新湖报告-5月月报（贵金属）_【新湖研究所】

农产品轮动大涨，不宜追高要点Ø油脂油料：美豆暂时处于消息的真空期，对于连豆粕而言近期持续上蹿下跳走...

贵金属：工业属性主导市场，金弱银强格局延续要点：l 四月份在美联储暂缓加息、美元指数下行、中国经济数据趋暖、大宗商品整体上扬等一系列利好的推动下，黄金价格和白银价格均走出了一波凌厉的反弹。从走势上看，黄金价格涨幅明显落后于白银价格，表现出金弱银强格局，特别是白银价格突破了前期阻力位，在技术上比较强势；l 一季度全球黄金需求同比下降24%至781吨，是7年以来表现最差的一个季度。其中受到中国和印度这两大黄金需求国需求下降的影响。进入4月份后贵金属市场出现比较积极的迹象，表现在传统淡季下黄金消费有一定改善；l 从持仓变化上看，尽管4月份黄金白银的持仓均保持增加，但白银增仓幅度要明显大于黄金，这显示出白银的大幅增仓也在很大程度上推动了白银价格的上涨；l 我们认为，导致金银价格反弹力度不一致的主要原因是，金融属性和工业属性在黄金和白银上的不同作用导致了金银价格反弹力度不一。对于白银而言，其避险属性弹性较小，而工业属性弹性较大。随着市场避险情绪的消退以及机构对黄金的持仓量下降，黄金价格缺乏明显的刺激因素。在此过程中，中国经济的回暖和美元加息风险的释放，推动了大宗商品市场的全线反弹，进而大幅带动了具有工业属性的白银价格，使得贵金属容易出现银强金弱格局。l 进入５月份后美联储议息会议将出现真空期，但由于今年以来美联储已连续三次暂缓加息，因此市场将对６月份加息保持警惕。在此之前，加息预期仍是市场炒作话题，而６月份加息能否成行仍主要看通胀情况。l 从技术上看，黄金和白银价格上行窗口均已经打开，短期将测试1300美元和18美元关口的压力，短期来看深度回调的可能性不大，但需提防技术性回调。一、金银价格走势回顾艳阳四月，在美联储暂缓加息、美元指数下行、中国经济数据趋暖、大宗商品整体上扬等一系列利好的推动下，黄金价格和白银价格均走出了一波凌厉的反弹。4月份美元指数下跌1.68%至93点位，创近一年来低位，而COMEX金价累计上涨4.89%，COMEX银价则累计上涨16.23%，不仅连续保持4个月反弹，同时也创2013年9月份以来最大涨幅。期间，沪金和沪银也跟随外盘表现出金弱银强格局。沪金1606合约由月初的257.5元/克上涨至266.45元/克，期间最高达267.95元/克，累计涨幅4.02%；沪银1606合约由月初的3431元/千克上涨至最高的3877元/千克，累计涨幅12.48%。从走势上看，黄金价格涨幅明显落后于白银价格，表现出金弱银强格局，特别是白银价格突破了前期阻力位，在技术上比较强势。

