关系，当上市公司股价处于低位时，投资人会以债券方式持有，而不转股，其表现为较强的债性；一旦股价升高，投资者开始有了较高的转股价值，可转债的价格也会随之上涨。图片中蓝色的折线代表转债的价值，也反映了其向下有债性保底，向上有跟随正股上涨弹性的特征。

正因为可转债下有保底，上不封顶的特性，使得可转债的投资者获得了非常好的收益。从现存13只转债标的分析，假设每个转债均以100元的面值买入，持有至2016年4月底收益为266.08%，平均每个标的获利百分比为20.47%。

根据安道全的统计，假设从1998年至2009年每只转债都以面值买入，无论中间涨跌，一律以最终收盘价卖出，那么这12年的收益率将高达43倍。



目前市场上共有20只可转债基金，上图我们列出了2012年及以前成立的11只产品的业绩，从长期来看可转债基金都取得了比较好的投资收益。

以上是我们介绍的第一块内容，主要包括可转债的基本概念和上有股性、下有债性的特征。

前面我们也说到，可转债是一个包含持有人转股权、回售权和发行人赎回权、下修转股价权利的债券，所以转股、下修、回售和赎回这四个条款就成了我们研究可转债的最关键要素。为了方便理解，我们以今年刚刚发行的白云转债作为对照的案例。





首先，作为可转债，最核心的肯定是转股条款，它给了投资者在转股期内按照既定的价格将债券转换为上市公司股票的权利。该条款最核心的点就是转股价格的确定。对于投资者来说，一定是希望转股的价格越低越好，因为这样能够更容易较快地实现转股获利，而可转债的转股价通常约定为不低于募集说明书公告日前20个交易日和前一个交易日上市公司股票交易的均价。通常在牛市中发行的可转债初始转股价偏高，而在熊市中发行的可转债，由于初始转股价相对较低，往往会给投资者更大的获利空间。

其次，是上市公司向下修正转股价的权利。从上市公司的角度来说，一定是希望可转债的持有人最终将债券转成股票的。虽然可转债给了上市公司低息融资的便利，如果持有人不转股，这笔钱早晚是要还的，如果让债主变成了股东，那么借来的钱就变成公司自有资金了，因此上市公司“把债主变股东”的动力是很强的。所以，在大部分转债的招募说明书中都会约定，如果上市公司股价在一段时间内低于某一个阈值（比如说股价在20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%），那么上市公司就有下调转股价的权利。通过该条款，上市公司就可以适时下修转股价，来促使投资者转股。

第三个强制赎回条款很有意思，我们通常把它称作可转债的玻璃天花板，它在债券的赎回期内给了上市公司在其股价上涨过多时，按照略高于票面的价格赎回可转债的权利，以此来促使投资者尽快转股。从白云转债的条款来看，当白云机场的股价30个交易日中至少15个交易日的收盘价高于当期转股价的130%，那么上市公司就有了按照债券面值加应计利息赎回可转债的权利。通常来说，投资者和上市公司都是比较乐于见到可转债触发“强制赎回条款”的，一方面对投资者而言触发强赎表明已经赚取了相对可观的利润，另一方面对于上市公司而言，成功地将债主变成了股东。之所以设置强制赎回条款，就是防止投资者出于转债有债性保底的考虑，即使在股价大幅上涨的情况下依然不愿转股。而投资者强赎条款面前，面临着要么转股（赚一个确定的收益），要么以略高于票面的价格被上市公司强制赎回，从而促成投资者转股。

最后一个回售条款的设计也很巧妙，可以称作投资者的保护伞。上市公司总是希望自己的利益最大化，在熊市中，上市公司完全可以始终拖着不下修转股价，在债券到期前等待牛市来临以高价卖出，从而融到更多资本，或者再不济等到最后一年再下修转股价，最终促成投资者转股。所以，为了保护投资者的利益，可转债的回售条款给了投资者在上市公司股价持续低迷（例如股价在回售期内收盘价连续30个交易日内低于当期转股价的70%），而又不愿意下修换股价时，按照略高于债券面值的价格（面值的106%）将可转债回售给上市公司，要求上市公司还钱的权利。这显然是上市公司不愿意看到的，一方面上市公司精心策划的低息长期借款提前终止，另一方面其“债主变股东”的计划也会随之流产。该条款的设计推动了上市公司在股价持续低迷时，选择主动下修转股价。

