【港股通】争议中的“绿叶制药”还值得入手吗？

买绿叶买的是什么？是管理层的思路和能力，是四个大病种领域的渠道力，是几个重磅药的护城河 ，是准一线药企的潜质……...





绿叶制药(HK:02186)中报出来后，争议比较大。虽简单写了些看法，但一直觉得没把较深层次的角度写出来。

况且绿叶已经成为我港股满仓的标的（十年投资史上单一满仓的标的屈指可数），那就开个文章谈谈自己与市场看法不一样的观点吧。

要说谈药股我是不大自信的，虽然也勉强算在医药行业打打杂，但自认为对OTC药了解的更多。

对主要走医院的处方药了解实在不多，所以有说错的地方也烦请各位包涵，指教一二。

市场目前的忧虑主要是针对两点，一，力朴素会被取代。二，对绿叶研发存疑。 再补充下，绿叶值不值得买，何时买的问题。

力朴素面临最大的威胁主要有两点，医保谈判失败后会怎么走，以及国产白蛋白紫杉醇出来后会怎么走。

至于医保谈判失败后大家争议应该不大，按专家，管理层电话会议，已出来的省份（湖北省）看，已在增补目录的省份（九个省份）保留下来是大概率的，没进增补的可能进去的概率就不大。

也就是存量省份影响有限，潜在的增量省份影响较大。但力朴素要继续保持增长只需要加大营销力度提高自费人群比例就可以，存量市场本身也会自然增长。

简单说，医保谈判失败影响并不会造成多糟糕的局面。

再谈谈国产白蛋白紫杉醇的影响。

“先普及下，紫杉醇药物市场我与市场认识不同的是，我把紫杉醇品种分为四个主流品种，1.0版本普通紫杉醇注射液，2.0版本多西他赛，3.0版本紫杉醇脂质体（力朴素），4.0版本白蛋白紫杉醇。

原因是他们的本质结构（紫杉醇），适应症基本上是一样的。虽然实际临床上还是略有所区分。”

那来看国产白蛋白紫杉醇的威胁是怎样的，分析这个问题，应该要分为两个问题，一是，冲击力度有多大。二是，冲击有多快到来。

很多投资者可能会有种线性思维，不管啥药，只要是升级版就总会全面替代旧版。但作为医药行业来说，这种认识显然是种直觉错误。

药品行业存在许多案例，经过十多年发展，旧药市场依然比新药市场要大。

药品要被迅速替代，从逻辑上考虑只存在以下几点，医疗理论出现彻底革新，存在很大的痛点又或者很可靠的疗效证明（符合性价比的前提）。

否则，这种药品替代注定是缓慢而有序的。

事实上也是如此，白蛋白紫杉醇和普通紫杉醇并无临床数据证明疗效有统计学差异，更多的是针对痛点做文章（不良反应），这点与力朴素差异不大。

有了这样的认识，就知道在价格差异足够大的情况下，新药很难爆发式取代旧药。

再来看两组数据，从国内市场增速来看（可算作是竞争力），白蛋白紫杉醇＞力朴素＞多西他赛＞普通紫杉醇。IMS统计的国内市场销售数据看，2011~2015年，年均增速分别是32.68%，25.91%，4.5%，－3.73% 。

而从市场销售规模看，分别是3.15亿，15.09亿，27.92亿，12.28亿。从增速看，力朴素和白蛋白紫杉醇差距并不大，更像是在合力取代多西他赛和普通紫杉醇的市场。

