【金研•深度】美元疲弱，人民币有望继续走强——汇率资金交易策略（上）
近期USDCNY将有较大的下跌压力，除非国际美元有大的反弹。预计8月份USDCNY波动区间【6.70，6.78】。...
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作者：刘汉涛，王子实，邓夏，肖睿，李小鸥，信琪，陈学俊，金融市场交易中心【市场背景】
7月份国际市场美元继续大幅下跌近2%，这是今年连续第5个月下跌。
一是美国国内因素拖累。月初美元受累于疲弱的经济数据和美联储主席耶伦偏鸽派的讲话而全线承压，随后特朗普新医保法案未能在参议院通过导致市场重燃对其能否顺利推出税改、改善基础设施和放松金融监管等重要政策的疑虑，一系列的国内政治经济打击令本就疲软的美元雪上加霜。二是其他国家央行的货币政策正在纷纷转向鹰派。由于全球经济持续回暖，在上月美联储提出缩表计划以来，各国央行本月纷纷跟进，除之前加拿大央行率先加息外，英国央行、欧洲央行、澳大利亚央行等纷纷转向鹰派，这使得美元的紧缩之路并不孤单，但也令美元吸引力下降。
货币走势方面，美元的极度疲弱和国内经济回暖使得人民币的贬值预期进一步得到缓解，即便7月份香港上市公司的股息购汇也未能阻止USDCNY汇率下滑，最低跌至7.72附近。虽然欧洲央行行长德拉吉的讲话并非特别鹰派，但无奈市场进行选择性倾听，欧元不断创出今年新高，7月份连续突破1.14/1.15/1.16/1.17/1.18五个大数，站上1.18美元。
GBP/USD虽然最近受累于表现不佳的经济数据，但目前仍然在前期高点1.3050附近徘徊，AUD/USD则已创出两年来新高，目前在0.80上方，USDJPY目前也跌至111下方。
7月26日美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会后决定，维持1%-1.25%的联邦基金利率目标区间不变，符合市场预期。美联储决策者7月承认美国通胀疲弱的态势，无论是整体通胀，还是剔除食品与能源价格的核心通胀，都低于美联储2%的通胀目标；并明确预计，若经济发展符合预期，会“相对较早”启动缩减资产负债表。市场认为此次会议偏鸽派，虽然美联储发出了9月开始缩表行动的明确信号，但今年12月份再度加息的概率有所降低。美元受此影响，再度下跌。
需要关注8月份德拉吉将在美联储的杰克森霍尔会议上讲话，市场可能仍会选择性倾听其鹰派措辞，欧元继续走强的概率较高。
【USDCNY】
与6月份相似的是，7月人民币汇率整体走势仍然跌宕起伏，趋势向下。全月基本维持在6.74至6.81之间宽幅震荡。6月底，受到季末时点和债券通开立的影响，USDCNY从6.8440的高位大幅下跌，一度跌至6.76附近；进入7月份，USDCNY从低位反弹，最高至6.81附近，但之后受到国际美元疲弱的影响，USDCNY掉头向下，连续6个交易日下跌，随后由于境内购汇盘较多，USDCNY最高反弹至6.77附近。临近月底，USDCNY再次下跌，截止7月31日，USDCNY跌至6.72附近。图1：USDCNY走势图
我国经济基本面正在持续改善。中国二季度GDP同比6.9%，高于预期的6.8%；2017年6月银行代客代客结售汇逆差923亿元人民币，较5月852亿元的逆差略有扩大。6月份的银行结售汇数据有三点值得注意，第一是6月银行代客结汇9567亿元人民币，其规模创下2015年8月以来的新高。第二是2017年1月至6月，银行累计结售汇逆差6443亿元人民币，较去年同期大幅下降46%。第三是今年上半年银行对客户的远期结汇签约同比增长94%，远期售汇签约同比下降18%，表明客户结汇意愿正在增强，人民币贬值预期明显减弱。