二、宏观分析

1. 美联储暂缓加息，经济数据趋冷继今年1月份和3月份暂缓加息后，4月份的议息会议上美联储再度暂缓加息，这也是去年12月份美联储首次加息后连续三次暂缓加息。4月28日凌晨，美联储维持联邦基金利率在0.25-0.5%，符合市场预期。同时，美联储表示将继续密切关注通胀指标以及全球经济和金融形势，并且重申将以渐进的方式加息，但未就下次何时加息给出承诺。美联储预计，在现有宽松货币政策的支持下，美国经济将温和增长，劳动力市场指标将继续改善。由于之前能源价格下降，短期内美国通胀仍将维持低位。和3月份的措辞相比，此次美联储会议声明撤销了“全球形势对美国前景构成风险”措辞，取而代之的是“美联储将密切监测相关发展”。同时指出美国经济喜忧参半，劳动力市场仍进一步改善，但通胀仍低迷。虽然家庭实际收入稳固上升，消费者信心仍然很高，但家庭支出增长有所放缓，企业固定投资和净出口但疲软。整体来看，政策声明表态较为乐观，同时也为6月份加息形成铺垫。此次美联储再次暂缓加息的背景是，近期美国经济数据出现疲软，虽然中国经济回暖以及全球大宗商品市场的反弹使得海外风险降低，但欧洲央行和日本央行均表达出了宽松信号，表明全球经济未能企稳，加大了美联储逆势加息的难度。除就业数据外，美国近期数据表现出疲软态势。受益于零售、贸易、建筑、卫生医疗就业的增长，美国3月非农就业新增21.5万人，略好于预期的20.5万人，前值从24.2万向上修正为24.5万人；3月失业率升至5%，为2015年5月以来的首次增长，高于预期和前值的4.9%。美国3月劳动力参与率微升至63%，较早前62.4%的近40年新低有明显上升，连续6个月回升，同时反映出更多人加入劳动力大军，开始寻找工作；同时，美国3月平均每小时工资环比增长0.3%，预期增长0.2%，前值为下滑0.1%；平均每小时工资同比增长2.3%，预期2.2%，前值从2.2%修正为2.3%；平均每周工时34.4小时，预期34.5小时，前值34.4小时。此次美国失业率虽然出现上升，但仍处于低位，同时薪资水平也有明显增长，显示出美国劳动力市场的强劲。尽管非农就业数据连续两个月保持在20万人水平以上，但是美国通胀、零售销售与工业产出等主要经济数据均出现不及预期的情况，显示出美国经济依然存在复苏放缓的风险。通胀上，美国3月CPI数据全线不及预期，3月CPI环比上涨0.1%,能源和交通运输业扭转跌势但低于预期，而核心CPI环比表现不佳也低于预期。尽管3月成屋销售总数年化533万好于预期，环比上涨5.1%，但3月营建许可和新屋开工数量均低于预期。同时美国4月Markit制造业PMI初值50.8创6年半新低，4月密西根大学消费者信心指数89.7创近5个月新低，显示出当前美国经济复苏出现疲软态势。在3月美联储议息会议上，美联储将年内加息次数的预期，从12月的预期四次降至两次。此次4月份暂缓加息后意味着6月份加息概率增大。根据联邦基准利率期货数据，市场对美联储的加息预期有所上升，6月加息概率由21.6%升至23.5%，12月加息概率由66.1%升至67.7%，9月加息概率则维持49.4%不变。如果按照年内加息2次的路径来看，年内加息时间点在很大概率上会落在6月份。这是由于，多次拖延加息会对市场预期造成影响，而美国经济总体来看仍比其它国家来说要好得多，并且近期原油价格的反弹也有助于推动美国通胀水平在未来一两个月内回升。综合来看，此次美联储再次暂缓加息表明了美联储加息路径仍受到美国国内经济的困扰。但我们也看到，美国经济也出现了比较有利的趋势：一方面美国就业仍保持强劲，这为加息提供了比较坚实的基础；另一方面通胀短期虽然低迷但未来在原油价格反弹的带动下通胀有可能回升。从外围经济来看，中国经济有所回暖，大宗商品市场也在企稳回升，短期市场比较稳定。因此6月份加息能否成行，主要取决于美国通胀能否会实质性改善。