而从存量市场规模看，多西他赛和普通紫杉醇还存有40亿的空间，若逐渐换算成疗程价格更高的力朴素和白蛋白紫杉醇，存量市场还将至少扩大一倍以上。

如果再把时间放长远看，老龄化社会到来，癌症增量市场本身存在至少扩容一倍的预期。短中期若还存在较大的蛋糕，绝不至于让力朴素和白蛋白紫杉醇陷入死命相搏的竞争格局。

更大的可能是力朴素将继续下沉取代多西他赛和普通紫杉醇市场，而白蛋白紫杉醇则先慢慢吃掉一线大医院市场。二者依然存在一定的错位经营。

综合上面的数据看，我认为两三年内不会有大的冲击，最先受冲击的是从竞争力最弱的品种开始。

但若果国产白蛋白紫杉醇就跟力朴素死磕（定价，进入的市场），怎么办？在这里先不谈竞品能否做好工业化生产，人血的成本。

我还是相信我一些从业经历：

作为一个十亿的重磅品种，市场占有率第一的产品，有超十年的安全使用经验和历史，医生用药的信心和习惯，包括药代扎根当地市场都多少年了，和当地政务，当地医院医生这种道不明说不清的关系，作为一个新产品不是想取代就能取代的。

其间纠缠和反纠缠的过程会相当长。真做过这行可能有所体会。绿叶的研发或并购方向或者说做产品的思路都是我比较喜欢的。

研发方向要对路，心脑血管，糖尿病，癌症，中枢神经都是大病种，且是未来增速最高的几个大病种。

主航道的方向走对了，就对了一半。

况且在落实上也不错，一超多强，一个领域过十亿，剩余的三个领域分别过五亿，这样的体系一旦搭建完成对后续产品（不管是收购的还是自己研发）的导入帮助都极大。

再来看看绿叶的后续研发管线有哪些，利培酮，罗替戈汀，艾塞那肽，戈舍瑞林，紧紧贴紧四大大病种领域。

大方向完全没问题。再来看做产品的思路，现有的三个主打产品主要是力朴素，阿卡波糖，血脂康，卡巴拉汀。

几个品种的共同的思路就是不走寻常路，除了血脂康，其余几个工艺难度极大，力朴素是脂质体，查看了下药智网，紫杉醇脂质体其实研发的企业还有几个早就拿到临床批文，但这几年都嗝屁了，有讨论说是工业化难度过大，放弃了。

阿卡波糖也是，生物发酵的，杂质多，能做的没几家。就看绿叶拿阿卡波糖的眼光就可以说是相当毒辣，首先阿卡波糖是国内众多口服药最大的品种，市场格局良好，就三家。工艺难度大，阻止了后续竞争者的进入，活的相当滋润。

而且绿叶的销售体系也相当不错，虽然品种好，但要从两巨头虎口夺食难度也极大，但事实证明，绿叶通过改制四川宝光的销售，市占率是连年跃升。按目前的销售增长率，以及医保进入甲类品种。

个人认为三五年内超五亿且达到十亿难度都不大，将成为拉动整体业务的新引擎。阿卡波糖中报前我就认为会超预期，因为这个品种我极为看好，国内糖尿病患者长期口服用药首选，价格高，壁垒好。

卡巴拉汀透皮领域壁垒就不说了。血脂康之前是医保政策，定价问题，再加上渠道改革，政策等问题，动荡了一两年。

但目前这些问题的影响都在消除，未来恢复一定幅度的增长，我还是有信心，能再做多大，我信心就不足了，心脑血管类的中成药，要做大，还是要做成万金油类的多科室推广的“保健品”才会成为重磅。

血脂康虽然有些特点，比如天然降脂，FDA临床等，但本身看了下适应症，用量和定价策略，觉得还是有不足之处。也可能是我的经验偏见。

总体看，绿叶现有的框架是，现有产品和研发方向对路，有一定量级的竞争力和渠道力，研发和并购的品种具备高壁垒的基础。

再来谈谈微球吧，绿叶的微球技术含量是国内最高的，这个没有争议吧，丽珠齐鲁的是仿制的，而且时间疗效上也差于绿叶。再一个是FDA免二三期临床通过的（放国际也是领先），一个是国内通过的，可以看出绿叶搞微球的实力。

