熊猫和点心,在岸和离岸(二)

 

熊猫和点心,相同和不同...



熊猫和点心两个市场的起步时间差不多,到现在已经存在有10个年头。2015年,刚好赶上人民币加入SDR和人民币汇率改革加快推进这两件大事,熊猫和点心颇受热议,也老被拿来做比较。那么熊猫债和点心债到底有哪些相同,有哪些不同呢?这一期,熊猫君带您对此做个简单了解。

熊猫和点心的相同点
第一个也是最重要的相同点,是二者的计价币种。一家机构想要以人民币债券融资,只能要么在岸,要么是离岸,熊猫债和点心债分别给机构在境内和境外提供了人民币融资的渠道。当然,有一种离岸人民币债券被称为“合成债券”,即计价货币为人民币,但结算货币为美元。这并非什么新物种,可以看成点心债的一种。例如,如果投资人手中没有人民币,又想投资点心债,那就购买这种合成产品,在获得点心债收益的同时博取人民币升值,而发行人虽然拿到的是美元,但承受的利率汇率风险都与人民币直接相关。所以这种“两不像”的产品,本质上还是点心债,因为其有着点心债的实质。

第二个相同点在于政策目标。从政策层面上讲,点心债和熊猫债都是我国推动人民币国际化的重要利器。其中,点心债市场的发展是为了构建离岸人民币债券市场,人民币既然要国际化,就不能老在国内市场体系里打转转,而是要么形成在岸和离岸的“出境-回流”循环机制,要么在境外市场形成内生循环机制。熊猫债市场则是为了推动境内债券市场的国际化,吸引更多境外机构来募集人民币、使用人民币。所以,从人民币国际化这一政策目标上讲,二者具有内在一致性。

第三个“同”在于二者的关系。在岸市场是离岸市场发展的基础,离岸市场的发展也给在岸市场发展添加新的动力。过去十年点心债市场的发展为熊猫债发展积蓄了势能,让中资银行对国际市场更加了解,也让境外机构更加了解国内市场。未来,熊猫债和点心债将进一步相互支持、相互促进。
熊猫和点心的不同
 

一是监管规则的不同。点心债的发售、交易、登记、托管、结算以及信息披露等事宜,原则上遵照香港的监管规定,但有三点特殊情况例外。第一是发行准入,对于境外发行人依然遵照香港的规定,但是对于境内发行人,需要经央行和发改委批资质和额度;第二,只要涉及资金出境和回流,必须遵守外管局规定;第三,由海外BVI发行、境内母公司担保的,也要受到外管局监管。与之对比,熊猫债则要遵守中国法律和国内监管规定。

具体而言,点心债的监管相对宽松和成熟,特别是私募发行(公募发行需事先获得香港证监会批准),无需任何形式的审批,完全是市场化行为,从有融资意向到完成发行也就4-6周左右。没有审批并不等于没有监管,参与点心债业务的中介机构是受到SFC严格监管的。如过债券在香港联交所上市,还应遵守《香港联合交易所有限公司证券上市规则》,发行人提出申请、获得港交所批准后即可上市,这个过程一般只有2-3个工作日。与之对比,熊猫债市场目前尚没有明确的监管规定,在熊猫债专门规定出台之前,应该主要还是参考境内债市规定。目前国内债券市场已经基本实现了注册制,监管灵活性程度虽不能完全与离岸市场相比拟,但差距已不大。

二是参与主体的不同。点心债参与机构主要包括主承、承销团、律师、审计师、评级机构等中介机构与熊猫债一致,但也包括一些特有机构,如承销团律师是专门起草交易文件的,受托人是专门代表持有人利益的,财务代理人是专门负责还本付息的,上市代理人是专门负责与交易所联络的。发行人方面,点心债与熊猫债只是略有差异,从现在已发行的案例来看,点心债发行人的类型、信用级别、所在区域等相对丰富,但熊猫债虽不能及,但超主权、主权、金融、非金融等各类型发行人也已基本齐备,并仍在不断充实。投资人方面,通常参与点心债投资的主要是亚洲、欧洲的机构投资者,由于海外人民币产品较少,故点心债的认购倍数通常较高。熊猫债投资人主要为境内投资人,但随着境外投资人的放开,未来预计投资人基础将进一步扩大。

三是市场操作惯例的不同。点心债对信用评级没有强制要求,但随着市场走向成熟、发行人层次分化,越来越多机构开始请三大评级机构开展评级,熊猫债目前发行的几乎都有境内评级;在编制文件的语言上,点心债由于面向的是国际投资者,所以以英文编写。相反,为符合国内投资人习惯,目前已有案例中熊猫债发行文件是以中文为主;披露内容方面,私募发行的点心债通常不公开披露发行文件,而仅对机构投资人定向披露,对机构投资人也并非披露所有文件,例如法律意见书就不在披露范围。此外,点心债有很多特殊交易结构设计,如SPV发行+维好协议,VIE结构等,这些结构国内目前还没有。
熊猫会不会吃掉点心
回到最初的那个问题,“熊猫会不会吃掉点心?”。熊猫债的优势在于境内人民币资金十分充沛、流动性很强、创新空间很大,这是一个大到不能被忽视的市场,也是一个值得被持续依赖的市场。未来,随着境内债券市场进一步开放,会有更多更丰富类型的国际机构参与投资,熊猫债会有持续而强劲的生命力。熊猫债是那些想实现大规模持续融资、想提升市场影响力的机构的首选。而点心债,其离岸市场的定位,就决定了监管条件相对宽松、操作流程相对灵活的核心优势,那些对效率、披露有着极高要求的机构可能会选择点心债市场。短期的市场波动,可能会使得一部分套利需求在熊猫和点心之间游走,但长期来看,任何一个市场的消失会直接影响到人民币国际化进程,进而影响另一个市场的发展。因此,熊猫君认为,熊猫和点心需要在人民币国际化荫庇下共生发展。


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