中国式的次级债，下一轮风暴的中心？小钱频道_【秦朔朋友圈】

这些潜在的“垃圾”都在停留在银行的表内，一旦房价掉头向下时最终有不少是会成为银行的坏账。...

黄凡／文

平时因工作较忙的关系而少看电影，近期出差乘坐了一趟国际航班，于是补上了这一课，观看了《大空头》（The Big Short）。影片讲述的是美国次贷危机发生的2006～2008年，在绝大多数美国人民陶醉于住房繁荣而华尔街大鳄们沉醉于繁荣的房市衍生出的次级债产品时，有几个聪明人通过独立思考，坚持己见，挖空心思大规模做空相关金融衍生品而最终大赚特赚的故事。

笔者在危机爆发前在加拿大的大型金融机构从事高端财富管理工作。记得当时非常受客户欢迎的热销产品就是MBS（房屋按揭贷款支持证券），这就是把金融机构的房贷资产打包，然后“债权转让”给投资者，号称“风险可控，回报可观”。不少退休者就用养老的积蓄买入了这类“固定收益”产品，以期获取稳定的高回报来养老。幸亏加拿大金融行业整体保守，这类“创新型”产品做得不多。其实，当时我们非常羡慕南边的美国同行，他们有这么多的“好产品”提供给客户真是太好了。其后的故事？我们都知道了：次级债危机爆发，大多数美国大的一流金融机构被一举“打残废”，最后靠政府全力救助才勉强存活；而许许多多的退休金大规模缩水，甚至血本无归；进而引发了一场席卷全球的金融海啸。

顺便提一句，笔者2012年又到了美国，危机过后，满目疮痍，许多人失去了靠之养家糊口的工作，失去了赖以生活的房子。到处可见因还不起房贷而被法院没收的“法拍屋”（Foreclosure），以及因房价大跌而成为“负资产”的银行共同主张屋（Shortsale）。笔者当时就马上出手抄底买入了几间，到今天因美国房屋市场回暖而有所斩获。

那么，这些房贷支持证券是如何变成“高效的大杀伤武器”的？我们回到电影说的故事吧：本世纪的头几年，美联储为应对高科技泡沫破灭造成的经济下行而持续降息，市场流动性过度泛滥，房价一路上涨，银行为增加业务收入而大规模发放按揭贷款；于是，很多没有稳定收入，无力筹措首付的人也纷纷获得银行贷款买房，电影中的脱衣舞娘就贷款买了N套大房子；银行当然也不笨，知道这些贷款有较大的坏账可能，为了甩掉这些低质量的按揭贷款以规避违约风险，他们把这些按揭贷款打包卖给投行；投行再以这些资产包为基础发行MBS，卖给投资者；投资者也不笨，也知道这些债权有违约风险；于是，投行们就把这些债权分为优先级，劣后级，其中优先级卖给不愿意承担风险的投资者，投资者因有劣后的垫背也就放心了；然后，劣后级再卖给能承担风险的对冲基金或其他投行，其他的投行则再以此为基础发行债权产品，再分为优先级，劣后级……如此这般，再不济的，买入信用违约保险（CDS）来避险。然后信用评级机构也就大笔一挥：A级、A+……

真正的问题在于，当时全美国都陶醉在“房价只会涨，不会跌”的狂热中。大家热衷于借债消费，感觉良好。但是，当全国各地都房价高企而且严重过剩、租金回报不足一提而银行都在降低贷款标准的时候，低质量的按揭贷款比重实在太大。就好比是一堆垃圾债权，不管你如何打包，再如何分级，拆解，最终出来的当然还是垃圾债权，区别只在于优先包里垃圾少一点，而劣后包里垃圾多一点，仅此而已。而信用违约保险保的就是这些包里的垃圾不发生腐烂。结果就是这些垃圾包集中发生腐烂，连AIG这样的巨无霸保险公司也保不起了。

当然了，电影中也提到了，其他衍生工具如担保债务凭证（CDO）等把这些垃圾包几何级数扩大并运送到全世界，最终放大了危机的级别。

温故而知新，我们有理由开始担心国内的债务问题了。

专家们说，国内的房贷杠杆不高，又没有美国那样的把房贷打包卖出的所谓“创新”，所以不存在次级贷危机的可能。然而，我们看到国内房价已连涨多年，租金回报率非常低，供应已明显总体过剩，现在为了托市首付比例下降，不少一线城市的购房者是采用首付贷来凑齐首付，每月的房贷也已经不是普通工薪阶层所能负担的了。这一切，与次级债危机爆发前的美国非常相似。而且，没有次级债的剥离，这些潜在的“垃圾”都停留在银行的表内，一旦房价掉头向下时最终有不少是会成为银行的坏账。

而且我们还有其他的类似次级贷：

首先是地方债，根据相关法律和规定，我们地方政府本不具备举债的资格，然而过去通过各种各样的平台如信托、券商资管等方式大量融资。这类的地方债信息不透明，缺乏明确的信用评级，规模也难以准确统计（估计有15万亿左右）。地方政府通常将还债寄托在土地市场，这基本上是所有地方政府的想法。可是土地市场和房屋市场是和人口红利释放周期相关的一种经济行为，波动上行和波动下行是政府无法控制的，当房屋市场开始下行周期的时候，地方债的偿债期望都会成为泡影；所以，不少地方债其实是次级贷款，而且不比美国当年次级贷款的质量更优。