目前国内玩这领域的着实不多，绿叶也是做了十多年，慢慢摸出工艺和门道来。如果微球按预期是17年底出来，绿叶制药绝不至于走出这样的K线图。

有些大V认为股价上不去的症结在于力扑素，花了很长时间讨论力扑素，但市场真正的心病应该是研发进程上，微球出不来，就是长线逻辑没确定，微球出来谁还看力扑素。

但微球没出来，股价低就低吧，反正港股大把股价低的。让股价上涨必须要让市场贪婪。微球绝对是市场最贪婪的成果。

按IMS预测，利培酮微球出来后四年，乐观点就能拿到2亿刀，戈舍瑞林能拿到1.6亿刀。2025年罗替戈汀能拿到5亿刀。艾塞那肽随便拿个一亿刀也不是问题吧。这还不包括后续的微球产品线。“粗略预计”这四个品种合计就能让企业规模翻倍再翻倍了。

即使按最悲观预测，国外打开市场存在难度，但通过国外上市新药，国内可以直接上市的新规拿到国内卖，借鉴丽珠的微球品种，也能卖不少钱吧。

两个星期打一针，一个月打一针，对于慢病患者是怎样的福音，没病的投资者怎么能体会呢。

总之，从研发战略上看，慢性病管理，微创新，源源不断快速出新的微球产品（505B2），高壁垒的玩法，很符合投资者的胃口，但为何市场不领情，给出负估值（每年投放近两亿的利润做研发）。

原因是，上市时间预计要晚一年半。是的，就仅仅因为晚了一年半，市场的态度可以三百六十度转弯。

一年半的时间可以改变很多投资者的看法，是不是难产了？这样的疑问充斥着小散和机构的心头。主要的困难是专利官司，大规模工业化的产品稳定性问题，以及CGMP认证。

但据我收集的情报，也顺便谢谢巴兄提供的情报，大规模工业化难题已经解决，厂房都已经投资下来了，不会出问题，强生专利官司电话会议已经解答了，下半年会胜诉。

目前就在等待FDA验收了，我自己搜的招聘网站也在找这方面人才，问题应该就卡在认证上。公司慢慢做也是对的，一定要争取一次性通过。

第一个微球产品落地后，市场会给多少估值，我不清楚，至少出来前我可能不大愿意二十倍再加仓，但出来后可能愿意二十五倍估值再加仓。

上市申请被OUT的概率有多大，看过个FDA数据，具体忘了，大概百分之五不到吧。所以我们输的大概率只是时间。

绿叶不管是收购的还是自己的研发管线我都很喜欢。有些投资者看不起收购起家，就喜欢买研发多的，但这实际上纯属偏见，或者说有国人共有的研发情结。

现实国情下，国内药企实际研发和盈利的正相关关系一直存疑，几个稍大规模的药企研发也不像样，但靠着几款神药傍身也混了个三四百亿的市值，反而真正搞研发的付出股东血的代价。

比如像我之前投的海正药业（不是贬义）。虽然后边的政策发展肯定和研发的关联更大，但不可忽视的是，管理和销售不管何时都是相当重要的一环。

看上文可以看出绿叶的并购做的相当好，并购的品种也是好品种，实在没必要担心质疑绿叶发展后劲，目前的市值和研发管线，足够让绿叶规模翻几倍了。

再说，国际上的大药企也是研发和并购同行的，尤其近年搞并购比搞研发钱要花的更多，主要是找到新化合物更难，收购生物科技类小企业的研发成果嫁接品牌和渠道可能从经商的角度看更有效率。回答这个问题先搬上我敬重并且信任的茅台03兄的一段话。

“你问投资时买的是什么，我可以告诉你，买的是赔率，不是什么研发、品牌、管理层，这些都是书生之言，我们是投资者，性价比及投资回报率及风险考评才是关键，而研发、品牌、管理层只是提升赔率的要素而已。”茅台兄曾经投资的丽珠集团写下的一段话，我觉得挺有借鉴意义的。

