杂谈：比黄金还要golden的是什么？ 20160508

比黄金还要golden的是什么？是黄金股！山东黄金已经翻倍了，下一个会是谁？湖南黄金！——谢鸿鹤·尼古拉斯·平仓咎措...

路演，的确是一件即耗体力又耗脑力的活，一天七场下来，草稿根本不用打。当然最大的收获便是“争论”，因为这会逼迫你必须绞尽脑汁去完善某个逻辑；问题解决的多了也就没有问题了，股价的方向自然也就出来了。在推介湖南黄金的时候，我们便遇到了一个很直接的问题，凭什么金价、锑价不回到历史高点就能让股价翻翻，回到16-20块；要知道11年的湖南黄金（当时还是辰州矿业），股价高点才是25块？

时至今日，我想更多的人不会怀疑我们在2月4日提出的持有黄金过节（核心标的：山东黄金，参见《写在节前一天：再议“选美、持股、过节”20160204》），但可能大家可能不太会去想为何在金价仅上涨23%，山东黄金却翻了一倍，并且整体处于盘整期。其实理解了山东黄金的走势，便也自然理解了我们这次提出的“湖南黄金·重估·翻倍”。刚好借着美联储加息预期再次减弱的催化下，本周我们再谈一谈黄金与黄金股：

1）怎么看金价上涨23%，山东黄金上涨100%？P=PE（市场情绪水平）*E（业绩高弹性）

2）金价将涨到哪里？

3）山东黄金已经翻倍，下一个会是谁？“金+锑”的“螺旋桨”会带来湖南黄金业绩弹性的本质转变；

4）比黄金还要golden的是什么？是黄金股！山东黄金已经翻倍了，下一个会是谁？湖南黄金！

风险提示：宏观经济和政策波动的风险

一、雪球，《换个角度看PE，炒股就简单多了》；有色股PE其实有着很强的规律性

如何给有色股估值？我们先来确定PE。在10年路演被问倒后，这个问题一直困扰着我。期间经历过NAV，DCF，经历过PE、PB，还经历过Director's Cut，结果看图炒有色，一看股价图二看价格图，似乎也成为了市场中的默契。其实回过头来，最被投资者接受的，行之有效的还是PE估值法。最近在雪球上看到一篇文章很有意思（换个角度看PE，炒股就简单多了 by 飞泥翱空）：



把PE看做市场情绪水平很有意思，对于具备极广大人民群众基础的有色板块来说，用“市场情绪水平”来形容很贴切。那么在一轮景气度回升周期中，市场情绪水平一般平均在哪个位置？我们对过去5年有色龙头股的PE估值水平研究后发现，基本金属PE一般会在20-25X，小金属/贵金属则落在40-50X区间。看似贵，其实有贵的道理，这可能就是在特有的中国市场下，有色板块具备深厚的群众基础，而具备了特有的高估值水平；也能定义为老百姓“心中的花”。（备注：因无法获得历史上对价格的预期，我们计算历史上forward PE时用的是滚动365天的真实净利润状况来替代）



二、P=PE*E中的E，为年化收益水平

1）那么在P=PE*E中的E要落脚到什么水平？核心是对一个公司盈利水平的判断，涉及到价格、成本，其中最核心的当然是价格。但这个价格不是最悲观者决定的，更不是最乐观者决定，而是较为普遍的一致预期水平，无论是看图还是测算而来。并且特别需要注意的，有色股的E并不是绝对的实现利润，而是在线性思维、平行外推下“一致预期价格带来盈利的年化水平”。这能解释为何有时候价格不断涨，反而股价却不涨；当然也可以说“股价不涨是因为预期兑现”，但后面这种解释显然不能给出股价的上涨空间，有表无里，不能指引投资。

2）周期股的高弹性就在于E的高弹性。根据我们的模型，金价从220上涨至270，尽管只上涨了23%，但EPS则从0.34上涨至0.79，涨幅达到了132%！



3）那么这种P=PE*E的方法是否有效呢？我们认为是有效的，最近的例子便是山东黄金。根据我们的模型，250-270元/克的金价对应的山东黄金的EPS为0.6-0.8元（摊薄后），目前股价对应的估值区间恰是40-50X。若历史经验成立，山东黄金股价已经局部完成一轮景气回升中的估值变化。而我们也相信市场绝大多数投资者对于金价的判断会在1300美元/盎司这一水平上。下面这张图是一朋友给我的“金价-五浪走势图”，在技术分析中，金价1300-1350美元/盎司（就是270-280元/克附近）可能就是一个明显压力区域。