2. 欧日释放宽松信号，原油价格缓慢回升

本月欧洲央行会议维持利率水平和QE规模不变，不过德拉吉表示如有必要将继续实施刺激政策，导致了欧元兑美元汇率下挫。继3月份欧洲央行进一步削减负利率并扩大资产购买规模后，欧洲经济并没有明显好转，欧元区的通胀水平已连续三年未能达到欧洲央行设定的接近并低于2%的目标。欧洲央行发布的专业预测机构调查表明欧元区长期通胀预期仍然在欧洲央行2%的目标水平附近，但今年国内生产总值(GDP)增幅将小于稍早预估。制造业方面，4月份欧元区制造业PMI为51.5不及预期，综合PMI和服务业PMI初值分别为53和53.2均不及预期，其中德国制造业也出现增长放缓。这显示出自3月欧洲央行实施更多刺激措施后，欧元区经济复苏的预期再次减退。随着对欧洲央行采取的鸽派路线所起的作用有限，欧洲央行与德国领导人之间的关系正变得越来越紧张。总的来看，欧洲央行仍有加码货币宽松的必要，但在实施负利率政策上如若欧洲央行进一步削减负利率水平将加剧欧洲银行业的危机。日本的日子近期似乎也不好过。自安倍上台后日元的持续贬值帮助日本经济回升，但是近期日元升值持续打压了日本对外贸易，3月份出口同比下降6.8%，进口下滑14.9%，降幅较2月份进一步扩大。尽管日本在年初追随欧洲央行使用了QQE和负利率政策，但是在避险资金涌入的情况下日元强势升值。日元的强势升值推动了日本3月出口连续六个月下滑，同时日本南部发生地震，使得日本央行面临政府要求立即扩大货币刺激的呼声。本月下旬市场传出日本央行考虑采取负贷款利率政策借款给金融机构，导致日元大幅走弱。但本月日本央行意外没有扩大宽松措施，让市场大感意外，风险资产偏好受到打击，日元再度暴涨。目前日本央行对银行存放在央行的部分准备金实实行负利率，而通过以负利率发放部分贷款的目的是帮助银行提升放贷能力。据日本媒体报道，负利率实施后日本三大主要银行收益预计将减少2200亿日元。采取负贷款利率政策也意味着日本央行将进一步扩大宽松政策，但在避险资金的推力下能否改变日元的升值趋势还有待观察。原油方面，自年初以来，随着沙特、委内瑞拉、卡塔尔、俄罗斯同意产量冻结在1月11日水平后，市场开始炒作原油减产预期，国际原油价格在触及28美元/桶附近后开始逐步反弹，并且回归至40美元/桶附近。本月初俄罗斯与沙特达成冻产共识推动原油价格创4个月新高。事实上，自年初以来各产油国对减产的态度基本上分为两派：一派是以俄罗斯为首的高成本国家，对通过减产提升国价的意愿最为强烈；一派是以沙特为首的低成本国家，希望继续扩充本国在国际原油市场的份额，对减产不是很感冒，特别是伊朗在去年解除制裁后最有意愿扩大原油出口。本月初的多哈冻产会议流产，但原油价格不跌反涨，这其中供给方面的力量仍在起主要作用。科威特石油工人罢工以及产油国将再聚俄罗斯谈冻产的传闻推动油价上扬，从目前格局来看，当前各产油能否达成减产的关键在于沙特方面，但作为原油低成本国家的沙特明显想拉伊朗下水，而伊朗在经过多年的制裁后在此刻明显不想放弃市场份额。伊朗解禁后石油产量和出口激增，4月份增幅超过60万桶/日。可以说，当前各产油国由于其成本差异以及政治诉求不同，因此还很难在冻产上达成一致。而即使达成一致，其冻结的产量也将是历史高位，无利于缓解当前全球原油供给压力，而减产更是难上加难，不过原油价格的反弹在很大程度上稳定了市场情绪。产油国将于10月在俄罗斯再次会面以评估协议实施情况，这意味着10月份之前各产油国产量仍将维持在高位，而在此期间各产油国将继续博弈。