从国际环境来看，国际美元的持续走弱缓解人民币下行压力。今年3月以来美元指数急转直下，难转颓势，连续第五个月收出长阴线，并于近期创下今年的新低93.25。美联储7月议息会议基本确定9月份开始缩表行动，但对于疲弱通胀的担忧使得12月份加息的概率明显下降。对美元不利的是，欧洲央行、英国央行的态度明显转趋鹰派，加拿大央行已于近日加息，这使得美元的加息并非一枝独秀。雪上加霜的是，特朗普医改法案一再受挫，使得市场对特朗普税改方案的推进能力受到质疑，特朗普长子的电邮事件让“通俄门”危机继续发酵，使得美元愈发疲弱。从技术分析上来看，美元指数有望在200周均线位置92.20暂时企稳，如美元极度疲弱，可能要到200月均线位置89才能企稳。图2：美元指数周线图
图3：美元指数月线图
4-7月份，CFETS人民币汇率指数基本在92.5-93.5之间区间波动，但在5月下旬该指数跌破了92.50，同期“逆周期因子”也加入到新的中间价定价模型中，之后人民币汇率指数回到上述区间内，因此“逆周期因子”帮助人民币汇率指数企稳。我们在关注USDCNY即期汇率的同时，也有必要观察人民币汇率指数的稳定性，毕竟人民币作为一个迈向国际化的货币，人民币汇率指数的稳定更为重要。图4：人民币汇率指数走势图（蓝线为CFETS指数）
展望后市，今年国际美元总体仍呈现疲弱走势，现阶段全球范围内货币波动进入货币政策主导阶段，近期市场逐步将焦点转向非美国家央行的货币紧缩政策，如果美联储不能在紧缩政策上给出更清晰的信号，如果特朗普不能落地其改革政策，美元后续或跌幅更深。鉴于近期美元跌幅较大，很可能将在92.20上方出现一波反弹。8月份外汇市场一般比较清淡，不会出现大的行情，因此我们预计9-10月份美元指数会出现反弹。国内供求方面，外汇市场供求趋于基本平衡，同时银行间市场情绪偏向于做多人民币，近期USDCNY将有较大的下跌压力，除非国际美元有大的反弹。预计8月份USDCNY波动区间[6.70，6.78]。
【人民币远期掉期市场】
7月，境内美元对人民币掉期点整体波动较大。以7月19日为分水岭，上旬和中旬延续6月走势中旬和下旬的走势，在震荡中下跌，但波动率明显加大。进入下旬，美元对人民币掉期点有小幅回升趋势。以1Y为例，从月初1180一路下行，在7月19日探底680。而在此后的几个交易日内，1Y掉期点连续反弹，逐渐回到900上方。相较之下，短期限则相对稳定。自6月底至7月10日，央行连续12日停止公开市场操作，7月13日进行1年期MLF操作，规模3600亿元，当日另有1795亿元MLF到期，7月18日有395亿元MLF到期。自中旬开始，亦有温和的公开市场操作，实现少量的净投放。另一方面，7月人民币即期汇率整体走势亦较6月份平稳，境内人民币市场供需较为均衡，人民币资金面整体较为平稳。图5：USDCNY一年期掉期点走势图
经过7月掉期市场波动后，近期来看1Y掉期点在900附近形成较强支撑，而一旦反弹则可能迅速回复前期高位，重复5月底至6月初的走势。此外，由于近期美元指数持续走低，人民币贬值压力得到大幅缓解。
交易策略上，当前掉期点仍处于低位，建议结汇客户在即期价格回升时叙做远期结汇；对于购汇客户，如果是有长期限需求，建议即期价格跌至6.70附近再行锁定，如果是短期限购汇，客户可以择机低位即期购汇，毕竟远期购汇有掉期点和准备金加点的成本。另外在掉期点偏离利率平价水平时，及时把握叙做近结远购的机会，市场机会很有可能稍纵即逝。
【期权市场】
自从5月底人民币即期价格大幅调整之后，近期波动率有所反弹。长期限波动率总体仍处于大的下跌通道中，且长期限时间价值较大，建议在市场反弹时卖出长期限期权产品。短期限处于低位震荡企稳状态，适合买入期权。推荐“买入高执行价期权+卖出低执行价期权”的组合。图6：USDCNY 1Y波动率走势图
注： 绿线：USDCNY 即期（左轴）、白线：1Y隐含波动率（右轴）图7：USDCNY 3M波动率走势图
注：黄线：历史波动率（右轴）、红线：隐含波动率（右轴）
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