其次，企业债务也是重大的潜在风险。据报道，央行行长周小川曾经透露出中国经济当下最大的风险是高企的企业债，和因此引发的银行不良贷款的飙升。中国学者李扬近几年的研究也更多的谈中国非金融企业的杠杆率问题：2008年之前，中国非金融企业的杠杆率一直稳定在100％以内，危机之后加杠杆的趋势明显。负债占GDP的比重从2007年的195％上升至2014年的317％，增加了122个百分点；杠杆率从2008年的98％提升到2014年的149．1％。在李扬看来，“日本的杠杆率问题主要是政府，美国的杠杆率问题主要是居民，中国杠杆率问题集中在中国企业上。”根据英国《金融时报》估算，中国的公司债务已上升到约相当于GDP的160%，远远超过了90%的风险阈值水平。从企业的融资成本而言，中国企业的融资成本在主要经济体里属于最高的，2013年，我国一年期贷款利率是6.15%，企业实际拿到的贷款利率高达10%以上。在产能过剩和经济下行的双重挤压下，2015年，中国出现了多起企业债的违约事件。企业一旦无法偿还债务，很快就会转换为银行的不良资产。监管机构的数字表明，截至2015年四季度末，商业银行不良资产率1.67%，较2014年底提升0.42个百分点，已连续10个季度上升。在去库存和清理僵尸企业的过程中，这个数字肯定还会上升。因此，中国经济最大的风险无疑是经济下行周期下的企业债，以及过去多年，银行对企业信贷扩张导致的信贷风险。中国目前的非金融债务与GDP的比例从金融危机前的100%左右已经升至约280%，在“去产能”的大背景下，这种蕴藏的风险如果得不到及时的处理，很可能引发整个经济体的系统风险。

理财产品是全球只在中国独有的“固定收益”投资品，通常由银行的资金池资产支持，里面可以有各类标准化的金融产品（债权、票据），也可以有各类非标准化产品（贷款类债权、信托优先级、被认为是低风险的券商资管产品等等），银行提供隐性担保。表面上客户声明接受本息风险而实质上银行兜底。此类以混合的债权构成的资金池支持而成的次级债类产品全国已有数万亿之巨。

影子银行产品是指以信托、基金子公司、券商资管为通道的各类债权（有不少是流动性与抵押物都欠佳的房地产项目贷款、地方政府平台贷款）类产品。种类繁多，非标准化，而且资产往往不透明，很自然应该归在次级债一类。一直以来该类产品以“刚性兑付”保驾护航而过着滋润的日子，然而，如果债务问题集中爆发，刚性兑付是普通金融机构担当不起的。

所谓的“第三方理财”（含中国式的P2P以及各类以“债权类产品转让”为主要“高收益固定收益”产品的线下理财公司）交易模式本身蕴含着巨大风险。试想，P2P的借款人都是因为被正规金融机构认为是缺乏还款能力而拒之门外，转而向P2P借高利贷的，抵押物与信用记录也不可靠，这类的债权确实是垃圾债中的垃圾。如果平台参与担保，很可能平台也最终被拖垮。而且多数的“理财公司”经营门槛低，信息不透明，运作成本高，资金流向更是不规范（投向高风险的非流动性资产和不良资产，挪用至关联公司，放高利贷，甚至是用于实际控制人挥霍等）是普遍现象。这些债权类产品最终不能兑付的风险极大。

由三方理财债权、影子银行固定收益产品、银行理财产品、部分地方债、部分企业债、部分银行房贷等构成的国内规模庞大的次级债与美国2006～2008年次级债危机爆发的前夜非常相似。中国债务组成十分复杂：一些是中央政府的债务，一些是地方政府的债务，还有一些是国企、国有银行、私有企业的债务，最后还有个人债务，所有这些加起来基本上构成了中国总体债务水平。有研究数据表明，虽然目前中国的政府债务总额相比其他国家要低很多（国家债务与GDP的比例约为55%），但中国的债务总额是其国内生产总值的280%，高于德国（250%），略低于希腊（320%）和意大利（335%），其中多数债务来源于其非金融企业部门。

面对非常高的整体债务水平和社会上随处而见的各类次级债危局，我们唯一可以庆幸的就是国家和政府采取非市场化措施兜底的决心和动用资源来承托的能力（去年就让汇金、证金等国家队拿出一万多亿元来直接托起因泡沫破灭而崩盘的股市）。由此可以预计，发生类似美国债务危机的疾风暴雨式崩盘的可能性非常小，《大空头》中几位大赢家的做空故技是注定无法再中国重演的。

但是，正如电影《无间道》中那句著名的台词说的：“出来混，迟早要还的”。中国面临债务困局是不争之实，解决办法不外乎是在长痛还是短痛之间做选择。短痛就是让该违约的违约，该出清的出清，而长痛就是想方设法维持泡沫以其赢得时间化解（债转股、地方债置换、对出问题的影子银行产品兜底等等均属于此类）。

在类似的局面中，日本人在泡沫无法为继时选择了长痛，结果是“失去二十年”；美国人在金融海啸中选择了短痛，结果较快稳健复苏。我们的决策者会如何选？对决策者而言，选短痛可能更不符合利益。

因此，长痛就很可能是选项。也就是，更可能在选择性兜底的同时允许债务违约局部出现（可以是密集的，但不能是全局的）。无论是长痛还是短痛，最终以不同形式买单的一定是广大投资者。作为追求稳定固定收益的风险厌恶型投资者，系紧安全带、看紧钱夹子是理性和必要之举。作为专业的理财专家，此时就能发挥为投资者识别风险和辨别陷阱的价值了。