16Q1业绩分析&广发机械5分钟：每轮回暖周期，市场都看得更清楚

我们认为在震荡市场中，市场看企业看得更清楚、更长远，因此，良好的资产负债表/业绩增长、有战略布局意义/可执行度的外延并购都成为关键。...



广发机械团队：罗立波 刘芷君 代川  王珂前言   我们4月下旬重点推荐了油气装备板块，基于两个独家逻辑：板块将早于油价复苏、国际化推动估值弹性。4月22日，我们上调了杰瑞股份投资评级为买入，其股价表现积极。周末，我们发布了机械行业2015年和16Q1业绩统计分析，整体显示行业收入、利润降幅有所收窄，但修复力度有限。

与事实相比，更重要的是我们怎么解读。抛开滴水不漏、中规中矩，本次周报前言同样想讲讲两个问题：

1、与盈利相比，我们一如既往的同样重视资产负债表。很多投资者都观察到，为啥毛利率持续上行，但净利润率不见改善。按照我们的粗浅理解，如果企业连应收账款（软）、产能投资（硬）都控制不好，怎么可能管控好管理费用、财务费用。如果在下行期，企业没有控制住应收账款，但通过会计方式控制住资产减值，那当需求回升时，真实的利润也是出不来的。每轮周期回暖后，市场都看得更清楚，资产负债表不优化的企业，是很难出业绩的。

2、2013年兴起的并购，到现在陆续进入检验期。非上市的优质企业毕竟是稀缺资源，持续的并购是牛市做强股价的兴奋剂，但对于做企业是持续的考验。过去三年，机械行业的并购主要发生在智能制造、环保工程这两个大方向，其中，智能制造是充满希望的成长性领域，但国内找到具有核心竞争力的企业是非常不容易的。随着制造业投资增速回落、新力量不断进入，需要重视智能制造领域的估值下行风险。

综上所述，我们认为在震荡市场中，市场看企业看得更清楚、更长远，因此，良好的资产负债表/业绩增长、有战略布局意义/可执行度的外延并购都成为关键。

核心观点：

行业整体：机械行业208家上市公司2015年营业收入同比降低5.6%，净利润同比降低28.6%。2016年1季度收入同比减少1.5%，净利润同比减少5.8%。整体而言，需求不足、收入下降、费用刚性是业绩持续低迷的核心原因，而原材料成本下降对业绩改善不足以扭转趋势；展望未来，还需注意两大风险：（1）企业应收账款带来的减值损失压力；（2）外延并购风险显性化。

铁路设备：铁路设备企业2015年营业收入同比增长7.02%，净利润同比增长4.76%，但剔除中车影响后，铁路设备板块下滑明显。一季度降幅有所缩窄。板块个股差异明显，主要系车辆购置结构导致个股表现分化，货车和机车需求低迷，新造动车组、城轨车辆和维修、配件等需求良好。

工程机械：14家工程机械企业2015年收入下滑25.64%，净利润下滑幅度明显。一季度在行业回暖带动下，营业收入和净利润有所恢复（部分企业实现单季度盈利）。应收账款的高位运行表明行业的经营风险尚未得到有效控制。

海洋装备：9家代表性企业2015年收入增长0.37%，普遍处于亏损状态，1季度营业收入同比减少7.7%，净利润同比减少9.1%。需求呈继续下滑的趋势，并且企业分化剧烈，而背后是企业战略选择和核心竞争力的考验。

自动化装备：11家代表性企业2015年收入增长24.59%，净利润同比增长18.36%，外延并购让板块继续保持较高景气度。1季度营业收入增速回落至14.0%，净利润同比转负为-23.2%，增速较上年4季度显著回落，核心原因是下游需求下滑，并购增量效果逐步减弱，牵引营收和利润双向下滑。

泵和压缩机：7家代表性企业2015年营业收入增长10.51%，净利润为-3.43%，一季度营收和净利润均继续下坠。由于宏观经济形势影响，以及新产品贡献偏弱，板块企业的营收和利润增长放缓，现金流状况也有所恶化。

油气设备：7家代表性企业2015年收入下滑21.12%，净利润下滑73.2%，1季度营收同比减少23.9%，净利润同比减少88.0%。板块差异明显，优秀公司开始逐步适应低油价，积极走出去，未来有望受益于油价反弹。

投资建议：我们建议重点关注供给侧收缩较早、国际化推动力度较大的周期品种，以及在经济温和回暖时增长中枢向上的企业。成长股我们仍然看好业绩逐步加速、长期有成长空间的企业。推荐组合为：杰瑞股份、龙马环卫、永创智能、巨星科技、东杰智能、海油工程、中集集团、华伍股份、浙江鼎力、黄河旋风、开山股份、江苏神通等。