总而言之，可转债通过投资者转股权、回售权和上市公司下修转股价权利、赎回权的条款设计平衡投资者和发行人的利益。对于发行人而言，可转债是一种成本相对低廉的融资方式；对投资者来说，可转债是一种兼具安全性和收益性的混合型金融衍生工具。

理解了可转债的四大核心条款之后，我们再来看看可转债投资获利的方法。可转债的获利方法大致可以分为买入持有、打新和套利三种。




对于传统的转债投资而言，转股溢价率和纯债溢价率是反映转债特性和投资价值的两个关键指标。转股溢价率是指转债价格相对于转股价值的溢价比率，反映的是可转债的股性，如果转股溢价率越高，那么可转债相对当前正股价格虚高成分就越高，股性就越弱。同样地，纯债溢价率反映的是转债价格相对于纯债价值的溢价水平，如果纯债溢价率越高，那么就说明可转债的价格远远超过了其纯债价值，债性就越弱。

我们从Wind提取了截至昨天收盘的数据，从目前市场上现存的可转债标的来看，转股溢价和纯债溢价都在比较高的水平，市场整体估值偏高，很大的原因就是最近两年转债供给的稀缺。随着今年宁波银行、国泰君安等体量较大的新转债获批，供给的增加将下压市场整体估值，使得转债的配置价值逐步显现。



除了传统的持有转债之外，转债打新也是一种重要的增厚利润方式。可转债的发行通常是以股东优先配售、普通投资者网上和机构网下配售三种方式相结合进行的。但是，随着转债市场的发展，网上和网下中签率不断降低，以最近发行的白云转债为例，其中签率仅为0.08%。因此通过打新获配来获得比较好的投资回报的难度越来越大。

除了传统的买入持有和打新之外，低风险套利也是可转债投资的一大特点。可转债的套利又可以分为传统的转股套利和规则套利。

转股套利的原理比较简单，通常当转股溢价率为负时才能进行，例如我们以101元的市场价格买入面值100元，转股价约定为2元的可转债，而正股的交易价格是2.1元，那么我们可以转成100/2=50股对应的正股，按市场价卖出可得到105元，而我们的成本是买入转债所花费的101元加上相应的交易费用。

上面这张图片是以2014年12月1日，中行转债当天的实际数据做的测算，通过转股、卖出股票、再重新买入转债，最终可获得3.47%的套利收益。

除了常规的转股套利之外，利用规则进行套利也是可转债投资的一个思路。举例来说，当某一个转债对应的正股价格过低，即将出发回售条款时，上市公司为避免回售发生，可能做出两种选择：一是想办法拉抬股价，使之满足不了回售条款，这种情况下投资者可以买入正股套利；如果市场持续低迷，则上市公司可能会下修转股价，相应转债的价格就会上涨。

以上我们介绍了可转债投资获利的三种基本方法，即买入持有、打新和套利。



最近一段时间，可交换债这一品种越来越受到机构投资者的关注，可交换债和可转债非常类似，换股、回售、下修、赎回等条款的设计与可转债基本是一致的。主要的区别两点：第一个融资主体不同，可转债的融资主体为上市公司，而可交换债的融资主体为上市公司的股东；第二个不同点在于，可转债的投资者转股后是增量股票，会摊薄原有股本，而可交换债的投资者换股实际是上市公司原有股东股份的转让，而不会摊薄原有股本。



简单总结一下：

1）  可转债对投资者而言，是一个非常好的工具，兼具债性和股性，投资的确定性相对比较强；

2）  从历史上发行的可转债和较早成立的可转债基金来看，投资者都取得了相对较好的投资收益；

3）  可转债通过转股、下修、赎回和回售四大条款的设计，平衡了投资者和上市公司的利益；

4）  可转债获利的方法主要有买入持有、打新、套利三种，其中套利除了传统的转股套利，还有利用规则进行套利；

5）  目前市场上备受机构投资者关注的可交换债，与可转债类似，主要不同点在融资主体与转股影响方面两个方面。

最后，推荐两个扩展材料供大家参考：



一个是一本叫做《可转债投资魔法书》的图书，网上都有销售，内容非常浅显易懂并且有趣，被很多人称作可转债入门神器；另外一个是叫做集思录的网站，也有微信公众号，里面有很多低风险投资的方法，关于可转债投资的讨论就是其中很重要的内容，建议大家关注。

我今天的分享就到这里，谢谢大家，如有不足之处还望大家批评指正！

最后的最后，特别感谢我们子公司兴全睿众的同事王轶楠对以上材料的支持！

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