财子说丨巨杉齐东超:投资的起点是价值评估

 

学习、摸索和进步,我们走在正确的道路上。...



编辑:鹿鸣

2018年初我们为大家呈现了巨杉年会齐东超先生的激情演讲:财子说丨巨杉齐东超:2018,守住核心资产定价,他分解了投研体系搭建思路:一方面,在A股的全球化和大中华资产全球化趋势下,刻画核心资产的金字塔;另一方面,愿意更多地把内核做好,投研体系持续迭代,通过不同的时间更加深入和丰富整个公司的系统化的科研体系和基础设施。

半年时间过去了,巨杉在市场的磨练中继续砥砺前行,对现阶段价值评估的方法论有了新认识,重新对底层做了一些思考和反思。本期阿尔法合伙人“财子说”栏目将继续与大家分享齐东超先生在投资中的新的思考及感悟。
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不断反思


投资彷徨最困难的时候,我们意识到只有回到价值投资的本源,即甄别价值和评估价值两个维度,寻找问题并解决问题。甄别价值最直观的做法就是好行业、好生意、好公司,而评估价值最根本的方法就是以DCF为代表的思维方式。前者以定性描述为主,而后者以定量为主。我们过去过于关注公司个体的业务数据的定量评估,而忽视对不同资产类别估值从定量层面的比较,进而严重影响了对个体公司评估的结论准确性和投资坚定性。
所以要重新梳理价值评估。按照简易的两阶段模型,企业价值=明确的预测期期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值(连续价值),其中

连续价值=NOPLATT+1(1-G/ROIC)/(WACC-G)

NOPLATT+1=明确预测期后的第一年的净经营利润

WACC=加权平均资本成本=(E/V)×Re+(D/V)×Rd×(1-Tc)

G=预期永续增长率

这里面定量的数据显示,如果我们不要把明确的预测期设定的过长的话,连续价值要显著高于前者。而我们的惯有思维习惯主要是关注眼前几年的业绩增长,反思下来,这是长期的A股特色定价思维的反应,本质上体现为对连续价值的忽视。另一方面,关注眼前可感知和预测度较高的眼前增长本没有错,但这只是连续价值的一个因子(NOPLATT+1),由于这方面超出市场普遍一致认知的偏差相对困难,所以对价值的重估的机会并不明显。我们真正忽视的是对目标公司长期的投入资本收益率和永续增长率的关注,而特别重要的是,企业的连续价值对投入资本收益率和永续增长率更为敏感。这一点,是我们现在认知到的市场运行机制纠偏的核心矛盾。
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继续前进


回顾来看,我们可以将2015年股灾作为一个分水岭。封闭的市场格局被打破后,基于有限筹码供给的A股特色的反身性定价基础失效,随着外资在新增资金力量上的主导作用,长期价值成为主要定价基准。2016到2017,蓝筹类资产享受了供给侧改革带来的一次性盈利增长(影响NOPLAT)和对WACC的低风险溢价(主要体现为Rd的重估)。但演变到2017年底,这一因素对股价影响的高弹性阶段告一段落,长期价值被低估的市场洼地,主要来源于对永续增长率和ROIC高低对连续价值影响的重估。

基于这样的一种底层认识,我们重新梳理了基础股票池,并选择指标优良、管理层优秀、价值可评估、我们之前有研究积累以及目前价值低估的资产,重新调整了组合结构。这一调整,也让我们更清醒的意识到,随着A股加入MSCI指数,以长期价值为导向的外资资金的比例不断增加,以及国内资金属性长期化的趋势不断增强。这种基于长期的价值评估的思潮也越来越普遍,并对市场定价发挥着越来越强的决定性作用。2018年,本应是成长股价值投资者合理回报的一年。知错而改之,我们相信,对底层的投资价值观重新梳理清楚,并更坚定的围绕这些价值观调整我们的初级股票池、核心股票池以及实际的持仓组合,并依据此配置我们的研究资源,围绕这一主线条,继续强化个股的深度研究和价值评估,在规避风险的前提下,力争获得持续的投资回报,会是未来的基本生存之道。


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