三、基本面分析

1、供给分析《全球黄金年鉴2016》提供的数据，2015年全球矿产金产量再创历史新高，增长1.8%至3211吨。这得益于墨西哥、印度尼西亚和哈萨克斯坦黄金产量的强劲增长，但这一涨幅却因再生金供应和对冲交易下降而抵消。2015年全球再生金供应量连续第四年下降，降幅为6%，至1127吨。尽管过去3年中的年平均金价有所下跌，全球矿产金仍在5年内增长450吨。但《年鉴》估计去年总产量已经达峰值，由于2013年资本支出的显著下降，导致金矿开发项目数量锐减，因此，在连续7年的增长后，全球金矿供应量预计将在2016年趋于停滞，全球金矿企业的黄金供应量将下降约0.5%。据英国金属聚焦公司估算，截至2015年底，全球黄金矿产资源储量为5.58万吨，资源量16.26万吨。原生金矿石平均品位在每吨1.17克。同时，去年黄金勘探支出小幅上扬，金矿钻探活动增加，新探明黄金资源储量的数量有所增长。在成本方面，全球黄金生产行业的总维持成本下跌8%，至每盎司897美元，平均总现金成本降至每盎司660美元，降幅为7%。成本削减主要得益于美元走强、各地货币计价的营业开支得到有力削减和全球能源价格的下跌。在工业制造需求方面，由于电子工业黄金用量降低5%，2015年全球工业黄金需求量下降4%。虽然2015年所有主要电子工业市场的黄金需求量都有所下降，但下降主要集中在东南亚地区。牙医行业的黄金使用量有小幅下降，但涉及范围较广；装饰品及其他工业需求总体小幅下挫，印度和意大利略有上涨。根据公开数据和实地调研，2015年官方部门黄金净买入量为566吨，同比下降3%。去年买入黄金的主要是中国和俄罗斯，中国黄金储备则由2005年的600吨，上升到2015年底的1762吨，央行储量排名世界第五。预计2016年官方部门净买入黄金将进一步下降。中国黄金协会公布数据显示，2016年第一季度中国黄金产量同比增长0.78%，至111.563吨，其中黄金矿产金同比降0.38%，有色副产金同比升5.32%。南非统计局公布的2月矿业产量数据显示，黄金产量较去年同期增长11.1%，整体矿物产量下滑8.7%。

2、需求分析

一季度全球黄金需求同比下降24%至781吨，是7年以来表现最差的一个季度。其中受到中国和印度这两大黄金需求国需求下降的影响。进入4月份后贵金属市场出现比较积极的迹象，表现在传统淡季下黄金消费有一定改善。印度方面，随着国际金价和银价的上涨，本月印度政府上调了印度黄金和白银进口关税的依据价格。这是近两个月以来印度政府第一次上调依据价格。此次黄金进口关税依据价格自402美元/10克上调至408美元/10克，约1156美元/盎司。白银进口关税依据价格自502美元/公斤上调到了520美元/公斤，约14.74美元/盎司。与此同时，印度金饰商也结束了此前由于政府征税引发的罢工，在罢工42天后重新开业。美国方面，根据美国铸币局的数据，4月份美国金币销量10.6万盎司，创今年2月份以来新高，与去年同期相比增长2.5倍，但还是未能超过今年1月份的销量；银币销量与3月份基本持平，为407万盎司，不过相比去年同期增长43%。从历年的情况看，一般二季度基本上是金币和银币销售的低潮，而从今年的情况来看，由于黄金白银价格的上涨，带动了美国国内的金银需求，使得今年的需求格局与往年有所不同。

瑞士海关公布的数据显示，3月瑞士出口了118吨黄金，较2月有所增加，但较去年3月有较大下降。3月瑞士向印度出口的黄金是15个月最低水平，出口至中国大陆和香港地区的黄金则是8个月最低水平。

国内方面，根据中国黄金协会的数据，2016年第一季度我国黄金消费量318.28吨，与去年同期相比下降3.91%。受宏观经济疲弱影响，我国黄金首饰消费整体表现低迷，黄金首饰用金193.57吨，同比下降14.44%。不过实物金投资也出现大幅增长，金条、金币制造及销售数据双双飘红。其中，上海黄金交易所个人标准金条出库量出现井喷，同比增长近5倍。银行及黄金零售企业品牌金条业务同比增长5.77%，两项金条用金合计达91.35吨，同比增长22.44%。另外，据香港统计局公布的数据显示，3月中国大陆自香港地区净进口了64.1吨黄金，相较2月的42.9吨和去年3月的61.8吨都有所增加。此外上海黄金交易所(SGE)在3月交割了183吨黄金，较2月的107.6吨黄金有所增加。

央行方面，根据IMF数据，作为全球最大的黄金储备持有国之一，俄罗斯3月增持了43万盎司黄金，总黄金储备规模从2月的7250万盎司升至4695万盎司。与此同时，哈萨克斯坦当月也增持86819盎司黄金，总储备规模升至734万盎司。不过土耳其黄金储备减少了2283盎司至1540万盎司。