这篇文章最开头就谈的是面临的基本面风险，如果认可我的看法，就知道风险完全可控。

我看的药企最近也不少，一个药企如果要认真挑骨头，没有说挑不出毛病的。

真没毛病的可能就剩恒瑞医药，中国生物制药，石药集团了。

但它们真没毛病吗，还是大家在股价上涨时根本连基本面都没去认真看过，即使真没毛病，这样的赔率结构适合我们下重注吗？

反观绿叶，目前近十亿的净利润体量，奋斗个一两年，等微球一出来了，不就是四五年前的石药吗？（恩必普现象）

买绿叶买的是什么，抛开估值不说，就绿叶目前的管理层的思路和能力，四个大病种领域的渠道力，现有的几个重磅的护城河及独特的研发管线和工艺研发壁垒，准一线药企的潜质，就是不冲着低估值，也是值得买的。

况且当下居然一百亿就能买到，简直是放血大派送啊。

一百亿放到A股药企上，能买到的绝大多数有各种各样比较严峻问题的药企。而十亿利润体量，放A股则至少是三四百亿以上。

在绿叶港股通的前提，居然还存在这么严峻的估值差，说实话确实是不懂。怪不得说要回归大A的拥抱。这问题如果看我的观点，其实很简单，安全的介入点或者不想被折磨的是微球落实后买。

而想整条鱼吃完，赔率大些的，或者没什么其他投资标的，现在买也是可以的。

关于这段时间属于中线买点的主要的看法是：中报的业绩从营业收入增速看，百分之二十四的业绩增速即使放眼各大药企如恒瑞医药，中国生物制药，石药集团，华东医药等一线药企都属于非常亮眼的业绩。

其中核心产品力朴素由于上半年普遍预期有百分之十五以上的增幅（1~5月IMS终端统计增长20%），但实际公司层面的增长仅5%，因此市场认为不及预期，但事实上力朴素确实在终端销售达到了20%的增幅。

其中出现差距的原因主要是由于渠道认为进入医保谈判后将会出现降价而导致延迟进货的行为，此外南京厂力朴素产能也有所制约（草根调研确实满产），医保谈判结束及扩大产能后，延迟进货和产能方面的制约的因素下半年会消失，由于政策明朗、渠道补货等因素，因此下半年力朴素恢复双位数的增长是非常合理的预期。

同时，下半年新的医保政策将实行，其中公司的几个重磅产品阿卡波糖进入甲级医保，血脂康取消住院限制，以及其余几个品种都将受益新的医保政策，继续保持高增长（综合平均下半年应该有30%以上的增长）。

因此推算全年下半年增速将比上半年还要高。

而中报的成本方面则是呈现了负水分的状态，由于计提了一次性费用（摊销成本与行政费用接近两亿），反而导致主业高增长下利润还出现微幅下滑的情况。因此市场认为业绩低于预期，导致公布业绩后大跌。

但实际情况是，存货摊销成本属于一次性计提性质，不会再继续发生。即上半年计提后，下半年则不需要计提，或计提相当少，因此下半年的成本费用状况应该要显著好于上半年。

因此，中报出来后，从收入和成本角度看，市场给予的股价都未能反映正确的情况，而是以暴跌对待，因此后期存在修复以及再评价的可能，这种双杀导致的机会往往是中线买点的机会。

市场对于绿叶的研发管线是负估值（每年两亿的估值完全不计入），可以预计在未来几年这些因素都会以双杀形式回来的。

不要说港股低估值有很多选择，多数港股虽则估值低，但要不是周期股，要不是长不大的，要不是各种问题缠身的，要不是老千，要不是没有壁垒的，要不长期低迷没机构看的。

医药和消费股估值中枢放在港股享受二十倍以上估值不是没有道理的，护城河壁垒和强者恒强的效应本身应该享受更高的估值。何况现在是沪港通。

现在买了等个一年半就能出底牌，可以耐心看届时回报如何。现在看绿叶好像担忧的消息挺多的，过个两三年可能就是准一线药企了。时间是投资者的朋友。

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