风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求的大幅波动；原材料价格上升压制机械企业盈利能力；汇率变化导致出口占比较高企业的盈利波动等；由于经济和市场波动导致企业再融资和并延并购的节奏变化。

一、机械行业2015年报&2016Q1概况

我们统计了机械设备行业（按申万行业分类）2014年以前上市的208家上市公司（2014年以后上市的机械企业还有52家，作为次新股单独分析），2015年合计实现营业收入726,580百万元，同比降低5.6%，16Q1合计实现营业收入146,244百万元，同比减少1.5%，降幅较上年整体有所收窄；2015全年实现归属于上市公司股东的净利润为24,554百万元，同比下滑28.6%，16Q1实现归母净利润3,919百万元，同比减少5.8%，降幅较上年4季度收窄40.2个百分点，较2015全年缩窄23个百分点。整体来看，机械产品需求2015年保持疲弱状态，并且2015年下半年比上半年表现更弱。16Q1收跌明显，特别是利润降幅收窄显著。其中，1季度单季度净利润为正的机械企业有197家，超过50百万的机械企业有23家。





2015年，208家机械上市公司的平均利润率为3.5%，按季度看，基本呈现前高后低的趋势，四季度单季度净利率仅为1.7%，是最近5年来最差的一个季度。16Q1净利率为2.7%，相比去年同期基本持平（下滑了0.1个百分点），但是相比于2015年四季度，已经有明显的回暖趋势。与净利润波动剧烈相比，机械上市公司的毛利率整体较为平稳，一直在20%左右波动，而16Q1更是上升至21.8%，较上年同期提升了1.1个百分点，这应与原材料价格下降而机械产品价格相对平稳有关。在成本有利的背景下，利润被不断侵蚀的主要原因仍在于需求不振，收入规模下降较多，而费用相对刚性。16Q1管理费用率和财务费用率分别较上年同期提高了0.6个百分点、0.4个百分点，销售费用率与上年同期持平。





我们统计208家机械上市公司2015年末应收账款为318,034百万元，同比增长9.3%，资产减值损失15,207百万元，同比增长6.8%。2015年整体应收款和资产减值损失相对于2014年而言，都是明显向上的，与行业下游需求疲弱，下游回款周期和回款能力变弱有关。16Q1末应收账款合计为330,384百万元，较上年同期增长8.25%，资产减值损失为1,322百万元，较上年同期增长0.9%（一季度通常为资产减值损失计提的起点，往往不具备可比性，但是与15Q1相比，仍然提升了0.2个百分点）；资产减值损失相对应于营业收入的比例达到0.9%，其对利润的影响程度与财务费用较为接近。而随着账龄拉长，未来一段时期，应收账款的坏账计提对于利润的侵蚀还会更明显一些。







总体而言，2015年机械行业上市公司业绩总体低迷，其中下游需求不足，收入和利润下滑明显，费用刚性是核心原因。而原材料成本、财务成本的下滑虽然有助于改善业绩，但不足以扭转趋势。2016年一季度来看，需求疲弱仍然在延续，但是降幅已经有所改善。展望未来，仍然需要注意到企业应收账款带来的减值损失压力。

二、铁路设备：曲折前行，分化明显

铁路设备行业9家上市企业2015年实现营业收入253,118百万元，同比增长7.02%，但是考虑到中国中车占比影响太大以及神州高铁2015Q1并表因素，我们剔除中车和神州高铁后，行业其他几家公司2015年营业收入降幅达到20.65%（中国中车收入同比增长8.98%）。16Q1（包含神州高铁）全行业营业收入下滑2.1%，剔除中车影响后，营业收入下滑18.98%。

从利润来看，2015年铁路设备板块实现净利润12,269百万元，同比增长4.76%（主要是中车贡献，中车2015年净利润增幅达到9.27%），剔除中车后板块净利润跌幅达到70.69%。2016Q1（包含神州高铁）全行业净利润下滑1.18%，剔除中车后下滑34.36%，主要原因系神州高铁一季度净利润下滑幅度达到79.64%，对板块影响较大。

整体来看，铁路设备板块需求仍然是在波动曲折中前行，分化比较明显，受货运持续疲软影响，货车、机车需求下滑显著，而动车组的交付有所增长，零配件、维修收入等上升较快，以康尼机电为主，其业绩在行业下行过程中，一直保持30%以上的增速。