白银需求方面，白银实物需求主要由工业需求(54%)、首饰需求(21%)、银币需求(19%)和银器需求(6%)构成。自2006年以来，全球白银实物需求年均保持在1亿盎司左右，年均增速为3.12%。世界白银协会预计，未来3年全球白银实物需求保持稳定，其中，白银首饰需求从2014年的13.85%逐步回落至1.5%左右，工业需求增速则保持在－1%到1%之间。3、库存分析

库存方面，4月份以来COMEX黄金库存延续了2月份的增加趋势，目前处于去年9月份以来的高位；而COMEX白银库存重新回落，目前白银库存总体仍处于近三年以来的低位。截至4月29日，COMEX黄金库存为7,250,270盎司，相比3月底增加399,100盎司；COMEX白银库存为151,779,532盎司，相比3月底减少3,219,432盎司。国内上海期货交易所黄金库存4月份减少6千克至801千克；上期所白银库存量则继续创新高，由３月份的1535330千克增至1874631千克，增加402897千克，创2012年以来的新高。4月份以来国内外黄金和白银的库存出现不同格局。

四、基金持仓

从近期CFTC 公布的持仓数据统计来看，机构对黄金和白银的兴趣继续增加。4月以来黄金和白银期货总持仓和净多头均出现明显增加。4月份黄金总持仓增加1.7万手至49.7万手水平；白银期货总持仓则由小幅增加3万手回升至20.7万手，创历史新高。净多头方面，4月份黄金净多头大幅增加，较3月份增加3万手至22.1万手，创去年2011年8月以来新高；白银净多头头寸增加2.4万手至7.9万手，创历史新高。黄金和白银净多头增仓主要是因为非商业多头大幅增加所致，而非商业空头出现大幅减少。黄金非商业多头由年初的15万手急剧增加至29万手，非商业空头则由12万手降至7万手；白银非商业多头也由年初的7万手水平增加至将近10万手，非商业空头则由年初的4.8万手降至2万手。

另一方面， 4月份黄金ETF持仓量小幅减少，而白银ETF持仓量继续保持增加。全球最大的黄金上市交易基金(ETF)--SPDR Gold Trust的黄金ETF持仓量未能保持1月份以来的增加趋势，4月份减少14吨至800吨附近。而白银ETF却出现大幅增加，iShares白银ETF持仓量3月份以来累计增加138吨至10482吨，创2015年以来新高。从持仓变化上看，尽管4月份黄金白银的持仓均保持增加，但白银增仓幅度要明显大于黄金，这显示出白银的大幅增仓也在很大程度上推动了白银价格的上涨。五、行情展望及走势预测自3月份初以来黄金价格进入了长时间的盘整阶段，虽然美联储暂缓加息以及美国经济放缓使得美元指数下滑，但对黄金价格的推动作用不明显，远不及其它大宗商品。而黄金价格在此过程中更像是象征性地反弹，涨幅明显落后于白银价格。我们认为，导致金银价格反弹力度不一致的主要原因是，金融属性和工业属性在黄金和白银上的不同作用导致了金银价格反弹力度不一。对于白银而言，其避险属性弹性较小，而工业属性弹性较大。随着市场避险情绪的消退以及机构对黄金的持仓量下降，黄金价格缺乏明显的刺激因素。在此过程中，中国经济的回暖和美元加息风险的释放，推动了大宗商品市场的全线反弹，进而大幅带动了具有工业属性的白银价格，使得贵金属容易出现银强金弱格局。进入５月份后美联储议息会议将出现真空期，但由于今年以来美联储已连续三次暂缓加息，因此市场将对６月份加息保持警惕。在此之前，加息预期仍是市场炒作话题，而６月份加息能否成行仍主要看通胀情况。对于黄金而言，我们认为当前中国经济出现企稳迹象，同时人民币汇率波动趋于稳定，原油价格也在缓慢回升，在此情况下市场避险需求有限，黄金价格的上涨主要依赖于美元指数的下行和市场对通胀的预期。从技术上看，黄金和白银价格上行窗口均已经打开，短期将测试1300美元和18美元关口的压力，短期来看深度回调的可能性不大，但需提防技术性回调。作者：王志萍：现任新湖期货研究所研究员，主要研究黄金白银等贵金属品种。免责声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。