至此，我想已经较好的解释了为何山东黄金在金价仅上涨了23%，股价为何上涨了100%。P=PE（市场情绪水平）*E（业绩高弹性）是一种行之有效的方法。

三、金价会涨到哪里？

我不懂技术分析，但是上述“五浪-金价”跟我们的模型给出的结果有些相似（具体模型可以参见《再议金价反弹or反转 20160215》），但我们的幅度要比这个大。我们认为金价仍将在相当长一段时间内维持强势，直到美联储选择第二次加息才可能使得强势有所减缓，同时不排除在未来某个时间段升至1400+美元/盎司的水平（对应RMB金价为300元/克附近）。

我们一直不是纸币泯灭论者，对于纸币信用的不信任，其实早在11年美国实施Q2时便出现，但至今5个年头已经过去，纸币信用体系仍完好存在。现在的金价走势完全可以用现行货币体系进行完美解释。而都在说的风险和事件，或者说不清的风险和事件，更多的作用是引起共鸣，但并不能对投资带来更多的借鉴。

真实收益率是决定金价的最核心变量（即10年期国债收益率与通胀预期之差），两者呈现显著的负相关性，即真实收益率走高金价走低，反之亦然。我们可以清晰的看到，尤其是2月份以来引起真实收益率变动最大的原因并不是美联储的货币政策（对应的是国债收益率）而是通胀预期。这也与近期美国经济表现出来的通胀（与油价等商品价格上涨有很强的关系）、就业较好，但工业产出弱于预期，美联储开始担忧基本面复苏放缓，继续推迟加息等政策、经济走势完全对应。简单来说就是国债收益率较为平稳，但油价等大宗品价格上涨不断推升了通胀预期，最终使得真实收益率又经历了一波明显的下跌。下图是我们对可能出现的金价的一个判断：



这里想多说一句，高盛在09年创造性的发布《Global Economics Paper No 183- Forecasting Gold as a Commodity》，在我看来其对金价的理解最为深刻，但今年至今犯了两个错误（至少目前是这样），对决定真实收益率中的“美联储加息”过于乐观，对“油价上涨”过分悲观。我们认为金价仍将在相当长一段时间内维持强势，直到美联储选择第二次加息才可能使得强势有所减缓，同时不排除在未来某个时间段升至1400美元/盎司的水平（对应RMB金价为300元/克附近）。

四、山东黄金已经翻倍了，下一个会是谁？

是湖南黄金！那么接着一个问题来了，为什么在2月份不推荐湖南黄金，而是选择山东黄金，为什么现在又要推荐湖南黄金？这与公司对金价、锑价的业绩弹性有关：

1）其实湖南黄金“单独”对金价的弹性并不好，如果在锑价为40000元/吨（与15年及目前的锑价水平相当），按照金价为270元/克来计算，公司EPS为0.2元，估值水平高达55X，偏高。这也就是为何在2月份金价表现最犀利，而湖南黄金股价仅从7元上涨到9元。

2）如我们在路演中一直遇到的问题，大家对湖南黄金的业务很是陌生，锑先放一边，黄金业务也很陌生。其实在2015年完成收购集团黄金洞资产后，黄金储量已经达到了120吨，自产金也从2.4吨升至5吨。而克金成本也位于行业前列水平，湖南黄金的黄金业务已经与09-11年迥异。



3）股价为何会在4月份启动？在锑价景气上升周期中，其业绩弹性则截然不同。公司对锑价业绩弹性最为敏感，对金价的弹性也会受到费用平摊减少的影响而上升。更形象一点，“金+锑”构成了公司业绩和股价上涨的“螺旋桨”。按照上述P=PE*E，湖南黄金的目标价区间为16-20元。



总结一下：由于E（高弹性）以及PE估值系数（市场情绪水平），黄金股要比黄金更golden，山东黄金已经翻倍了，下一个会是谁？湖南黄金！

参考报告：

《写在节前一天：再议“选美、持股、过节”20160204》

《再议金价反弹or反转 20160215》

《锑：周期底部已然确立，买入湖南黄金！20160419》

《湖南黄金，继续买入：十问“锑”，全景解析锑行业 20160424》

《湖南黄金·重估·翻倍 20160503》

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