国内市场：根据铁路统计公报，2015年我国铁路完成固定资产投资8,238亿元，投产新线9531公里，其中高速铁路3306公里。中国铁路总公司披露2016年铁路固定资产投资计划为8,000亿元。考虑到铁路投资是以“支付”为标准，2015年铁路总公司支付的预付款将有相当部分转换为铁路设备企业2016年的营业收入，因此，2016年铁路设备企业可确认的收入可能与2015年基本相当。根据国家统计局数据，2016年1季度，铁路完成投资1,225亿元，同比减少8.9%，我们预计今年铁路投资全年仍然将呈现“绝对规模前低后高”的态势。

海外市场：2016年1月中国、印尼企业组建合资公司，开工建设印尼雅万高铁；2016年2月，中国提供融资并承建的伊朗高铁项目开工；2016年5月，中泰铁路将开建，这是泰国首条标准轨铁路；2016年9月，中美合建的美国西部快线高铁项目开工；2016年底，中俄“莫斯科-喀山高铁”项目设计工作将完成，2017年动工。长期来看，中国铁路装备依托技术、成本等综合优势，将持续扩张全球市场份额，呈现奋力曲折前行的态势。





三、工程机械：需求有所回暖，风险释放缓慢

工程机械行业14家上市企业2015年实现营业收入88,269百万元，同比下滑25.64%，全行业2015年仍然处于净亏损状态。2015年工程机械向下俯冲30%左右，2016年一季度有所回暖，2016Q1营业收入合计为19,924百万元，同比减少8.6%，降幅缩窄。14家企业中有10家同比实现正增长，仅有4家出现下降，其中最低的是徐工机械，增长率为-25.72%。一方面需求受益于下游房产基建，情况较去年有复苏迹象；另一方面，主机厂一直在去产能过程中，信用销售也得到有效控制。同时，工程机械企业普遍加大新业务探索，例如中联重科往农业机械、环保领域的延伸，三一重工大力开拓军工业务和建筑工业化新业务。



工程机械行业上市企业2015年归属于上市公司股东的净利润合计为-2,891百万元，而2014年同期净利润为1,900百万元，下滑幅度明显。2016Q1归属于上市公司股东的净利润合计为-548百万元，去年同期为-928百万元，虽然仍然在盈亏线下，但是亏损幅度显著缩窄。其中，龙头企业中，三一重工净利润同比增加338.51%，徐工机械净利润增长率为102.69%，中联重科出现则出现660百万元的亏损，同比增长率为72.25%（亏损加大）。在下游地产刺激和货币政策宽松的环境下，需求真实回暖，对工程机械的业绩起到一定改善作用。



从存货和应收账款来看，2015年年末工程机械企业的存货为22,040百万元，同比下滑22.56%，到2016年1季度，工程机械企业的存货合计为21,380百万元，较上年4季度末减少660百万元，较上年同期减少8,166百万元，显示企业生产节奏正在逐步调整。应收款方面，2015年末行业应收账款为84,224百万元，同比下滑1.8%，但是相比于收入下滑的比例来看，细微的改善仍然显示应收款占收入比例较高。2016年1季度末，工程机械企业的应收账款合计为88,163百万元，较年初增加了3,919百万元，应收款仍然居高不下。虽然绝对数额一直在攀升，但是应收账款增长斜率从2013年开始逐步放缓并且有向下的趋势，随着信用期结束，和尾款的回收，工程机械企业的应收账款风险，有望得到进一步释放。

整体来看，行业需求低迷仍然是制约工程机械企业营收和利润的核心因素，而应收账款的高位运行表明行业的经营风险尚未得到有效控制，并且由此引发的坏账损失也是制约工程机械利润的一大来源。



四、海洋装备：整体下行，战略是核心

我们将造船、港机、集装箱、海工等从事海洋运输和油气开采装备制造的领域统称为海洋装备，其需求主要受全球宏观经济与国际贸易、海洋油气开发等景气变化影响。我们选取了中国船舶、中船防务、中国重工、钢构工程、亚星锚链、润邦股份、中集集团、振华重工等9家上市公司作为代表企业进行财务分析。

海洋装备9家上市公司2015年合计实现营业收入199,815百万元，同比增长0.37%，按季度来看，呈前高后低的趋势，上半年营业收入增速保持正增长，下半年需求增速转负。2016Q1营业收入合计为36,634百万元，同比减少7.7%，显示需求仍然较弱。



从净利润来看，2015年海洋装备板块盈利处于逐步向下俯冲的过程，全年实现净利润-522百万元，上下半年分化明显，从去年三季度开始亏损，四季度亏损加大，全行业亏损额已经达到1,288百万元。全行业中，仅有中集集团、振华重工和亚星锚链表现稍强一些，其他均出现了单季亏损的情形。



2016Q1全行业实现归属于母公司股东的净利润合计为811百万元，同比减少9.1%。盈利能力相比于2015年下半年有所好转，中国重工、中国船舶、润邦股份等几家企业单季度已经开始实现盈利。但是从同比幅度来看，大多数企业的经营整体下行明显，仅有润邦股份（1季度同比净利润增长率47.78%）和振华重工（1季度同比净利润增长率18.85%）表现较好，而其他7家表现均较差，特别是*ST钢构，1季度亏损22百万元，相比去年同期增长率-727.83%（由盈转亏）。对于海洋装备，整体下行的背后是企业战略选择和核心竞争力的考验。例如部分企业经历多轮并购后，整合效应尚未得到体现，因此持续亏损，加上生产场地、组织架构调整，其扭转难度较大。

五、自动化装备：潮水退去，外延风险显现

自动化装备是受益于产业升级和人口老龄化的重要领域，我们选取了申万行业分类中的5家印刷包装机械（长荣股份、东方精、京山轻机等）和主营业务能够在一定程度上体现自动化装备景气度的6家专用设备企业（机器人、博实股份、华昌达、亚威股份、天奇股份、海得控制）作为代表企业进行财务分析。需要说明的是，目前有不少企业延伸发展自动化装备或机器人业务，其特色或优势鲜明，但因为是参股投资，财务数据暂时还体现不出相关特点，因此未列入统计分析。

11家代表性企业2015年实现营业收入13,713百万元，同比增长24.59%，仍然是机械板块中为数不多的保持2位数增速的子版块。2016年1季度营业收入合计为3,013百万元，同比增长14.0%，较上年4季度的增速回落13.2个百分点。导致行业高速增长的核心原因有两点：（1）机器人和智能制造板块相对景气度较高，需求相比其他板块而言要好；（2）板块大量的外延并购导致的并表效应，2015年是众多外延项目落地并表之年，大部分在下半年并表，因此全年营业收入和净利润都能保持平稳的增长。但是随着时间推移，并表效应会逐步消除，并购标的增速不达预期的案例也层出不穷，并购风险逐步显现。



从企业来看，分化比较显著，1季度收入同比增长最快的企业为华昌达（同比增长54.19%，收购上海德梅柯、美国DMW LCC公司等贡献）；其次为东方精工（同比增长33.86%，主要应用领域为瓦楞纸包装）；然后是京山轻机（同比增长25.38%）；下面是长荣股份（同比增长18.07%，主要应用领域烟标包装）和机器人（同比增长15.40%），这两家企业当前增长来源主要为业务内生发展；之后是达意隆（同比增长10.64%）和天奇股份（同比增长10.45%，主要应用领域为汽车）；海得控制1季度营业收入与去年同期基本相当；而智慧松德、亚威股份、博实股份均下滑。

从盈利水平看，11家代表企业2015年合计净利润为1,289百万元，同比增长18.36%，分季度看，三季度和四季度单季度实现利润增速为负，且下滑幅度在30%左右。这一趋势也延续到了2016年一季度，2016Q1的净利润合计为205百万元，同比减少23.2%，增速较上年4季度回落59.4个百分点，增速回落的主要原因大部分转型企业主业遭遇行业下滑，传统主业已经萎缩得相当厉害，同时，1季度开始新增并购的贡献逐步减弱。分企业来看，除了智慧松德、天奇股份、海得控制、东方精工、机器人5家公司增速为正，其余增速均为负。而且，智慧松德、东方精工、天奇股份都是因为外延并购的利润贡献，行业中，真正依靠内生实现增长的公司仅仅有海得控制和机器人。

从利润率来看，11家自动化企业的毛利率水平基本保持在27%左右，相比于2014年的28.5%下滑了1.5个百分点。2016年一季度情况并未得到好转。净利率方面，2016Q1净利率仅为6.8%，相对于2015年全年的9.3%下滑了2.5个百分点。

综上所述，整体来看，自动化装备领域除剔除外延并表因素外，行业自身下滑是比较严重的，随着时间推移，并购风险开始逐步显性化，由此带来的商誉减值将对利润产生影响，因此，今年自动化装备领域需要注重两大风险：（1）并购效应减弱带来的公司利润率下滑；（2）部分收购标的无法达成业绩承诺引发的收购风险。





六、泵和压缩机：需求下坠，现金流有待改善

泵和压缩机是通用机械设备领域具有代表性的产品，我们选取了相关的7家上市企业（南方泵业、汉钟精机、开山股份、烟台冰轮、大冷股份、雪人股份等）进行统计分析。

7家企业2015年实现营业收入10,211百万元，同比增长10.51%，增长仍然保持稳定的态势，2016Q1实现营业收入合计为2,152百万元，同比增长3.2%，增速较上年同期回落1个百分点。



泵和压缩机行业7家上市企业2015年实现归属于母公司股东的净利润为986百万元，同比下滑3.43%，2016Q1实现归属于母公司股东的净利润为120百万元，同比减少25.2%，净利润降幅扩大。自2015年以来，泵和压缩机企业的利润增长显著放缓，一方面是传统产品受宏观经济形势影响，另一方面新产品的贡献偏弱。



由于需求增长放缓，泵和压缩机企业的利润率显示分化的特点。汉钟精机、南方泵业等企业营业收入承受较大压力，但利润率相对稳定；开山股份受螺杆空压机市场竞争加剧影响，2016年1季度的净利润率较上年同期减少了9.0个百分点；雪人股份经历并购后，经历了一段时间盈亏平衡附近波动，2016Q1亏损18百万元。



泵和压缩机行业的一个特点是下游客户相对分散，平均每笔订单的金额不大，因此企业普遍保持了较好的现金流状况，但这一状况似乎因为需求低迷而被阶段性地打破。2015年7家企业的经营性活动现金流净流入654百万元，同比下滑36.47%。2016Q17家企业的经营活动现金净额合计为净流出166百万元元，相比于2015年同期现金流状况有所改善， 2016年1季度末，泵和压缩机行业7家企业的应收账款和预收账款均出现了不同程度的上升，应收账款同比增长43.94%，预收账款同比增长10.23%。泵和压缩机行业的数据，从微观上显示了实体制造业在转型中遇到的情形，虽然局部行业有所回暖，但是压力仍然存在。





七、油气设备：长周期通道，向上改善

油气设备是前几年增长较快的子板块，但2014年以来遇到两大石油集团缩减资本支出和原油价格下跌等不利因素。过去一年原油供给过剩，油价持续下滑。我们采用较为宽泛的油气领域定义，选取7家具有代表性的油气设备制造和服务商（杰瑞股份、富瑞特装、神开股份、吉艾科技、恒泰艾普、海默科技、惠博普等）进行分析。2015年板块营业收入合计实现7,640百万元，同比下滑22.12%，净利润同比下滑73.2%。4季度，7家企业营业收入合计为2,474百万元，同比增加2.6%；归母净利润为113百万元，同比减少66.9%。2016年一季度7家企业营业收入为1,273百万元，同比减少23.9%；归母净利润合计为16百万元，同比减少88.0%。





油气设备板块是属于长周期板块，长期受益于油价回暖，行业个股也开始在长周期中逐步分化，优秀的企业通过自发调节，已经逐步开始适应低油价背景，积极开拓海外市场成为需求增量。2016Q1行业7家公司只有杰瑞股份同时实现了营业收入和净利润正增长，虽然幅度不大，但是已经是非常积极的信号，优秀的企业在低油价通道中，逐步走出来，未来具备向上进一步改善的空间。

八、投资建议、风险提示

投资建议

由于需求改善的全局化特点，机械行业各子版块表现可能扁平化，我们继续维持机械行业“持有”评级。行业的投资主线上，从周期的角度，我们建议重点关注供给侧收缩较早、国际化推动力度较大的周期品种，以及在经济温和回暖时实现增长中枢向上移动的优秀成长企业。成长股方面，我们仍然看好业绩逐步加速、长期可以看到成长空间的优秀企业。按细分板块，我们建议关注智能装备/智能物流/智能包装、油气产业链、节能环保装备、服务机器人、铁路/核电/汽车后市场等，推荐组合为：杰瑞股份、龙马环卫、永创智能、巨星科技、东杰智能、海油工程、中集集团、华伍股份、浙江鼎力、黄河旋风、开山股份、江苏神通等。

风险提示

宏观经济变化导致机械产品需求的大幅波动；原材料价格上升压制机械企业盈利能力；汇率变化导致出口占比较高企业的盈利波动；去产能进度不及预期等。广发机械（微信号：gfzqjxfx）---最前沿的基础研究、最深度的产业调研、最及时的公司跟踪，坚守价值挖掘，做值得信赖的卖方品牌！【扫二维码，关注广发机械】

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